万科进军商业地产两大死穴

本刊研究员  傅硕

2009 年万科存量资产周转率仅为0.53 倍，略高于2008 年低谷期的0.48 倍，但显著低于2007 年的1.05 倍，与此同时，公司营业利润率则维持在17-18%的较低水平，而在相同利润率下，2009 年房地产行业标杆的周转效率可以达到0.95倍——万科的运营效率只是标杆效率的56%，较2008年有了明显下降，同时运营效率的降低也影响了公司的成长潜力。

万科2009年年报的运营效率和盈利水平下降，意味着什么？万科有哪些应对之道？万科内部关于商业地产的争吵是否给出了答案？以万科公园5号的例子为证，万科并没有给出答案，而且在增加商业地产持有比例的同时（详见表1），加大了自身的风险。

模糊定位商业地产

在对商业地产的理解上，万科历年官方的文件提及甚少，从来没有从产品定位、区域定位以及商业模式等问题上进行明确界定。

2007年7月，万科发布公告称，报告期内，公司与CapitaLand Retail Limited（非法定中文名：凯德商用产业有限公司）签署战略合作大纲，拟就已开发、正在开发和未来的新项目中的商业部分与其开展非排他性战略合作。尚未与凯德商用就具体的项目合作达成协议。彼时，毛大庆就职凯德，任凯德置地环渤海区总经理。2年后，毛大庆跳槽万科，而凯德与万科的合作协议从停留在纸面到画上句号。

一切迹象表明，万科将改变原有商业地产运作，进军商业地产。

然而在2008年年报中只字末提商业地产，也没有任何资料表明万科在商业地产有所作为。

进入2009 年后，万科公司战略定位发生转变，从“民生产品”延伸进入“全生命周期产品”，并谨慎提及在商业地产领域试水，年报不惜大段文渲染，称，“随着城市发展和城市规划的调整，近年来新出让项目中商业配套的比重普遍呈现上稓趋势，公司在该领域的竞争能力，一定程度上将影响到未来的项目获取；另一方面，随着公司项目开发和物业管理规模的扩大，如何对住宅项目中的商业配套物业进行有效管理，以提升项目价值和客户居住品质，也是公司所面临的一项挑战。基于这些需要，公司将在继续坚持主流住宅开发的业务模式基础上，尝试与住宅相配套的其它物业类型，  培养非住宅业务相关能力。同时，公司将结合城市人口结构变化和居住需求日益多样化的趋势，积极关注健康养老住宅和度假物业等新兴的住宅领域。”

这段文字是万科首次对商业地产的全面描述，强调了商业地产对万科的重要性及尝试领域。在对如何运作商业地产，支字未提。相比较大篇幅阐述绿色地产，很显然，万科没有想明白怎么做商业地产。这也表明，万科在转型过程中的模糊定位直接导致了公司周转效率的下降。

万科北京总经理毛大庆对公园5号商业部分的定位从另一个方面佐证了这一判断。他在谈到公园5号的商业部分操作时表示，万科公园5号商业街在二期推出之后，将来会形成朝阳公园、棕榈泉、公园大道这一带非常靓的商业街；针对商业街，我们最近在做非常多的策划，如何把商业街做成非常靓丽的城市风景，而不仅仅是个商业街，更要把朝阳公园这一带的商业气氛带动起来。

最终，毛大庆把商业街包括公社5号贱价卖掉。

在错误时间进军商业地产

万科的发展主要通过“规模做大利润，融资获取发展”。在住宅规模不能规模放大的前提下，万科把下一步发展的杠杆投向了商业地产。投资商业地产，需要沉淀大量现金，那么万科又将如何面对股民每年投资回报的要求？不调整战略定位，将会面临发呢停滞；进军商业地产，无法在短期内获取丰厚收益。这才是万科面临的大考。从这个角度去理解，我们不难发现万科近年来内部争吵的原因。

这种争吵的声音并非在万科一家身上发生，甚至困绕着已经试水商业地产的大牌企业。

从上市公司数据看，当前商业地产的投资回报率并不高，如果以当前公允价值计算的话，2008 年中期，世茂房地产商业地产项目的年投资回报率仅为3%（不含公允价值变动收益），而方兴地产商业地产项目的年投资回报率仅为5.4%。中国国贸2008 年三季报显示，投入资本回报率只有6.4%，金融街投入资本回报率只有4.5%。

虽然有媒体报道，金融街、陆家嘴、北辰实业等公司出租物业的投资回报率可以达到20%以上，但上述公司的高回报要在很大程度上归功于其数年前低价获取的土地，而且随着近期商业地产空置率的上升和租金水平的下降，将来的投资回报率可能持续走低。

事实上，更多企业进军商业地产，根本就不是考虑租金回报率，而是在使用新会计法中公允价值的概念，计算纸面财富——商业地产价值重估，也就是未来的增值收益。说到底就是数字游戏。

从根本上讲，商业地产最重要的依然是租金回报率，即租金回报能否跑赢资金成本。考虑到国内商业地产企业将来资金来源主要依靠REITS，REITS的主要收益来自租金等经营现金流的贡献，并非资产增值的纸面财富，所以打着资产增值旗号的商业地产商根本不可能获得REITS的投资。

那么，有效的平衡解决之道在哪里呢？

目前商业地产有两种主流的操作模式。一种是香港地产商普遍采用顺周期的扩张战略经营模式，一种是欧美市场上REITS（房地产投资基金）低买高卖、追求高投资回报率模式，鉴于REITS在国内短期内很难形成规模，本文不做探讨。

那么，香港开发商又是如何保证收益？资料显示，香港开发商由于采用混业经营，即通过开发物业的的高额套利，提供充足现金流支持商业地产。在经济周期低谷时期，依靠租金提供现金流提供分红，进而保证股票价值，为经济好转在资本市场融资提供准备。香港开发商充分考虑到经济周期和行业周期特点，对住宅和商业进行资产组合，平衡收益结构。

具体操作办法如下：房价高峰时，企业把从开发物业中套利赚得的钱逐步转移到出租物业中来，这是一种变相的现金储备，以预防楼市拐点的出现；在房价低谷阶段，公司又把从出租物业中赚取的部分收益拿出来，套利开发物业的低谷，并以出租物业的稳定收益来支持其高分红政策，从而支撑股价底线，同时，非常有耐心地等待下一个行业高峰的出现，以便兑现套利收益，扩张出租物业，然后进入下一个循环。

在出租物业上求稳，在开发物业上套利，用稳定的租金收益来支撑低谷套利和维持股价，而用丰厚的套利收益来推动出租物业的扩张并适时激活股价，这就是香港开发商发展策略。

但是进军商业地产都会牺牲企业的短期发展，需要把住宅开发高峰时期赚的钱拿出一部分投在商业地产上，这些钱可能在几年内都不会产生收益，同时会让地产公司损失当前的高峰套利的机会。习惯于高峰套利的国内开发商，普遍对经济周期和行业周期不敏感，实际上并没有采用过多过冬准备。包括万科。

我们对本轮房地产调控基本判断是：房地产行业将进入一个下行通道。而此时万科进军商业地产则明显偏晚。从2010年万科的战略看，公园5号商业部分应该持有。面对财务报表压力，万科又将其变卖，则反应了万科新战略执行过程中的纠结和反复无常。从根本上讲，则是万科进军商业地产时间太晚，导致过冬的准备不足。而万科能够做的事情只有一件事，开足马力，销售存货变现，囤钱过冬。如果仅仅是囤钱过冬，万科又将如何面对股东每年投资回报要求？

详见《红地产》7月刊