一、引言

一级市场筹资包括首次公开发行（IPO）筹资，再次发行筹资及其他形式筹资三部分，其中IPO占一级市场筹资总额的绝大部分，在企业权益融资中扮演着重要角色。企业通过IPO或再融资募集来的资金投产的项目，称作募投项目。一方面，募投项目的实施是以企业IPO的启动为前提，另一方面，企业IPO通过证监会的审核需要合理的募投项目来支持。可见，募投项目与企业IPO息息相关。

二、募投项目是企业IPO成功的关键

企业需要与募投项目相关的群体，大概可分为中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、投资者和企业自身，三者分别从短期、中期和长期来揭示募投项目在企业IPO中的重要性：

1、  上市募投项目可行性研究工作决定了企业能否上市成功，证监会会依据募投项目的必要性和可行性分析的结果判断是否要企业成功过会

（1）募投项目在招股说明书中的重要地位

作为企业IPO申请上市的必备法律文件，招股说明书有4大核心章节：发行人基本情况、业务与技术、财务会计信息、募集资金运用。其中，发行人基本情况、财务会计信息基本是硬件要求，如果不能满足证监会要求，券商也基本不会提交申报材料；而业务与技术、募集资金运用是完全在于对公司实际情况的把握下，充分地突出公司亮点和前景、行业亮点和前景的好时机。满足“业务与技术”章节，需要进行细分市场研究，而细分市场研究又是募投项目可行性研究的前提条件。因而，募投项目在招股说明书中有着举足轻重的位置。

（2）募投项目在证监会审核阶段的决定作用

募投项目设计，应结合细分市场报告和企业自身特点，合理预测项目前景和盈利能力，准确描述与公司核心竞争优势及持续盈利能力之间的逻辑关系，并对其可行性、必要性和可控性进行论证，充分吻合证监会审核思路，以保证通过证监会审核。截止2010年3月31日，共有106家企业向证监会提出了创业板上市申请，其中，通过86家，通过率81.13%，未通过17家，3家企业被取消审核。未通过审核的主要原因如图1所示。其中，募集资金运用问题，包括融资的必要性问题，募集资金是否有明确的使用方向，募投项目是否有明确的盈利前景，对超募资金运用的准备情况是否充分，是否会出现盲目扩张或“赶鸭子上架”的情况等，7家IPO被否企业存在此问题，具体原因如表1所示。接近两层的否决率，表明了证监会严把审核关的决心，而创业板IPO被否企业中，接近半数存在募集资金使用问题，可见，募投项目在证监会审核阶段是非常关键的一环。

图1 企业创业板IPO被否原因

数据来源：根据证监会公布的相关信息整理得到

表1  企业创业板IPO存在的募集资金运用问题

2、  投资者会根据企业的募投项目来判断企业的投资价值和增长潜力

企业IPO的目的就是募集资金，投资者作为企业IPO的最终对象，扮演着出资人的角色，一方面，投资者期望通过投资证券来获得收益，另一方面，投资者也必须承担相应的风险。因而，投资者在证券选择上非常谨慎，会根据募投项目的市场前景、技术含量、财务数据等综合来判断企业的投资价值和成长潜力，也就是说，募投项目的优劣决定着该企业对投资者的吸引力。同时，投资者的认可程度，或者说筹集资金的比例高低也影响着募投项目的实施情况。总的来说，一切的起点都是企业IPO时募投项目的设计是否科学合理，它左右着投资者的判断，同时也为企业的发展提供保障。

3、  企业需要合理的募投项目为企业自身未来发展战略提供支撑，推动企业成长

上市公司募集资金的目的是为了解决公司资金短缺问题、投资于能为公司带来更高收益的项目，以提高公司的市场竞争力和经济效益。因而，募投项目必须与企业未来发展战略保持一致，结合它在企业IPO通过证监会审核中的重要作用，合理的募投项目分别通过企业IPO和支撑企业战略双重途径来间接和直接推动企业的发展。同时，不合理的募投项目在具体实施过程中，也会成为企业前进的阻碍。

（1）       募投项目在企业上市期间的变更成本

实际操作中，由于变更募投项目的资金成本比较低廉，对募集资金使用存在误区，项目可行性论证不充分，或对当前发行审批制度的规避等原因，上市企业往往频繁变动募集资金投向。据统计，2006－2008年有295家上市公司发生了募集资金投向变更，发生募集资金投向变更的上市公司中，平均募集资金总额为39,698.94万元，平均变更金额为8,382.95万元，平均变更比例高达21.12%。

刘少波（2004）以 2000年度发行股票融资的 322家上市公司为研究样本 ,首次将募股资金投向变更区分为隐性变更和显性变更 ,尽管上市公司在发行后第一年普遍存在业绩滑坡情形,但未变更公司和低比例显性变更公司逐步走上良性发展轨道,而隐性变更公司和高比例显性变更公司盈利能力呈逐年恶化之势。从短期看 ,变更募资投向对上市公司业绩有较明显的负影响。池明举（2006）以2004年深圳股市和上海股市的A股募集资金变更上市公司作为研究对象，从平均超额收益率和累计平均超额收益率来检验我国上市公司募集资金变更的市场反应，募集资金变更公告对上市公司带来了总体上显著的负面影响。虽然变更募集资金投向的显性成本很低廉，但是，事实表明募投项目的变更程度与公司的经营绩效成反向变动关系。企业变更募集资金投向的还包括一系列隐性成本：影响上市公司的健康经营；影响证券市场诚信，损害广大中小投资者信心；影响证券市场资源配置功能的有效发挥；大量募集资金“不明踪迹”，威胁证券市场的良性运转。

（2）       募投项目在实施过程中的资金使用效率问题

据深交所披露的中小企业板年报信息统计，近年来的IPO企业募集资金运用完成进度如表2所示。可见，2004到2008年期间，募集资金运用完成进度低的企业数有逐年增加的趋势，并且平均完成进度也从2004年的接近100%下跌到2008年的38.57%，募集资金闲置现象益发严重。募集资金的不同程度闲置，增大了企业的资金成本，阻碍了优化资源配置的进行，增加了企业投资的盲目性。

表2  2004-2008年IPO企业募集资金完成进度区间统计

公司上市年度	总数	上市公司数量				平均完成进度
		完成进度在50%以下	完成进度在50%-85%	完成进度在85%以上	全部完成
2004年	38	0	3	5	30	97.73%
2005年	12	1	3	1	7	83.65%
2006年	52	2	15	16	19	84.46%
2007年	100	28	44	21	7	71.05%
2008年	71	52	17	1	1	38.57%

数据和数据来源：王忻.2008年中小板公司募集资金使用情况分析[J]. 证券市场导报,2009,(07)

从理论上来讲，上市公司在为其所选投资项目募集到所需资金并按计划投入和有效使用后，其经营业绩应该有较为明显的改善，这不仅是上市公司募集资金的根本目的，也是投资者利益的实现基础。因此，公司的经营状况及盈利水平应该是反映上市公司募集资金使用效果的最直接的指标。刘志军（2010）以1990年以来甘肃省通过首次公开发行（IPO）股票募集资金的上市公司为研究对象，通过数据分析表明：从总体上来看，甘肃省IPO企业在募资后相对募资前平均业绩都出现了不同程度的下降，且有些指标（资产利润率和净资产收益率）所反映出的经营业绩下降的程度更大。这又从另一个方面揭示了，募集资金使用效率达不到招股说明书中的描述。

（3）       募投项目对企业发展的推动作用

根据正确的企业发展战略制定的合理的募投项目，能让企业飞速发展。以在A股及香港上市的较为成功的内地房地产企业战略和募投项目选择为例，在港上市房企更加追求土地储备的数量和业务的多元化，而A股上市的几家规模居前的公司却不约而同地选择了开发速度制胜的战略，如表3所示。由于国内城市的住宅市场土地供应紧张，政策上也不允许大量囤地、捂盘行为，因而万科等国内房地产大鳄都选择快速开发战略，每年都新增大量房地产开发募投项目，以保持其竞争优势。而在港上市的房地产企业，受香港投资者的偏好影响，房地产开发企业拥有更多的土地储备，同时，这也是在港上市的条件之一，2003年上海复地由于土地储备不够，第一次赴港上市失败，2005年下半年至上市前，碧桂园在一年时间里将其土地储备增加到1870万平方米，使其IPO获得巨大成功。面对不同的市场，由于环境、投资者偏好差异，企业选择正确的战略，并设计合理的募投项目，无疑为其发展提供了巨大的推动力。

表3  部分企业2007年上半年末土地储备（万平方米）

注：A股公司的可供开发年限是以2007年6月30日土地储备除以2007年计划开工面积求得，其中金地集团2007年6月30日的土地储备于半年报中未披露，我们以上年末的储备数加上上半年拿地数量作为估计值，实际值应更低。

图表来源：孙旭东. 中国房地产上市公司战略比较[J]. 新理财，2007,（11）

三、募投项目设计中应注意的问题

募投项目作为招股说明书的重要部分，投资者衡量企业成长性的主要依据和企业战略发展得以顺利进行的条件，其设计需要符合上市规则，结合公司具体情况、行业前景、技术含量、环保要求等多方面因素，进行充分分析论证。具体应注意以下几方面的问题：

1、  募投项目设计应符合企业发展战略

企业战略是企业设立远景目标并对实现目标的轨迹进行的总体性、指导性谋划。企业的生产经营等一切活动必须符合企业战略的要求，才能有助于企业发展。募投项目是企业通过融资来运行的项目，它必然依据企业的发展战略来设计，并努力为企业战略服务。正确的发展战略，是企业成功的保障，而依据正确的战略设计的募投项目，更能发挥其最大效用，加速企业成长。

2、  募投项目设计应结合市场细分研究

    招股说明书“业务与技术”一章需要企业IPO之前进行市场细分研究，分析所处行业主管部门、监管体制、主要法律法规及政策，深度分析行业的发展情况、企业在行业中的竞争地位和可能产生重大不利影响的所有因素，清晰描述企业的成长性和投资价值。作为对行业及企业市场定位的研究，细分市场研究为募投项目的可行性研究提供了重要依据。因而，严谨、合理的募投项目必须以细分市场研究为基础，结合其关于行业和企业所处竞争地位的分析，使得招股说明书的内容前后贯通，更能打动证监会和投资者。

3、  募投项目设计应参考第三方意见

企业IPO申请的参与者有拟上市公司、券商、其他（如会计、法律等）专业的服务机构和证监会，拟上市公司是发行的主体，券商为拟上市公司提供专业的保荐人辅导，其他专业的服务机构为拟上市公司提供上市必需的资产评估、会计、法律等专业服务，证监会是IPO申请的审核机构。前两者是IPO准备阶段的主要参与者，在申请过程中，各司其职，工作基本都具有一定独立性。随着证券市场的发展，新的需求应运而生，即需要第三方参与，为拟上市公司和券商提供第三方参考意见。对拟上市企业，结合企业自身特点和证监会审核思路，为企业提供细分市场报告和募投项目可行性报告，为企业上会答辩提供第三方数据支持；对券商，从行业研究角度协助券商判断募投项目市场前景及行业外部环境变化，协助分配各募投项目和“募集资金使用”一章的撰写工作，帮忙把握募投项目实施的时机及相关准备工作。独立于拟上市公司和券商之外的第三方可以高效地协调两者的工作，并具有自己独特的视角，从而能够成为企业IPO的有效催化剂。

四、结语

募投项目，作为招股说明书重要组成部分，其设计应该与企业发展战略相吻合，以细分市场研究为基础，并参考除拟上市企业、券商之外的第三方意见，只有这样才能最终符合证监会的审核标准，对投资者具有最大吸引力，以及保证企业利润最大化，使得企业上市顺利进行，后续发展事半功倍。

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