意外之后的意外：更多的可能性已经打开
傅勇/文
与年前主流的市场预期相比，当前的宏观经济运行出现了一些意外。这些或大或小的意外交织出这样一幅图景，即中国与发达经济体在复苏进程中出现了更加明显的分岔，而该分岔必然将对国内外刺激政策的退出安排产生影响。市场显然已对这幅图景倾注了大量关注，并因此微调了此前的预期，但问题在于，这些意外意味着趋势抑或仅仅是小插曲？在此前意外的基础上，还会出现哪些新的意外？这些问题的答案关系到这幅经济画作将如何演绎。
预期与现实：宏观经济的若干新变化
国内外宏观经济出现了两组有别于此前预期的情况。一方面，主要发达经济体并没有出现期待中的有力反弹。欧元区以及英国遭遇了始料未及的主权债务问题的困扰，这一问题将继续拖累欧洲经济复苏；日本仍在延续1990年代以来的积弱故事，甚至还不得不扩大政策刺激力度；美国2009年四季度的经济增长数据明显反弹，但主要得益于库存投资的增加，这是典型的“无就业增加的复苏”，此外，美国的房地产市场依然未现转势征兆，投资和消费只会出现温和增长，当然我们也很难期待美国的出口能够担当复苏大任。
另一方面，中国经济如愿延续率先复苏故事，但物价回升速度快于预期，经济过热的风险以及政策紧缩的压力提前增大。经季节调整后的近期数据已经初步确认，中国经济一度令人担忧的产能缺口已接近消失，经济运行恢复到了长期趋势水平。当前的经济增长更多地是内需驱动的，房地产领域和工业企业领域的私人投资保持在高位，家庭消费稳步增加，出口规模正快速回归正常水平，沿海甚至一些内地地区还出现了面积较大的用工荒。
去年大多数观点认为，今年的通胀将是相当温和的，因为受到产能过剩的牵制，经济主体的通胀预期还难以自我实现。然而，近几个月来物价出现较快上升，正在改变此前市场上的乐观看法，迫使不少机构上调今年的通胀预期。事实上，官方亦是如此。央行周小川行长日前明确表示，2月物价上涨略高于央行的预测。在政策方面，央行两次上调存款准备金率有出其不意之效。负利率的提前出现，使得政策当局启动包括加息在内的退出政策，至少具备了必要条件。有迹象显示，财政政策也在酝酿“软着陆”，而此前的四万亿投资计划是覆盖今年全年的。此外，人民币升值压力之大让人始料不及。
把这两方面合在一起观察含义更加丰富。迄今为止，对于中国率先复苏的可持续性，各方依然存有争议。官方和部分学者认为，中国经济尚存许多不确定性，复苏基础并不稳固；最近也有不少观点认为，已有迹象表明发达经济体正在复苏，这将有助于弥合国内外经济周期不同步的裂缝。这类观点暗示，国内政策退出或收紧的空间不大，需要等待并顺应主要经济体的政策风向而动。本文将分析为什么这类观点可能是有失偏颇的。
趋同还是趋异？
在危机－复苏的全球竞赛中，中国相对于发达经济体的领先优势会持续下去，甚至会进一步扩大。市场对于发达国家似乎有越来越多的乐观预期，比如美国出现了一组相互印证的回暖迹象，希腊债务危机波澜渐息等。与此同时，国内外不断出现重要声音警示中国经济前方的风险，比如广受关注的房地产泡沫论和地方债务危机论——以做空著称的Jim Chanos称中国的房地产泡沫前所未见，预言泡沫破裂不可避免；而西北大学的Victor Shih助教授估计，去年底地方政府未偿债务已超过惊人的11万亿人民币。
在我看来，更大的可能性是，发达经济体的慢热赶不上中国经济体过热化的步伐，结果国内外经济基本面的温差将有增无减。至于中国经济中的泡沫，假以时日，中国的高速增长终将回落，地产繁荣也会着陆；但重要的是，退潮期还没有到来，现在讨论繁荣将以何种方式着陆还嫌过早。
首先，发达经济体还将在底部停留相当长时间。理解和预判危机－复苏演化的一个视角，是对历史上最严重的危机进行归纳分析。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，发达经济体的复苏还有较长的路要走。
1. 复苏是一连串事件，产出企稳回升只是其初级阶段。历次危机显示，出产会较早止跌，但失业率和房地产市场却要经历更长的恶化期。平均而言，房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35％；股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55％。跟随资产价格的下跌，失业率平均累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上；产出平均下降超过9％，但持续时间比失业率上升时间明显较短，差不多2年时间。对照来看，从2007年12月NBER宣布美国经济进入衰退算起，产出下降已超过平均时长，但失业率仍将维持在高位，房地产也可能继续低迷，这将制约美国经济的复苏势头，并迫使其在低位徘徊。
2. 复苏进程很可能还要经历反复。大震之后通常会伴有余震。我们知道，1929－1933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20％的反弹；伯南克研究则显示，实体经济复苏也出现多次反复。
3. 国家层面上的去杠杆化压力将持续困扰许多国家的复苏进程。历次危机之后，政府的实际债务均迅速增加并维持在高位。危机爆发以来，非政府部门的去杠杆化部分是以政府部门的增杠杆化为代价的。经济下滑致使财政收入大幅下降，而财政支持因大规模刺激计划而显著增加，缓慢的经济复苏使得财政政策一时难以退出，一些国家经常帐户持续赤字，金融市场也越来越多主权债券有所担忧，财政融资的不确定性和成本高企。这些事实将导致部分国家的财政状况将处于警戒状态，并可能波及主权货币稳定。
其次，中国未来的经济正常化提前结束，新一轮高涨或将到来。中国出口已接近GDP的40%。在发达经济体萎靡不振背景下，中国经济脱钩于发达经济体似乎不可思议。然而，中国与发达经济体在复苏中的分岔显示，不可思议的事已经发生。要解释并说明这一现象为什么可持续，我们需要特别注意以下事实。
1. 中国的出口实际贡献度远没有看上去那么大。笔者的一项测算表明，出口产品的国内增加值只是占到了GDP的10%左右，这一数值远远低于40％的出口/GDP比重，以及20%左右的净出口/GDP。估算出口商品中的国内增加值之所以必要，是因为当用生产法核算GDP时，只有国内增加值部分才计入其中。可以说，出口/GDP以及净出口/GDP这两个流行指标并没有多大意义，因为它们的分子都是总产值概念，而GDP是增加概念。
2. 中国经济周期相对独立不是刚刚出现的。出口增速下降的冲击此前也未曾导致经济增长的大起大落。较近的一次冲击发生在IT泡沫破灭的2001年，出口增速从2000年的28％下降为7％，而GDP增速几乎毫无变。在1990年、1997年出口增速加快，而GDP增长率却出现下滑；2007年出口增速下降，而经济增长仍在上升通道。中国也绝非孤例。在这次出口冲击下，像韩国、印尼这样的国内市场相对狭小的外向型经济体，也实现了率先复苏。
3. 中国经济的确有其特殊性。很多人注意到中国与二十年前日本高度相似，但却忽视两国最大的不同，即中国的增长潜力远未耗尽，而当时的日本经济已是强弩之末。中国现在仍可通过学习模仿享受后发优势，而日本当时已经处于生产效率的前沿；中国有很多体制性结构性问题，比如城市化滞后、地区差距较大等，这些落差更是指明了发展的方向和动力所在。很多人会说，中国的许多问题被官方数据掩盖了，CPI不真实、经济增长不真实、房价上涨不真实、政府债务不透明。但不透明的背后并不总是坏消息。政策面一再展示其惊人的效率和灵活性，并且能够包容成熟可行的各种观点。
未来还可能有哪些意外？
在讨论了今年以来宏观经济出现一些意外，以及这些意外的可持续性以后，最后我们来看看，今年可能还会出现哪些惊人之处。以下几点并非必然发生，但在我看来，其发生的可能性被当前的主流预期明显低估了。
1. 产出缺口迅速收窄，并进入初级过热区间，通货膨胀逐步抬升，年中以后或不会明显回落。今年国家的主要经济目标是GDP增长8％左右，CPI上涨3％左右；主流预期GDP增长可能接近10％左右，而CPI与目标基本一致，或许稍高一点——总体而言，今年会是个“高通胀、低通胀”组合。
但是，经济活动正常化之快，已经把整体经济推到了过热的边缘，过热将成为此后宏观经济的主要风险。尽管部分产业还受富余产能困扰，但经济总体层面上的产能过剩已消失殆尽。经济增长将不断把某些行业变成瓶颈部门，结构性的过热症状会此起彼伏地不断出现。今年以来房地产领域扮演了这一角色，但房地产不会是今年的最后一个角色。
国民经济全面触及潜在产出水平，明显打压了低通胀可在相当长时间得以维持的想象空间。最低工资标准上调、民工工资上涨、干旱、肉价粮价扰动、铁矿石价格大涨、资源税改革的提速……类似造成物价上行压力的因素还会层出不穷，并最终使得年中以后通胀冲高回落的主流预期，很可能被沦为误判。虽然无法判断未来自然灾害的发生情况，但在通胀预期高企的背景下，即便农产品等供给面的负面冲击不大，也将成为价格上涨的由头。
考虑到2009年的货币供应量为危机之前平均水平的2倍，经过一年时滞之后，CPI年中突破5%，全年超过3.5%甚至接近4%是完全有可能的。受恶劣天气影响，宽松的货币环境终于在印度越南等国显化为二位数的通胀。在某些条件下，中国也具有类似可能。或许，等回过头来看，我们也许应该庆幸为何物价上涨如此之慢。金融部门的扩张和资产价格的上涨能够大量吸收流动性，这在一定程度上减缓了实体经济部门中的一般物价上行压力，但与2009年相比，今年这两大部门将的跷跷板效应必然减弱。
2. 国内调控政策将继续先于发达经济体收紧，但调控速度将赶不上通胀上升的步伐。市场普遍预期，美联储会在今年底启动加息周期，欧洲和日本要再晚一些。事实上，今年上述G3加息的可能性很小，甚至晚于市场预期整整一年。应该关注到，美国的产出缺口到2013年才会消失，今、明两年年底时的失业率数字预计将分别在9%和8%以上，远超正常失业率。按照各种版本的泰勒规则，美国在2012年之前都应该保持负利率。而对美联储1920－1970年间危机后退出策略的研究显示，美联储启动加息通常晚于泰勒规则的要求。美国的通胀率将已有所抬升，但美联储将会增加对它的容忍度。IMF首席经济学家布兰查德就预见性地建议央行应将目标通胀率提升至4％。
撇开偏好和政治因素而来，国内外调控政策的错配根源于，中国经济基本面的率先复苏和相对脱钩，客观上支持政策率先退出，但事实上中国的宏观政策还是过多地盯住美国（不仅仅是人民币汇率盯住！），退出速度落后于实际经济复苏步伐。中国的确较早地启动了极度宽松政策退出。在2009年7月央行发出定向央票之后就已启动退出机制了，8月还创造了动态微调的调控术语，三四季度对信贷增速的管控明显发力，今年以来两调准备金率，公开市场操作力度加大。
尽管启动退出相当早，但力度还不够。利率调整一般盯住的是半年到一年后的宏观指标。年中的CPI将超过4%，甚至5%，从维持3%物价目标来说，央行应该已经加息。从这个动向看，即便到了二季度，利率手段仍可能继续被冻结，因为届时会发现，美联储加息仍会遥遥无期，一样会担心热钱流入。现实中的确出现了一些变通的方法。当前的部分实际利率已经抬升——住房贷款下浮的优惠利率已经难觅踪影，今年前两个月人民银行温州中心支行跟踪监测的温州民间借贷利率也连续小幅走高。但这些变通效果有限。信贷收紧的力度同样不够，这在一定程度上反映了政府项目审批的节奏仍没有明显放缓，政府融资平台的规模仍在扩张。
3. 资产价格会受到政策当局的更多关注。货币政策操作是否应针对资产价格历来争议很大。但刚从危机中走出的各国政府，显然大幅减少了对资产价格泡沫的容忍度。中国也不例外。政策面将着力避免中国版的日本式泡沫危机的发生。为抑制房价上涨，大量房地产调控政策还将出台。而股市如果出现较快上涨，也将受到政策调控的“照顾”。这是今年经济过热和通胀率可能会超出预期的一个原因，因为相关政策有意将资金从资产部门挤出，从而会有更多资金流入实体经济。