国务院日前发文要求清理地方融资平台公司，并要求地方区分处置不同的融资平台公司，对于承担公益性项目，且还债要靠财政资金的公司，此后禁止再融资，而对于自身有偿债能力的公司，则要求其实现商业化运作和投资主体的多元化。

　　地方融资平台的风险到底在哪里？国务院文件要求地方政府承担有限责任，使融资平台的债务风险内部化，实际上是希望实现地方政府与融资平台的债务“切割”，不过从现实来看，这一点很难实现。尤其是对那些县市级的融资平台来说，这是一个几乎不可能完成的任务。

　　我们观察了临沂城投债、南昌红谷滩城投债、扬中市城投债、漯河城建债、淮安开发债、江西九江城投债、天津滨海城投债、常德经投债、黄石城投债。查阅了资金募集说明书、资信评级报告等文件。

　　可以观察到几个方面的情况，还是很有意思的。

　　不断膨胀的资产  

　　大部分的城投公司，最初可能就是地方的地产公司、自来水等公用事业公司，或者投资公司，或者没名堂也不赚钱的皮包公司，但是这几年毫无例外，不断增资，注册资本不断增加，总资产规模也不断膨胀。而且，总的来说，2008年掀起了一轮增资热。要注意到这正是国家开始放开地方融资，调动地方积极性以此救经济的开始。

　　以南昌红谷滩城投债为例，08年注入土地资产20亿元，这也使得其总资产达到了59.78亿元，淮安的一家城投开发公司是在08年12月，得到政府以应收账款22亿元和现金0.8亿元注资，总资产达到了28.8亿元。漯河城投，也是在2008年，财政专项资金投入10亿元，注册资本达到15亿元，而政府以房屋、土地等注入21.2亿元，成为总资产的一部分。而江西九江城投公司，2006年到2008年，资产规模从1.29亿元，升至26.19亿元，2008年末达到52.81亿元。

　　目前我们并不知道规模最大的城投债规模可能达到多少，类似于天津等一线城市，城投公司资产规模都在数千亿元。

　　为什么资产规模如此膨胀？一个简单的原因是，地方城投公司发债，发债规模不超过总资产的40%。各地城投公司只有不断做大规模，才能把发债规模提上去，也才会有持续发债能力。而且，也只有资产规模够大才能从银行获得更多的信贷支持。所以，一场规模大跃进是必然的。

　　在做大规模方面，各地注入城投公司的大体是以土地作价为主，其次是公共设施企业，如自来水厂、污水处理厂、供水供热厂等，也有一些则将政府所有的各类企业均注入其中，这些企业大部分都有一个特点，就是盈利能力很差，缺乏持续经营所产生的利润，甚至大部分企业提供的是负利润。所以，城投公司最大的资产，来自于土地评估作价。比如江西九江城投，总资产52.81亿元，土地入账就超过40亿元。银川城投，07年资产额是71.62亿元，08年就达到112.19亿元，因为政府装进去了40.57亿元，包括两块土地的使用权26.35亿元，以及在建工程10.88亿元。

　　我们可以观察到的最新现象是，随着发债、地方平台的不断出现，可装入融资平台的资产可能也在发生变化，一方面是逐渐减少的土地和房产，另一方面，可能很多其他资产都会被装进去，只要能够做大资产规模。比如说，一些地方开始把行政事业性资产装入城市融资平台。

　　成功发债的秘诀 

　　在包装完成之后，就是发债，发债主要涉及到发债方式和还款方式。或者说，这个故事要讲好，最重要的是，让想买的人了解有没有还款能力，能否持续盈利或者有资金来源，因为城投债多半发债期限在8-10年，这就意味着发债企业必须有持续的偿债能力。

　　在这方面，主要的故事是这样的。

　　一般来说，城投公司发债，主要融资是用在城市基础设施建设，包括各类公用设施，城市改造，或者其他发展类项目，如常德是要建设马拉松比赛道。因为很多项目属于公用设施，回报期会很漫长，还有一些项目的回报从商业上来说是不确定的。所以，城投债的设计，一个关键点是代建回购（BT），就是说，这些融资要建设的项目，政府保证回购，并且从发债之日起，就开始逐年按期偿还回购款项。回购款一般包括融资成本、投资利息和投资回报三部分。

　　比如说，常德的马拉松赛道，投资加上回报是28亿元，政府确定从发债日起，每年还款一定金额，这样城投公司就有了稳定的收入来源。再如江西九江，融资是要投入到十里河综合整治工程，然后政府确定，项目总投资是22.47亿元，融资成本、投资利息加上回报，总价是44亿元，政府回购的期限是10年。黄石，也是如此，土地储备中心归其所有，这次融资，搞七项建设，建设投资额19.38亿元，投资回报11.63亿元，届时政府将按此两项加总金额回购项目。比如说银川城投债，几项供水等项目，投资24.63亿元，按照11%的投资回报，这部分是18.97亿元，政府回购金额达到43.6亿元。

　　但是只有政府签署回购协议还是不行的，城投公司自己有没有稳定的收入来源呢？指望城投公司下面的控股公司，那些基础设施企业，或者其他物业公司、酒店等等说实在是不靠谱的，所幸还有一项最大的日常收入来源，就是土地。

　　一般来说，作为城投公司，都有政府授权的土地一级储备开发整治权力，有些城市是将土地储备中心直接纳入到地方城投公司里的。按照不同地方，土地收入，有时候是全部，有时候是扣除整理成本之外的80%，都作为城投公司的收入，另外一些地方还规定，代建项目营业收入的1%作为城投公司收入，或者帮助城投公司免掉营业税等等方式。但是总的来说，最大的部分来自于土地，以及，政府因为城投公司从事所谓公益性项目而给与的补贴。

　　比如说，江西九江城投，2008年土地出让收入占收入的97%以上，得到2.74亿元，土地收入占其利润的93.6%，为2699万元，其旗下的其他若干公司，利润只有183万元，占其利润的6.36%，而九江这次发债规模为12亿元，七年为限。

　　南昌红谷滩城投，公司2008年的主营业务净利润达到了1.06亿元，但是这一年光财政补贴收入就是2.138亿元，也就是说，如果没有财政补贴，亏损将达到1亿多元。杨中城投，2008年财政补贴是16亿元，而扬中政府规定，土地收储中心归其所有，收入80%归公司所有，实际上，08年公司主营收入得到2.05亿元，合并净利润为1.54亿元。支撑收入的同样是政府土地收入和补贴，所以资信评级中说，公司利润均来自土地开发和公益性基础设施建设所取得的财政补贴，无稳定收入的经营性业务。不过这个城投债评级还是AA-.

　　这是城投债比较常规的发债模式，一般来说，发债公司也还有担保，除了回购外，还包括土地资产，比如说南昌红谷滩，担保就包括总价12.5亿元的自有土地使用权，有时候，其他城投公司也会给发债公司担保，比如说临沂城投债，担保人是临沂担保发展有限责任公司，这是一家类似的地方城投公司。而红谷滩，同时还为南昌市的城建投资公司，公用投资控股公司作担保。实际上，现在很多地方都有多个城投公司同时运作，比如淮安就有6家城市融资平台，去年末，淮安另一家城投也发债了。

　　完美融资链命门 

　　从模式上来看，或者说设计上来看，这种发债是没有风险的，因为有资产担保，有政府回购合同，有财政补贴。各种利益都是得到保障的。但是实际上呢，如果我们再去看这些公司背后的强大的力量，政府财力，就会发现也是有问题的。

　　实际上，政府回购项目的本身回报率，都不会很高。比如说宁夏银川城投债，银川城投公司下属有污水处理，燃起供热、市政公交等项目，这些项目都是不赚钱的，市政公用设施受到盈利能力和政府对于价格的管制，本身回报率不会很高，政府一方面要给这些项目很高的回报率，另一方面还要为这些城投公司本来装进去的企业给补贴，比如说，银川如果按照主营公用事业计算，近三年的亏损是不断扩大的，06年0.63亿元，07年1.11亿元，08年达到1.61亿元，但是政府补助也在不断扩大，从06年的1.98亿元，扩大到07年2.37亿元，08年的3.17亿元，所以这三年财务上反而是盈利的，08年净利润达到1.62亿元。

　　最典型的一个例子，就是红谷滩。

　　红谷滩城投，发债8亿七年期，评级为AA，有政府回购，还有价值12.5亿元，849693平米的地产作抵押担保。按理说没有问题，同时还有银行授信22亿元，他的背后是红谷滩新区管委会，也提供财力支持。但是这个链条是脆弱的。其命门就是土地。

　　新区管委会，主要的收入来源也是土地。2008年土地收入21.53亿元，占了其财政收入的多一半，当年一般预算收入只有4.98亿元。税收收入占预算收入的95.42%，但是与房地产相关的契税、营业税1.61亿元，占到了总的税收收入的87.26%。

　　城投公司资产虽然很大，但是土地储备账面值26.86亿元，占资产总额的40%。这就意味着，如果土地市场出问题，这个链条就全部断掉了。土地收入没有了，城投公司没有了收入来源，而上级财政给的补贴也多半来自土地收入，如果新区无法让土地不断增值，就无法维持自身运行，更不用说支持下属城投公司的运作了。而城投公司的互为担保，结果也是导致风险的叠加。

　　所以，城投公司债务链条的维持，基本上是靠地方财政，而地方财政则依赖于土地市场。实际上，从2007-09年，房地产市场的震荡对城投公司的影响是很大的。漯河城建投，拥有土地一级开发职能，开发收入的80%归属公司。07年土地收入2.12亿元，08年就只有0.31亿元，2007年，土地出让收入占到了利润的63.24%，而过去三年中，来自政府补贴4.1亿元，土地出让收入3.35亿元，而其他收入来源包括供水和污水处理项目，这基本上不能给公司提供利润。

　　顺周期下的怪胎 

　　如此看来，城投公司是一个只能经济顺周期，或者上升周期存在的怪胎。整个链条中最关键的就是土地，没有土地的持续增值和市场的繁荣，城投公司无以维系，债务也不可能偿还，而最终导致的结果就是地方财政背负更沉重的压力，直至实际上破产。

　　但是实际上，经济周期总是存在波动的，并且，城投公司这种土地市场始终繁荣的假想，还会遇到宏观调控反周期作用的影响，对于房地产市场的打压，可能使得即使处于经济景气中，土地市场也保持低迷。

　　另外一个风险因素是利率。目前城投公司利率基本上是在6.8%-7%多一点，这也意味着城投公司必须要有比较高的回报，才能保证还款，从项目回购来看，应该说政府承诺的投资回报还是比较高的但是你会发现钱怎么倒，都是政府在付出，政府承诺的回报高，就意味着地方政府借债成本更高，而大部分基建项目是没有可预期的稳定回报的。

　　另外还要考虑的是，借债期7-10年左右，一般都是跨经济周期的，而这也表示利率会在从低到高的区间里变动。在低谷时，为刺激经济发债，借贷成本相对来说比较低，而当进入加息周期时借贷，可能是另外一个概念。

　　浓缩一下，可以说是这样的一个周期：地方政府注资融资平台，主要是通过土地或房地产，以此做大规模，而在这个规模下，大规模发债，抵押的又是土地，还款来源是卖地。这样还不够，上级地方政府保证回购项目还款，但是很多地方政府的钱，又来自于卖地收入。

　　是土地撬动了整个地方平台的融资链条。而这里土地作为一种资产，其价值是不稳定的，是会随着经济周期而波动的。现在的土地价值，很可能是被高估的，这里面还有资产评估方面的问题。以高估的资产作抵押借贷，然后其手里的土地款已卖到更高价格来还贷，作为后方支持的地方政府也是一个心思。

　　最后，我们可以观察到的是地方政府的债务危机会不会爆发。对地方政府来说，土地是维持其融资模式的根本，土地价格必须稳定，而且持续升值。一旦土地资产缩水，整个债务链就断裂了。而且最终，所有融资平台的债务都会堆积到地方政府财政上。

　　而融资平台本身的债务，也不仅仅是发行的企业债，还可能包括中期票据，银行信贷等等，而看似只有30%左右的负债率，实际上因为资产高估等原因，可能实际上大大高于财务报表呈现的。

　　而对地方政府来说，融资平台还只是其中一块，地方还有其他债务，如通过信托产品发债，搞一些基础设施项目，如通过财政部代发的地方债，还有若干的隐形债务。当一块债务链条断裂时，地方政府如果不能腾挪填补一个窟窿，就会发现有更多的窟窿出现。因为各个融资平台也是在互相担保。

　　然而甚至这也是在理想状态下，假如，土地作价过程本来就虚增了，一块土地被抵押了很多次，甚至又卖掉了，整个财务的虚假和不透明，种种方式下，就更难以估计风险了。