郑磊

人民币还没正式走出国门，外界已经有了人民币是否能成为国际储备第三极的说法。要求人民币汇率升值的呼声更是一浪压过一浪，这些信号都反映了人民币国际化已经提上了行动日程。

人民币国际化的路径

进入后金融危机时代，人民币的国际地位与中国在世界经济中的份量不相符。国际金融格局需要在美元之外，有更稳定的硬通货来支撑国际贸易活动。人民币的国际化将从成为区域性贸易结算货币开始，逐步成为区域性的投资和储备货币。

人民币跨境贸易结算试点率先在上海等城市进行，贸易结算对象主要是港澳地区以及东南亚国家、俄罗斯、韩国等中国周边国家。人民币已经实现了准周边化，随着中国经济的国际地位不断提升，以及美元在未来5年整体走势偏软，中央政府将大力鼓励和推动对外贸易以人民币结算，人民币将由准周边化发展为正式周边化，有望成为区域性结算货币。

人民币币值稳定且存在升值预期，将有利于形成较大规模的人民币离岸市场，加速人民币利率市场化进程，也增大了对投资人民币金融产品的需求，催生境外人民币产品投资市场，特别是对人民币债券的需求。

尽管中央政府在金融业开放方面十分谨慎，人民币跨境流动仍会产生大量的境外人民币资产。内地要对人民币实行流动性和信贷规模监控和管理会非常困难。套利活动会对内地金融机构和金融市场形成冲击，频繁的资本流动还会引起外汇供求变化，使汇率变得不稳定。从国内的基本情况看，在短期内，人民币资本项目的开放只能采取试点的做法，开放的范围和程度都将严格限制，不可能采用完全的市场机制。

国内短期内可以做的是在境内逐步实行资本账户下渐进式的可兑换，可允许海外高质量的企业在内地发行人民币债券或股票。从中长期看，人民币没有不升值的理由，中国按照自己确定的时间表推进人民币国际化进程中，要考虑一些重要的因素，如沿海出口产业升级，出口企业转型，欧美放宽高技术产品对华出口限制，取消对华贸易保护措施，人民币资本账户下可兑换，利率市场化改革等。人民币不可能在外界压力下升值，欧美日需要与中国做出相应的让步和妥协，才能打破僵局，实现共赢。

香港与上海：在竞争中合作，在合作中发展

人民币国际化的一个题中之义是中国需要有属于自己的国际金融中心。和英国、美国一样，中国在超日赶美的过程中，应会伴生出现类似伦敦、纽约那样的国际金融中心城市。香港在回归之前是区域性的国际金融中心，经过2000年之后证券市场的迅猛发展，目前IPO融资量已经超过纽约，位居世界第一。而上海经中央政府确认，“到2020年，基本建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。

这一消息公布后，引起反响最大的既不是上海，也不是国内其他省市，而是香港。有人认为，香港是现成的国际金融中心，无论在硬件还是软件都远远超过上海，弃香港而选上海，反映出香港进一步被中国经济边缘化的趋势。上海政府官员则出面解画，表明上海和香港之间的关系是合作而非竞争，上海要向香港学习。

上海上升为国家战略定位中的国际金融中心，主要表现为庞大的规模与全球第二大经济体地位相适应。上海将拓展金融产品和服务多元化，成为中国大陆产品最全的金融交易中心，但受制于人民币国际化和金融开放的局限，其国际化程度仍无法达标。

香港与上海在2020年之前的互动关系会是什么样的，通过一些关键要素的分析就不难得出结论。我们从金融市场的完备程度、发展水平和规模、聚集程度、人才配套、开放度、法律体系等方面比较，无论香港还是上海，现在都还不是真正意义上的国际金融中心。

从上表可以看到，虽然上海的金融业态在大陆明显处于领先地位，具有比较优势，但相对香港所具有的国际资源而言，不在同一层次。上海只能算是初具金融中心城市的雏形。在国家政策的大力支持下，上海有可能在较短的时间提升金融市场的完备程度和规模以及聚集度，但开放度和法律体系这两项受到人民币国际化限制以及改革进程的影响，可能在2020年之前都无法赶上香港。换言之，香港的优势正在于货币自由兑换和与国际接轨的金融软环境。这两种优势如果能合作共享，是可以实现共赢的。

在对境外公司上市的吸引力方面，上海不亚于香港，但是否会对后者形成威胁，视国际板规模和推进速度而定，这方面不仅要考虑证券市场容量，还需要关注政治层面的影响，具有较大的不确定性。未来可能出现的情况是，少量外资企业会在A股上市，更多的则是中国在境外上市公司的回归。要成为国际金融中心，对上海而言，最有效和最有利的途径是推动国内资本市场的发展。国际因素虽然不可或缺，但在资本项目未开放的情况下，奢谈国际化是没有实际意义的。上海首先要将人民币产品“做大做强”，大力发展人民币股票、债券和金融衍生品市场，完善和规范市场各方面建设。与其弃长就短地与香港争夺市场份额，造成两个市场都不能正常发展，不如把力量放在自己的优势方面，提高资本市场效率，通过渐进的人民币国际化来实现向国际金融中心的转变。上海应该通过合作和学习，提升管理素质，培养金融高端人才，打造软环境，实现与香港共同发展。

香港提升自身竞争力的突破口是健全期货交易市场，发展商品期货交易，通过人民币离岸结算业务和人民币债券业务提升债券市场地位和规模，股票市场进一步加强对海外公司来港融资的吸引力，并打造财富管理中心。

得益于国内经济巨大体量和发展速度，上海的股票市场规模有望扩大并在短期内领先香港，商品期货方面有继续发展的空间，债券和金融期货市场的扩大取决于政策因素。因为资本项目未开放和人民币不可自由兑换，外汇和货币市场基本无法发展，商品期货也暂时无法对外开放。我国的金融业是集中统一监管，上海在推进国际金融中心建设过程中，障碍在于所有金融审批权集中在北京，这就使得上海仍主要面向国内投资者，对外开放需要一个较长的过程，对外交易规模无法在很短时间内大幅提高。

香港和上海未来5年中的发展重点存在错位，并不是完全的竞争和替代关系。在中短期内，香港的直接竞争对手是亚洲的其他几个国际金融城市。与上海的竞争主要表现在争取内地上市公司资源和人民币离岸结算规模。比如，上海的商品期货市场目前主要是非贵金属和A股指期货，未来还可以大力发展能源期货，香港则在黄金交易方面较有优势，两个市场可以错位发展，以共同应对新加坡的黄金和能源期货市场。上海开办国际板，其规模和吸引力在中短期对香港没有影响，不会形成利益冲突。

在资本管制的现实下，协助国内企业获取国际资金对上海而言仍是艰巨的挑战。上海需要获得许可，考虑到亚太其他金融中心在能力、网络及声誉方面的巨大优势，短期内完成这一任务可能性不高，而且所需代价太大。香港有完善的多币种结算体系和证券市场管理制度，香港可以继续担当国内企业的境外融资平台的角色，并做大债券市场和期货市场，共同为境内富裕个人提供财富管理服务。在资本项目未开放之前，香港还可以成为人民币投资产品的境外销售平台。因此，香港在5年之内受到不仅不会受到上海的冲击，而且有发展壮大市场范围和规模的机会。香港需要向中央政府争取的是政策支持，如允许内地机构和投资者参与香港资本市场投资，逐步放开内地机构来港发行人民币债，增大在港发行国债的规模等。

粤港合作：强化香港国际金融中心地位的必然选择

上海打造国际金融中心的努力，在2020年之前，比肩香港的可能性不大。香港具有先发优势，并完全可以在10年时间里，合纵连横，打出一片新天地。

金融中心的形成依赖强大繁荣的经济基础，包括大规模的经济腹地、快速增长的贸易量和内需。上海国际金融中心建设必然也要走这条路，即首先将其金融功能的发挥和与长三角经济的一体化相结合，加强对长江三角洲地区乃至于全中国经济主体的辐射与服务，立足于人民币资金市场，形成内需主导型的金融中心策略，为人民币未来的国际化和本地资本市场与国际资本市场的沟通融合提供主导性的服务。

上海有的条件，香港其实也具备。香港背靠珠三角，紧邻中国第二大证券市场深圳，也可以走与珠三角经济一体化之路。珠江三角洲的经济总量庞大，并拥有湖南、江西等广阔的中部内陆腹地，西部与广西接壤，与东盟陆路相连，南部由海路直通东盟。

往内看，在CEPA框架覆盖的合作地域里，深圳拥有中国内地第二大的证券交易所，也是创业投资、私募基金和私募股权基金的一个重要集聚地。香港应充分利用这些地缘优势，向中央政府争取政策支持，获得香港金融业参与深圳证券和资本市场业务的机会，此举可极大地提高香港作为国际金融中心的吸引力和竞争力。向外看，香港必须依靠已经形成的国际金融地位，向外扩张，积极吸引其他国家的公司和资本来港。香港已经意识到这一点，并在积极推动国际化，已经有俄罗斯、蒙古等国企业来港融资上市。港交所可以将目标设定为国际投资者眼中最具中国特色的交易所，以及内地投资者眼中最具国际及全球视野的交易所。

回顾香港所走过的路，应该可以发现，香港的今天和中国的发展联系紧密。香港金融、旅游、物流和制造四大产业中，制造业已经迁往内地，与珠三角和内地其他地区紧密融合，物流也因为转口贸易减少而逐渐萎缩。亟待发展的高科技和创新产业，目前已经成为近邻深圳的优势产业，并且具备独立向外出口的实力。如今只有金融有了长足发展，也是源于中国经济崛起过程中需要这个对外的金融窗口，恰逢A股在2001-2005年不振，包括银行金融股、资源股、地产股的大量内地企业来港上市。

香港失去的优势产业并没有远离，还在CEPA覆盖的地域之内。今天看来，香港仅有的优势是货币可以自由兑换，资金可以自由进出，以及良好的商业和金融环境。这种单一的经济结构背后必须有雄厚的实体经济支撑，这一点在世界金融危机之后可以看得更清楚。香港所需要做的不是自我抛弃和与内地疏离，而是应该积极融入。香港有条件且有必要主动地与广东融合，并进而延伸到经济基础较好、发展空间广阔、人口和市场体量大的内陆腹地。这样才能挽回失去的优势。

在CEPA安排中，金融服务业的开放措施主要集中在银行业和保险业，力度相对较大，而证券业和资本市场的开放力度较小，从中长期来看，深圳与香港在金融服务业领域合作的更紧密安排对粤港都具有重要意义，有必要在CEPA框架下加快对香港开放资本市场。具体而言，深港应该首先合力改变目前股票市场分割的局面，争取让两地金融企业、金融资源、金融活动和产品跨境流动的改革试点政策。

以中国经济庞大的体量和广阔的地域，金融中心城市不会少于两个。在人民币自由兑换和资本项目未开放之前，只有香港具有与大量国际资本进行融通和对接的能力。预计2015年之前，这一根本性的约束条件很难改变，在金融中心的国际化程度上，香港远远走在国内城市前面。香港的机遇和未来发展的后劲在于和内地经济进一步一体化。