汇改之谜：明修栈道 暗度陈仓

　　本文首发于《证券时报》2010年7月３日。  

　　央行宣布人民币汇率扩大浮动区间，似乎是开启了人民币的新一轮升值。在我看来，央行的决策是醉翁之意不在酒，近期人民币的升值幅度不会很大。“汇改”的目标有二：一是外汇储备资产的调仓，二是有限浮动汇率的尝试。

　　升值预期中调仓，“抄底”欧元

　　央行的汇率政策是钉住“一篮子”货币，由于“一篮子”货币中的美元占比居高不下，中国的汇率政策在执行中还是主要钉住了美元。正是因为钉住美元，2009年人民币搭乘美元贬值的“滑梯”，对美元之外的主要货币“被贬值”，今年又因为钉住美元而对欧元“被升值”。汇率是一把双刃剑，升值和贬值各有利弊，并没有绝对的好或者不好的定论，但是作为当今世界的核心货币之一，人民币总是“被”升值或“被”贬值，的确很被动，所以本次汇率制度的改革目标是“主动性和灵活性”，也就是要逐渐扭转人民币实际有效汇率的“被”动局面，脱离对美元的高度依赖，实现对美元相对独立地钉住“一篮子”标的物。

　　要提升人民币汇率调整的主动性，一要扩大汇率波动的区间，二要降低“一篮子”货币中的美元占比。选择在此时推出“汇改”，直接原因或许是G-20会议，更深的原因是欧元贬值。可想而知，如果欧元不会解体，中国外汇储备降低美元资产的比重，势必要提高欧元资产的比重，简单计算一下，如果人民币对美元升值5%，今年美元对欧元已升值了近20%，此时“减美元增欧元”的净收益就比去年增加了25%。如果欧元继续贬值10%-15%，欧元兑美元的汇率接近1:1.1，央行钉住的“一篮子”货币将部分美元转换为欧元，国家外汇储备资产也做出相应的调仓，这就是一笔“明修栈道暗度陈仓”的交易。

　　去年，我和刘纪鹏教授曾合写了一篇论“外储内用”的文章，我们当时就认为欧元不可靠，所以建议决策者集中持有美元，一要用美元收购海外资产、二要以美元“备兑”拓展人民币互换。这样就可以通过美元储备间接增持国家外汇储备中的投资性资产，将较多外汇储备转变为储备资产。现在，欧洲债务危机已经导致欧元大幅度贬值，如若欧元及欧元债券市场出现恐慌性抛售，就可能出现“抄底”欧元资产的机会。所以我认为央行此时启动“汇改”是一石二鸟：既可在人民币对美元的升值中减持部分美元资产，又可在欧元超跌之际“抄底”增持欧元资产！

　　“乱世”中应变，汇率有限浮动

　　国家外汇储备资产部分择机“弃美入欧”，这是一个战略性的决策，也是“乱世”之中不得已的选择。在2009年，主要经济体应对金融危机的结果是“双升”：广义货币大幅度上升、财政赤字大幅度上升。G-20国家2008年的财政赤字占GDP总值的比例仅为2.3%，2009年飙升到7.8%，少数国家的财政赤字对GDP的比值甚至超过100%！坦率地说，中国的巨额外汇储备投在哪里都不安全，只能“两险相权取其轻”，寻找相对风险较低的投资性资产。黄金价格的暴涨是“乱世之兆”，所谓“盛世古董，乱世黄金”。在“乱世”之中只能顺势而为，接受“乱世”理财之道，逐步降低对任何单一外汇资产的过度依赖。

　　国际社会进入“乱世”的源头是美元和美国政府。多数人不知道，今日之“乱”源于一个人的随机决策，他就是美国最不受欢迎的总统——理查德·尼克松。借助于基辛格博士的智慧，尼克松总统主政时期做了两件改变世界的大事：一是中美建交，二是美元与黄金“脱钩”。这两件大事的决策都没有通过美国的“两院”，事前也没有通知国际社会的主要成员国，是尼克松总统一个人独断专行的决策。如今我们有目共睹：一方面是中美关系决定世界的经济稳定，另一方面是美元脱离黄金的约束成为“乱世之源”。

　　在二次世界大战即将结束之时，44个国家的代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林度假酒店开了一个会，会议主题是重建国际货币制度。与会代表围绕两个方案激烈辩论，一个是美国的怀特方案，另一个是英国的凯恩斯方案。怀特方案的核心是“双挂钩”：美元与黄金挂钩，35美元兑一盎司黄金（现在是1248美元兑一盎司黄金），主要货币与美元挂钩，汇率波动幅度在10%之内；凯恩斯方案的核心是“超主权”，即组建国际清算银行发行一种“超主权货币”，叫做Banka，主要货币包括美元在内都要和Banka挂钩浮动。辩论的结果是：财大气粗的美国人战胜了德高望重的凯恩斯，虽然从1929-33年大萧条以来美国的历任总统多数是凯恩斯主义经济学的信徒。

　　历史总是由若干偶然事件搭起来的儿童积木，却永远不会被成年人“推倒重来”。德高望重的人弘扬普世价值，卑鄙小人却会改变历史进程，现代经济学最伟大的贡献之一就是提出并论证了一个“不可能性定理”，坦诚地告诉人们：普世价值所推崇的理念都是不可能实现的。换句话说，合理的多半不公平，公平的一定不合理。国际经济社会的游戏规则即所谓“公平”的尺度，结果必然产生不公平和不稳定。在这个动荡的年代，汇率政策已成为国家间的“高手博弈”，固定汇率制度已经过时了，代之而起的是浮动汇率时代，因为一旦美元脱离黄金成为“无锚货币”，国际货币体系就像没有锚定的船舶一样，随波逐流。在美元随波逐流的时代，任何实行固定汇率的国家都必然是被动的，也就必然在汇率政策的博弈中失利，就好比篮球比赛若规定姚明一只脚不能动，其他人自由跑动，任何人都能战胜姚明。

　　在有限浮动之中，人民币稳步升值

　　选择浮动汇率是一个趋势，在货币自由兑换的体制下，汇率可以自由浮动，但中国只能选择有限浮动汇率体制，即在相对确定的时间内约定汇率浮动的区间。在美元挂钩黄金的时代，主要货币兑美元的浮动区间是每年不超过10%，参考这个浮动区间，初步尝试有限浮动汇率的中国，人民币兑美元的汇率浮动很可能选择在正负5%的区间。

　　以5%的有限浮动假设为基础，在人民币升值预期的推动下，人民币的上浮趋势将大于下浮趋势。人民币在浮动中升值的趋势表面上来源于美国的压力，其实来源于中国的外汇储备过度增长，美国的压力是外因，中国外汇储备的过度增长是内因。在出口加工企业被强制结汇的体制下，出口企业在交易完成之时以人民币结算，等于是把汇率波动的风险从企业转移给政府，政府又通过外汇结算将外汇储备转化为货币发行，自发成为超额货币的发行渠道。事实上，“汇改”开始后的人民币汇率是单向上浮的。若再假设5%的浮动区间以一年为限，每年上浮不超过5%。

　　从被动的钉住美元体制转变为有限浮动汇率，最大的问题是目前处于微利的出口加工型企业能否度过“升值关”。相关的调查表明，中国30%以上的出口加工型企业难以承受10%的人民币汇率升值，对这些企业来说，人民币兑美元升值就意味着破产停业。这就出现了两难选择：人民币兑美元浮动则失业增加，人民币钉住美元则超发货币，汇率的浮动变成了两害相权取其轻的政策博弈。

　　人民币若与美元脱钩，“锚定”哪里？

　　著名经济学家张五常教授提出过一个非常睿智的命题：人民币与美元脱钩，可选择直接挂钩“一篮子”物品。当年尼克松决定美元与黄金脱钩，如果他不是当机立断而是请各路专家讨论，肯定是众说纷纭难以决策，那么今日美国就可能事实上“破产”。张五常教授提出把“一篮子货币”换成“一篮子物品”，在理论上是要解决人民币汇率浮动的“锚定”，以避免将来人民币也和美元一样成为“无锚货币”。

　　浮动汇率体制，无论是有限浮动还是自由浮动，目标都是经济的和谐与稳定。假设人民币与美元脱钩，是否可以部分以黄金为“锚”呢？这使我想到了一位悲惨而伟大的金融家——苏联第一任财长索克林科夫（Sokolinikov）。1917年10月革命成功之前，沙皇政府似乎预见了末日即将来临，在1914年废除了金本位，一路狂飙的货币和一路飞涨的物价成为革命政府最大的挑战，苏维埃各级政府被迫发行货币，导致当时的苏联多种货币并存，经济一片混乱。为了稳定经济，列宁提出“藏金于民”要恢复金本位，托洛斯基主张按共产主义的原则要废除货币，最后是采用了索克林科夫建议的币制改革方案：以25%的黄金作为抵押品发行“金卢布”，每一“金卢布”兑换五万旧卢布，结果是迅速稳定了币值，平息了恶性通货膨胀。索克林科夫是苏联早期货币银行体系的设计师，作为财政部长一度大权在握，主导了苏联建国时期的银行国有化与币制改革，可惜的是，这位天才的金融家后来被判为“托派分子”入狱，两年后在狱中“斗殴致死”，享年仅51岁。

　　当年苏联能以“金卢布”挂钩黄金，平息多种货币之乱，这是在国家信用之上“镀金”，借助于黄金的魅力稳定经济。现在为何不可呢？既然货币可以选择挂钩“一篮子物品”，黄金不也是“物品”吗？所以，在人民币有限浮动汇率的尝试中，不妨也可以模拟着操作钉住“一篮子”包含黄金的物品，由于含金量可高可低，通过调节“一篮子物品”的含金量，也能够实现人民币汇率在浮动中的“锚定”，逐渐摆脱随美元“被动”的汇率风险。

　　当年，各国政府在布雷顿森林会议登上了美元之舟，而当时的美元是“锚定”在黄金之上的安全之舟；而在1971年，美元丢弃了黄金之“锚”成为“无锚”货币，全球经济便进入了动荡年代，各国经济都随美元而动，离开黄金港湾，驶向汪洋大海。欧洲率先离开了美元之舟，但欧元也是“无锚”货币；人民币后起直追，2009年广义货币总量首次超越美国，2010年5月再度超越欧元，时至今日，人民币已经成为全球第一大货币了。今天我们关注美元债务，讨论欧元危机，总有一天，全球经济也会同样担心人民币的稳定，因为人民币也没有“锚定”，也是政府掌舵的“无锚”货币。