国信黄茂：贵州茅台调研简报

近期，我们参加了贵州茅台的股东大会，在会上与管理层进行了较深入的交流，以下是一个总结。

普通茅台酒销量年均增长13%

在生产的酒中，经过4年的存储有8%左右的蒸发，有5%的不合格酒，另外勾兑、包装过程中还有一定的损耗，估计有15%的总损耗，另外有20%的酒被储存起来做老酒，这样最后可以用于销售的普通茅台酒大约相当于产量的65%。过去，这个比例曾经是是75%，这反映了在产能提升后，管理层出于战略考虑加大了老酒的储藏力度。不过另一方面，也显示公司在短期对市场供应量有一定的调节能力。

茅台有09年生产了23000吨茅台酒，6000吨系列酒。这样到了2013年就有15000吨的普通茅台酒可销售量。而我们估计的09年表内确认的普通茅台酒销量大约是9200吨左右，这样未来4年普通茅台酒的年均销量增速大约是13%。

今年的销售计划有1000吨左右的增长，我们了解的到公司07年茅台酒的销量不过7800吨左右，过去几年年均增长不过800吨左右。未来4年会提高到年增1400-1500吨的幅度，所以销量会有比较显著的加速。

老酒储藏力度加大 保证年份酒稳定增长

按照上述20%的比例估计，09年产量中有大约5000吨被用于做老酒/年份酒。如果假设年均蒸发2%，平均储存年限是15年，这简单估计15年后就有3500吨左右的年份茅台酒可销量（年份茅台酒包含部分普通茅台酒酒基，而部分老酒也会被用于勾兑普通茅台酒，这两部分我们假设基本抵消）。09年的年份酒销量大约在500-600吨，未来的年均增长也在13%左右。

通过开发品牌实现系列酒的突破

公司表示，茅台目前的各种开发品牌，如水立方酒，都是茅台系列酒，而茅台酒本身的品牌价值已经很高，不需要通过开发品牌的形式来运作。比如，水立方酒的零售价接近600元，09年实现销售收入2.6亿，销量300多吨，主要在华东、东北。今年要求销售500吨。我们认为品牌开发是茅台系列酒过去几年获得快速增长的重要原因。

控价放量 2011年或是拐点

季总的观点是，把茅台的放量作为未来的主要增长点，而提价则是“双刃剑”，这和我们之前的判断完全一致。公司比较担忧经济增长放缓，提价超过消费者的承受能力，让其他品牌乘虚而入。而且由于销量不足，出厂价的提升会直接转嫁给消费者，而造成消费者的流失。

所以我估计公司希望等销量上来之后，才会考虑压缩经销商的利润空间。一方面，可以保证零售价格的稳定，一方面可以保证经销商的盈利。我们估计如果到2013年茅台零售价格能到1000元，渠道利润压缩到300元/瓶（含税），则出厂价每年还有10%以上的提升空间。而总销量增加40%，单个经销商协议量增加20%，就可以使渠道利润获得保证。所以我们判断茅台未来3-5年的年均提价幅度能保证10%。值得一提的是，2007年公司产量比06年增加了近20%，这很有利于茅台2011年在销量和压缩经销商利润空间方面会出现双重利好。

消费税实际征收水平有望下调

公司多次表示业绩低于预期的主要原因是消费税，并希望各位股东也能在这方面给与公司帮助，贵州省政府也会出面协调。公司透露茅台目前的计税基础是283元，而五粮液仅仅108元。我们了解一季度税率偏高确实是由于公司对收入有所调节。消费税问题的解决将会是公司业绩释放的拐点。

工资和搬迁是公司成本费用上升的主要原因

公司表示费用提升主要是由于固定资产和储存酒规模增加带来的挥发损失，以及员工工资提升，以及绿化等方面的原因。09年成本与销售管理费用共增加了4个亿，其中工人工资增加了2个多亿，折旧增加了4000万，挥发损失多1000万。公司表示工人工资增长较快，除了扩产后人数增加之外，企业效益提升后补发过去没有提的工资是主要原因。另一方面，09年贵州省省长林树森在茅台召开现场办公会，专门解决茅台镇的环境保护和居民搬迁问题。按照上述精神，茅台镇的搬迁工作分为7个地块，10年主要是解决4号和7号地块，剩下的地块也将在4-5年内逐步搬迁。搬迁后的地块主要用于茅台未来的产能扩建和环境绿化。搬迁的补偿标准较高，超过2000元/平方米（建筑面积），按照谁使用谁出钱的原则进行分担。去年公司为上述一期工程已经支付了8个亿，今年还要支付5个亿。上述支出主要将进入资产增加折旧和摊销，部分绿化等将进入当期费用。我们估计上述搬迁完成后将每年增加不超过1个亿的成本。

新管理团队强化营销 战略思路明确

目前，公司新的管理团队已经到位，销售体系上由乔洪留下的空缺将由总经理刘自力和销售副总杜光义来填补。而他们分别为习酒和茅台系列酒的成功运作立下汉马功劳。而在交流会上，我们清晰地感觉到季总对茅台的整体战略有着非常清晰的思路。随着季总的留任，未来茅台“控价放量”的大思路也基本定型。

贵州省高度重视茅台 保证利益链条各方的和谐

5月中下旬，贵州省省长和省委书记接连到茅台来视察，这是近几年唯一的一次。在管理层刚宣布换届和股价出现波动的背景下，这有着非比寻常的意义，而茅台管理层还特别汇报了公司股票的情况。省委书记石宗源指出茅台“领导班子领导有力、经营有方”和要“与利益链条上相关各方的和谐”，并表示会帮助茅台向国税局争取消费税的事宜。从相关领导的言论中，我们看到了政府业绩释放的动力。茅台集团目前已计划在130-140元左右增持不超过1%的股份。

风险提示

公司业绩释放的进程存在较大不确定性。

维持评级和盈利预测 向上弹性空间打开

鉴于目前形势尚不明确，我们暂时维持10-12年的5.99、8.00和10.69元的盈利预测，目前股价对应动态市盈率分别为22、16、12倍。按照10年30倍PE估计，未来6个月合理股价在180元。我们认为茅台短期利空已基本释放，消费税率显著下降的概率较大，业绩向上弹性远远高于向下弹性，维持“推荐”的投资评级。

(本文内容仅用于个人学习，不做为投资建议，特此声明）