在2010年5月下旬与6月上旬，国内银行间市场出现了一波明显的流动性短缺现象。银行间市场7天回购利率在十余个交易日内连破2%与3%两个整数关口，在6月2日达到3.2759%的峰值。市场流动性突然收紧的主要解释大致包括：央行今年以来连续3次上调法定存款准备金率（约冻结1万亿元流动性）、央行发行超过3000亿元的3年期央票、5月份银行间市场出现约3500亿元的债券净供给、大型商业银行因为存款增速下降而停止拆出资金等。此外，也有观点认为，短期国际资本流出造成的外汇占款增量下降，是导致银行间市场流动性趋紧的重要原因。

    央行最近公布的数据显示，2010年5月我国新增外汇占款1316亿元人民币，同比下降46%，环比下降54%。外汇占款增速的显著下降是由短期国际资本流出所导致的吗？如下图所示，如果用“外汇占款增量—贸易顺差—FDI”的方式来计算短期资本流动，那么2010年5月的确出现了84亿美元的短期国际资本流出。这是自2009年8月以来的首次资本净流出。问题在于，2010年5月的短期国际资本净流出，是像2009年8月那样无关痛痒的小插曲，还是像2008年10月那样预示着趋势的转向？

图  外汇占款与短期国际资本流动

    2010年5月短期国际资本流出中国的主要原因大致包括：第一，以希腊危机为代表的欧洲主权债务危机愈演愈烈，国际金融机构重新启动去杠杆化，大量资产由新兴市场国家撤出，流向美国国债市场，中国也不概莫能外；第二，自2010年年初以来，受加息预期、农行IPO、商业银行集体增发已提高资本充足率、大小非减持等因素影响，中国股市市场表现惨淡；从2010年4月起，中国政府针对房地产行业开展了新一轮严厉的宏观调控，扭转了一线城市商品房价格的上涨趋势。简言之，中国的资产价格对投资者失去了吸引力；第三，由于美元对欧元急剧升值，导致人民币有效汇率显著升值，人民币对美元名义汇率升值空间有限；第四，受利率平价影响以及从国内物价走势来看，2010年下半年中国央行加息的必要性以及幅度也相当有限。

    然而我们认为，2010年5月短期国际资本的小幅净流出，可能并不意味着短期国际资本流入中国的趋势会根本逆转。首先，2010年中国经济依然有望实现高于9%的高增长，在全球经济中一枝独秀；其次，尽管经济增长速度与资产价格走势可能脱节，但如果货币政策持续保持宽松，那么在高经济增长背景下，资产价格极有可能“补涨”。我们认为，2010年下半年，不排除中国A股市场显著反弹的可能性；再次，央行从6月19日重启人民币汇率形成机制改革。尽管央行表示要参考一篮子货币，但短期内央行让人民币对美元汇率保持不变甚至贬值的可能性很小，这意味着市场上的人民币升值预期可能再度强化；最后，正如美国次贷危机所显示的，金融机构的去杠杆化不会持续太长时间。去杠杆化结束之时，就是金融机构再杠杆化之日。如果全球金融机构重新进入再杠杆化阶段，中国作为新兴市场经济体的代表将成为资产配置的重要选择。

    综上所述，2010年5、6月中国银行间市场流动性趋紧可能的确与短期国际资本流出造成的外汇占款下降有关。但2010年5月的短期国际资本流出很可能只是一个暂时性现象，而非趋势性逆转。2010年下半年中国经济可能面临更大规模的短期资本流入，对此政府应未雨绸缪做好准备。