欧洲主权债务危机仍将继续扩展

市场与预言家们不断炒作的“第二波金融海啸”，目前恐怕真是到来了。希腊主权信用危机的爆发预示着金融危机的重心已经由私人金融机构转为主权国家，而希腊危机很可能仅仅是新一轮主权信用危机的开始。

2009年12月11日，希腊政府披露其公共债务高达3000亿欧元，导致全球三大信用评级机构集体下调希腊的主权信用评级。2010年4月23日，希腊政府正式向欧盟与IMF申请援助。2010年4月27日，标准普尔将希腊主权信用评级下调至垃圾级别。2010年5月2日，欧盟与IMF正式启动希腊救助机制，向希腊提供总额达到1100亿欧元的贷款。作为交换条件，希腊政府承诺在未来三年内将财政预算削减300亿欧元，并在2014年将财政赤字与GDP之比降至3%。由于希腊政府削减财政赤字的承诺主要通过增税、降薪与削减养老金的方式来进行，这在希腊国内引发了大规模的罢工与游行，并已经酿成流血冲突。

希腊危机的酿成主要有两方面原因。原因之一是希腊与其他欧猪五国（意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰）共有的问题，即在核心竞争力显著削弱、人口老龄化日趋严重的背景下仍通过政府举债支出来维持高生活水平与社会福利，导致财政赤字不断扩大、政府债务高居不下。2009年希腊财政赤字与GDP之比高达13.6%，政府债务与GDP之比高达124.9%，外债与GDP之比高达73.5%，均远远超过《增长与稳定公约》的相应规定。

原因之二是希腊政府的公信力与执政能力受到市场的怀疑。一方面，据媒体披露，当年为谋求加入欧元区，希腊政府在高盛等投行的帮助下，通过货币掉期协议来掩饰真实债务水平；另一方面，希腊具有庞大的地下经济规模，而政府对地下经济的征税能力非常有限。例如，在希腊政府的统计体系内，本国亿万富翁屈指可数，但事实上希腊亿万富豪人数之多、资产之巨在全球范围内都是公开的秘密。

尽管希腊的GDP只占欧元区的2%，但希腊主权信用危机的爆发却对欧元区实体经济、金融市场乃至欧元本身都产生了巨大冲击。

首先，如表1所示，财政赤字、政府债务与对外负债的高企，不仅是希腊的问题，也是欧猪五国与英国共同面临的问题。希腊、爱尔兰、西班牙、英国的财政赤字与GDP之比均超过10%，希腊与意大利的政府债务与GDP之比均超过100%，葡萄牙对外负债与GDP之比超过90%。这意味着希腊的危机一旦重创投资者信心，投资者将很快对与希腊有着相同基本面的欧洲国家同样丧失信心，危机将很快蔓延开来；

其次，希腊危机揭示了大多数欧元区国家面临的共同难题：核心竞争力丧失、人口老龄化背景下社会保障体系的难以为继、统一的货币政策难以应对多样化的经济周期等；

再次，希腊危机的爆发已经严重损害了欧元区的发展前景。目前，欧元区16国财政赤字与GDP之比平均为6.3%，政府债务与GDP之比平均为84.0%。不仅是欧猪五国这样的外围国家，就连作为核心国家的德国与法国也超过了《增长与稳定公约》对财政赤字与政府债务的规定。如果这一局面不能得到迅速改善，则欧元区得以存在的基础将名存实亡。由于缺乏劳动力及其他要素的自由流动，欧元区本身就不是一个真正意义上的最优货币区。希腊主权信用危机已经凸显出欧元区经济体在统一货币政策与统一货币下共同利益缺失、利益冲突升级的命运。

表1  欧猪五国与英国的财政赤字、政府债务与对外债务

资料来源：Eurostat，BIS。

在是否援救希腊以及如何援救希腊问题上，德国政府的首鼠两端与闪烁其词，折射出德国政府在权衡国家当前利益与欧元区共同利益时面临的艰难选择。尽管2010年5月3日德国内阁正式批准224亿欧元的救援希腊计划，但此时距离希腊主权信用危机爆发已经过去半年时间，欧盟与IMF也错过了防范希腊主权信用危机扩展升级的最佳时间窗口。

当然，欧盟也没有坐视主权信用危机的进一步扩展。2010年5月10日，欧盟财长会议达成一项总额7500亿欧元的危机救助机制，以帮助可能陷入主权信用危机的欧元区成员国，防止希腊危机的蔓延。这其中包括4400亿欧元的欧元区国家双边互助协议、600亿欧元由欧盟委员会从金融市场上筹集的资金，以及由IMF提供的2500亿欧元贷款承诺。

毫无疑问，这项规模巨大的危机救助机制的签署，有助于稳定金融市场上投资者的信心，有助于遏制部分欧洲国家主权债收益率的进一步上行，有助于防范危机的进一步扩展与升级。然而，这项协议能否挽欧洲主权信用危机之狂澜于既倒，能否阻断危机从希腊向其他欧猪五国以及英国的传导，目前仍存在很大的疑问。

首先，7500亿欧元的金额看似庞大，但实际上存在三个疑问。第一，有4400亿欧元来自欧元区国家的双边互助协议，这类似于清迈协议下的双边流动性互助机制。问题在于，在当前的危机肆虐期间，欧元区国家之间能否在短期内达成这种双边互助机制，并心甘情愿地提供及时贷款，非常令人怀疑。例如，即使在西班牙与葡萄牙之间签署了这种协议。当葡萄牙爆发主权信用危机时，西班牙是否会及时履行协议呢？当西班牙感到自己很可能成为爆发危机的下一个国家之时，它在自顾不暇之余恐怕是很难履约的。即使在挪威、瑞典等远离危机的北欧国家与欧猪五国之间，这种协议要在短期内签署的难度也不算小，因为在北欧与南欧之间，互助已经演变为实质性的单边援助。第二，考虑到仅仅希腊一个小国就耗费了1100亿欧元的救援资金，试想如果规模占到欧元区三分之一之上的欧猪五国如果同时陷入危机，7500亿欧元恐怕依然不够填补缺口；第三，所有资金的动用均需与IMF的贷款条件性挂钩。这意味着危机国家要获得外部援助，也必须像希腊政府一样承诺实施痛苦的财政支出削减方案。这无疑会引发国内政治与社会动荡，以及带来短期内经济增长形势的进一步恶化。

其次，如果缺乏配套的结构性改革，如果没有寻找到新的经济增长点，危机国尽管能够获得大规模短期救援，但这仅仅不过是将危机从现在推迟到未来。以希腊为例，尽管希腊获得了低于市场利率的资金援助，但救援资金利率依然高达5%，这意味着如果未来希腊经济增长率低于5%，希腊面临的整体债务仍将继续膨胀，未来希腊面临的还本付息问题不但依然存在，而且还将继续恶化。换言之，外部救援仅仅帮助希腊避免了短期内的违约，但如果希腊不能实现经济的高速增长，未来希腊必将再度面临债务违约风险。

危机下的全球短期资本流动

自美国次贷危机爆发以来，全球短期资本流动就基本遵循如下趋势：当危机爆发、升级并愈演愈烈之时，金融机构进入去杠杆化阶段，全球投资者风险偏好降低，短期国际资本由风险资产市场流向安全港（美国国债市场）、由新兴市场国家流向发达国家，相应的市场后果是：股市下跌、全球能源与大宗商品价格下跌、美国国债市场向好、美元汇率升值、黄金价格上涨；当危机有所缓和、市场进入复苏阶段之时，金融机构进入再杠杆化阶段，全球投资者风险偏好增强，短期国际资本由安全港流向风险资产市场、由发达国家流向新兴市场国家，相应的市场后果是：股市上涨、全球能源与大宗商品价格上涨、美国国债市场下行、美元汇率贬值、黄金价格下跌。

如果划分大的阶段，则2008年9月至2009年3月属于第一个阶段，该阶段主导市场的故事是雷曼兄弟公司破产倒闭引发美国短期货币市场崩盘，从而引爆全球金融危机。短期国际资本在这个阶段由全球其他市场流向美国国债市场，推高了美国国债价格与美元汇率，全球原油价格与大宗商品价格迅速下降，全球股市大跌，黄金价格猛涨；2009年4月至2009年年底属于第二个阶段，该阶段主导市场的故事是在全球央行定量宽松政策作用下金融市场与实体经济的复苏。投资者的风险偏好由弱转强，金融机构由去杠杆化阶段转入再杠杆化阶段，全球股市大幅上扬、全球能源与大宗商品价格猛涨，美元对主要货币贬值，美国国债收益率上行，黄金价格转跌为升。

2010年初至今属于第三个阶段，该阶段主导市场的故事自然是欧洲主权信用危机的爆发、扩展与升级，短期国际资本由欧洲市场流向美国市场，造成欧元对美元的持续贬值。国际能源与大宗商品价格的涨势中止，黄金价格则重新步入上涨区间。美国国债市场重新转为牛市行情，而全球股市则进入盘整阶段。

2010年5月6日，美国股票市场暴跌，道琼斯工业指数盘中一度下跌近千点，这再度引发金融市场恐慌。究其原因，花旗股票交易员的操作失误、高频交易软件的引入而造成股指大跌下的停止交易都固然扮演了重要角色，但市场对于欧元区主权债务危机可能进一步升级、扩展，甚至传递至英国与美国的恐慌，恐怕是更为根本的原因。美国股票市场大跌当天，也恰好是希腊全国性罢工升级为流血性冲突的那一天，这两者之间应该有着某些微妙的心理层面的联系。

一个关键问题是，第三阶段将会持续多长时间？根据我们对欧洲主权信用危机潜在严重程度的判断，以及对历史经验的参照（第一阶段持续了三个季度），我们认为，第三阶段将至少持续到2010年第3季度。在此期间，美元将持续对欧元与英镑保持强势，发达国家股市与全球能源与大宗商品市场相对低迷，而美国国债市场与黄金价格将保持强劲。

到2010年第4季度甚至更远时间，市场可能进入第四个阶段，第四阶段与2009年4月至2009年年底的第二阶段非常相似，主要故事为全球金融市场与实体经济从危机中的复苏。在未来一段时间内，相信欧元区以及英国政府将重新实施定量宽松政策，这将给全球市场注入新的大规模流动性。欧洲主权信用危机的爆发也将延迟美联储以及中国央行的加息，全球经济从定量宽松政策中的推出时间也被延后。因此，在第四个阶段，我们将重新看到全球短期国际资本从发达国家向新兴市场国家的流动，从安全港向风险资产市场的流动。全球股价、油价、大宗商品价格将走高，美国债市与黄金价格将走低，美元对主要货币的升值趋势再度中止，重新回归到由基本面决定的漫漫跌幅上来。

中国面临的短期资本流动

2003年至2008年上半年，中国面临持续的短期国际资本流入。2008年第4季度与2009年第1季度，在危机的第二阶段，中国面临显著的短期国际资本流出，流出规模约在1500亿美元左右。从2009年第2季度至今，中国重新面临短期国际资本流入。2010年第1季度，用“月度外汇储备增加额-贸易顺差-FDI流入额-汇率变动造成的估值效应-投资收益”的方法计算，流入中国的短期国际资本规模为318亿美元，用“外汇占款增加额-贸易顺差-FDI流入额”的方法计算，流入中国的短期国际资本高达716亿美元。

我们认为，欧洲主权信用危机的爆发与深化尽管可能降低流入中国的短期国际资本规模，但不会逆转短期国际资本的流入趋势。主要原因包括：第一，在全球主要政府采取的定量宽松政策酿成的流动性过剩背景下，中国市场可以发挥与美国国债市场类似的安全港效应。中国经济在2010年依然有望保持9%以上的高增长。尽管欧元、英镑对美元大幅贬值，但人民币目前与美元保持稳定，且未来升值的可能性很大；第二，考虑到国内经济增长速度的差异，2010年中国央行加息的时机很可能早于美联储，这将拉大人民币与美元之间的息差；第三，尽管最近由于政府宏观调控措施的增强，一线城市房地产成交量萎缩，并将造成房价一定程度的下降；尽管2010年中国股市表现在全球范围内排名靠后，最近也是跌幅连连。但只要中国政府不改变宽松的货币政策基调，只要中国居民的通货膨胀预期不断增强，中国资产市场在2010年下半年依然很可能出现上升行情，且发生在股市的可能性很大。

因此，我们认为，在2010年后三个季度，短期国际资本将持续流入中国。这将加大中国央行的冲销压力，加剧中国国内的流动性过剩，并给物价与资产价格带来上行压力。如果中国政府要在2010年实现保障经济持续较快增长与抑制资产价格泡沫的双重目标，那么中国政府就必须保持对短期国际资本流入的重视，通过落实、增强相应的资本项目管理措施来抑制外部资金的流入。此外，针对房地产市场的宏观调控措施在未来也应防止出现大规模逆转（一旦房地产投资增速下滑危及保增长目标），以防止商品房价格出现报复性上涨，从而进一步吸引短期国际资本流入。