一、国际经济与金融形势分析

　　由美国次贷危机引发，以美国华尔街雷曼兄弟公司等国际知名金融企业的消失为标志，范围遍及全世界的金融危机，对世界经济及金融市场所带来的冲击和影响，将在未来很长的一段时间内持续存在并不断演变。

　　当前，世界经济及金融市场正逐步走出阴霾，但未来走向仍具有很大的不确定性。国际货币体系重构、贸易结构调整、流动性泛滥、气候变暖、各国公共债务约束以及全球金融发展模式修正等重大问题的解决，都难以在短期内获得共识或取得突破性进展，近期举行的哥本哈根气候峰会多次陷入僵局，更是凸显了在加速的全球化时代，多极博弈格局的复杂性和世界经济重返平稳增长轨道所面临的巨大挑战。

　　（一）全球经济增长艰难重启，危机挑战国际经济发展

　　既有模式迄今为止，本次金融危机对世界经济造成的打击已被公认为是二战以来最为严重的。在危机的低谷，全球工业生产较最高峰时下滑了12%，全球贸易活动下滑20%。美国经济出现26年来最大季度跌幅，欧盟经济累计萎缩幅度超过前三次衰退的总和，27 个成员国中有26个陷入衰退。2008 年，仅美国和欧盟地区的消费需求就下降了1.1 5 万亿美元，约占当年全球GDP 的1.9%。

　　在短短的一年多时间里，金融危机已经深刻地影响了二战以来逐步形成的国际经济发展的格局和模式。美国汽车业三巨头中的两家被迫破产重组，世界航空、海运、机械、化工等产业损失严重。危机后，依靠过度和超前消费拉动的石化产业和依靠高碳排放支撑的传统制造业将更加举步维艰，在此基础上构建起来的传统经济发展模式遭遇瓶颈。与此同时，从上个世纪七十年代以来兴起的网络、通信、IT和生物医药等领域表现出强于传统制造业的抵御危机的能力；以新能源、新材料、新技术为代表的“绿色经济”也逐渐受到各国重视。但总体而言，现有世界经济产业格局和发展模式是在前几次工业革命和科技浪潮的基础上长期演化而成，“新经济”距离真正取代传统产业成为经济增长发动机还为时尚远，尤其是“绿色经济”能否担当成为世界经济下一个增长极的重任还存在很大变数，世界经济发展模式的转型仍道路漫长。

　　在此背景下，虽然美国、欧盟、日本等主要经济体2009年先后出现企稳复苏的迹象（据估计201 0 年美国GDP 将保持2%左右的增长，欧盟和日本的经济增速也有望由负转正），但仍旧未能改变各国失业率大幅攀升的局面。据统计，美国失业率已由2008 年底的7.2%大幅窜升至2009 年1 0月的1 0.2%，创下26 年来的新高。同期，欧盟和日本的失业率分别为9.3%和5.1%，也处于历史高位。尽管美国和日本最新的失业率数据有所下降，但其就业岗位主要来自于政府经济救援计划中刺激力度较大的服务业和医疗保健行业，而传统制造业和建筑业的就业人数继续大幅下滑。据有关经济学家预测，即使美国出现强劲复苏，失业率也至少需要5 年的时间才能回到危机前的水平（5%）。而失业率的居高不下，必然会抑制欧美国家的居民消费能力，给世界经济的持续复苏带来很大的不确定性。

　　（二）金融市场逐步走出低谷，不良资产和债务危机仍旧威胁全球金融稳定和安全

　　金融危机爆发前的十多年里，全球金融业的发展达到了史无前例的高度。到2007 年底，全球金融资产的名义价值达到当年全球实体经济规模的16倍，而1 998 年这个比值仅为6.2 倍。然而，金融危机再次说明，脱离实体经济真实需求的金融过度膨胀必然带来灾难性后果。在危机的强烈冲击下，世界金融市场遭到巨大打击。2008 年末，全球股票市值较高峰时几乎下跌了一半，金融衍生产品名义价值减少了24.6 万亿美元，债券市场的增幅从2007 年的1 5.8%大幅放缓到5.8%（且增长全部来自各国政府发行的国债）。2009 年底，除股票市场借助各国宽松政策不同程度地回暖之外，债券市场仍然只有国债有较大规模发行，公司债及资产抵押债券的发行几乎停滞，与此同时，许多大型金融机构资产规模大大缩减。几乎所有新兴市场都卷入了危机，部分国家货币兑美元的汇率在短时间内暴跌30~ 50%。据IMF 最新估算，此次金融危机造成的金融业损失可能高达4 万亿美元，远超此前评估。

　　2009 年随着各国经济振兴计划的逐步实施，不少金融机构盈利表现好转，但总体而言，全球金融市场仍处于波动之中，距离真正摆脱危机重新健康发展为时尚远。以银行业的不良资产为例，根据国际货币基金组织（IMF）的最新估计，从2007 年危机爆发到201 0 年，全球银行业将发生的资产减记和信贷损失总计可能接近3 万亿美元。截至目前，全球银行业已经处理了1.5 万亿美元左右的不良资产，还有约1.3 万亿美元等待处理，在银行业没有彻底清理不良资产以前，世界金融市场难以真正稳定下来。未来几年中，全球金融市场发展的首要任务，仍然是确保市场的稳定。

　　此外，危机余波未了，近期迪拜出现严重的债务危机，希腊和墨西哥的主权债务信用也先后遭到评级机构的降级。尽管这几个经济体无论是经济规模还是债务规模都不是很大，引发新一轮市场危机的可能性不大，对全球金融市场也不会构成实质性影响，但是，接连不断的债务危机也在一定程度上增加了金融市场恢复发展的不确定性。

　　（三）金融危机引发全球金融体系发展和监管方式深刻变革

　　此次金融危机是在全球经济加速一体化的进程中发生的波及几乎所有国家和社会各个层面的一次全方位裂变，它必然引发人们对于既有经济、金融，乃至社会发展模式的反思。迈上经济复苏崎岖之路的世界各国，也不得不小心翼翼地在高杠杆和高效率的传统金融发展目标与金融稳定之间、大规模金融创新和金融产品极大丰富与金融风险的管理和把控之间、放松管制以寻求宽松的经济金融发展环境和保持适当的监管力度之间，以及与此几乎同时显现的，人类追求高歌猛进式的单一经济增长目标与寻求更加可持续发展路径和维系和谐地球生态之间，艰难地去寻求新的平衡。

　　尽管在前所未有的大规模政府干预和刺激政策的推动下，全球经济和金融避免了更大程度上的重创，但是随着经济形势和金融市场的逐步企稳，全球经济和金融业发展的格局将不可避免地面临深刻的变革。金融业整体规模收缩，金融业务和服务更加贴近满足实体经济发展需求的目标，金融业产品的结构性调整，金融机构盈利模式的变化等等，都将给未来世界金融市场的发展带来新的机遇和挑战。此外，金融危机也加速了已经在进行之中的全球格局的变

　　化。全球经济增长的重心正在更多地从西半球转向东半球和新兴经济体，金融业重心的转移也将不可避免。

　　与此同时，危机发生后，欧美发达国家纷纷出台监管改革方案，其中一些重要变化应当引起关注。首先，监管理念的重大转变。更加强调在提高市场资源配置效率的同时加强监管，维护金融系统的稳定性。其次，监管模式的调整。各国分别针对原先金融监管体系中机构重叠、监管真空和监管缺位等问题做了不同程度的修正。以美国为例，奥巴马政府提出增加金融服务监督管理委员会、消费者金融保护署等机构，为未来系统性改革做初步的准备。第三，监管边界的扩大和监管标准的统一。各国普遍达成共识，要将监管范围扩大到对所有金融系统安全产生潜在影响的金融机构和金融产品，并对类似金融产品实施标准统一的监管。第四，更加强调对系统性风险的防范。欧美发达国家在金融监管改革方案中普遍强调了对系统性风险的评估、监测与防范。最后，加强国际监管合作，特别是要加强对跨国金融机构的监管。

　　需要指出的是，此次危机后各国出台监管改革方案对原有监管体制进行修正，并不简单地意味着对资本市场管制的加强，相反，而是为了在维护市场稳定的基础上更好地

　　促进资本市场创新发展。

　　二、国内经济与金融形势分析

　　过去的一年是进入新世纪以来我国经济发展最为困难的一年。面对严峻复杂的形势，党中央、国务院及时果断地采取措施，有效遏止了经济增长明显下滑的态势，使中国经济在全球性衰退中率先实现总体回升。但我们也应清醒地看出，我国经济继续回升的基础还不牢固，国际国内因素相互交织，宏观政策面临新的挑战，“促转变”、“调结构”任重道远，金融对经济的服务功能有待增强。

　　（一）经济企稳回升领先全球，2010年将保持较快增长

　　1、中国经济率先走出低谷

　　2008 年第四季度，金融危机持续扩散蔓延，世界经济形势险象环生，主要国家经济大幅衰退。受国际金融危机的冲击，我国经济社会发展遇到严重困难。2008 年第三季度以后经济加速下滑，11月，中国进出口总值出现了多年不遇的负增长，同比下降9.1%，2008 年第四季度和2009 年第一季度GDP 增长率分别为6.8%和6.1%。进入2009 年年中，中国经济在政府积极的财政政策和适度宽松的货币政策以及一系列宏观经济政策的强力刺激下，成功地扭转了经济下滑的态势，使三季度增长达到8.9%。复苏强度明显强于世界其他主要经济体，经济呈现“V”型走势，GDP 全年成功实现“保八”。

　　2、2010年经济将保持平稳较快增长

　　2010年是实施“十一五”规划的最后一年。在政策层面，2009 年底的中央经济工作会议提出201 0 年要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。在投资层面，4 万亿经济刺激计划中，中央财政投资1.1 8 万亿，到目前为止，已落实投资约4000 亿元，在201 0 年还有8000 亿元的投资额度可以投入使用，前期铺开的基本建设项目还将继续吸引各方面的后续投资；在消费拉动层面，中央将采取加大国民收入分配调整力度，增强居民特别是低收入群众消费能力，并引导消费结构升级。在出口层面，随着全球经济复苏转暖，加上去年以来国家出台了一系列稳外需、促出口的政策，外贸形势正在逐渐好转。2009年11月，进出口总值月度指标首次实现年内正增长。展望201 0 年，市场普遍认为出口对经济的拉动将由负转正，但其最终的贡献程度仍将取决于全球经济的复苏步伐。

　　根据党中央、国务院确定的2010年主要任务和国内外经济形势，各方面专家普遍预期201 0 年我国经济将继续保持平稳较快发展，2010 年GDP 增速在8.5%至1 0%之间，其中，投资和消费各拉动4~ 4.5 个百分点，出口则有希望由负转正，拉动0.5~ 1 个百分点。

　　（二）增长依赖投资局面未改，促转变、调结构任重道远

　　尽管2010年经济形势较为乐观，但面对全球经济发展的复杂性和挑战性，未来我国经济发展仍然面临着非常艰巨的任务，宏观政策面临诸多挑战。积极变化和不利影响同时显现，短期问题和长期问题相互交织，国内因素和国际因素相互影响，如何在维持较快经济增长速度的同时，有效地推动经济发展方式转变和经济结构调整，是实现中国经济在较长时期内可持续发展的关键。

　　1、经济回升的内在动力仍然不足

　　GDP 增长主要靠投资拉动的格局有待转变，消费对经济的拉动需要继续加强。从我国GDP 构成来看，2009 年前三季度7.7%的增速中，投资贡献了7.3 个百分点，消费拉动了4 个百分点，出口拖累了3.6 个百分点。在出口萎缩的情况下，政府的大规模投资成为过去一年拉动经济增长的主导因素。展望未来，欧美经济复苏之路漫长，增长速度将在长时期内难以恢复到危机前的水平，此次危机前发达国家过度消费的模式也难以为继，这导致我国对欧美出口难以恢复到危机前水平。对此，我们需要摆脱原先严重依赖出口拉动经济增长的模式，一方面努力扩大居民消费需求，增强消费对经济增长的拉动作用，另一方面还需鼓励非公有制经济和小企业参与市场竞争，激发民间投资的热情，保证经济发展有持续的活力和竞争力。

　　2、结构性矛盾愈发突出

　　一是高能耗、高污染的经济增长模式不可持续。我国的自主创新能力不足，产业技术水平较低，在国际产业分工中处于不利地位。经济发展方式粗放，高投入、高污染，资源消耗大。我国已成为世界上煤炭、钢铁、铁矿石、氧化铝、铜、水泥等消耗最大的国家，是世界上能源消耗的第二大国。与此同时，投资效率水平堪忧。据有关研究，中国的增量资本产出率（每增加一个百分点的GDP 所需投入的资本）为6，而1 991 年到2003 年的平均值为4，日本为3。换言之，近年来，中国为取得一个百分点的经济增长，所要使用的资本量有增无减。经济未来增长的可持续性值得关注。

　　二是部分行业出现严重产能过剩。产能过剩的行业中，既有钢铁、水泥等传统行业，也有多晶硅和风电设备等新兴行业。这既有地方政府的投资冲动、要素价格扭曲以及落后产能退出机制不完善等因素，也有对产业结构调整进行行政规划容易导致无序和盲目建设等原因。

　　三是我国企业的国际竞争力亟待提高。随着全球经济一体化进程的不断加快，我国企业面临着越来越残酷的全球竞争局面。与欧美发达国家相比，我国企业在产品结构、

　　产业集中度、能耗、产品质量、劳动生产率、技术装备、管理水平和工艺水平以及研发投入方面的竞争力普遍偏低。以钢铁工业为例，虽然2008 年我国钢产量超过5 亿吨，自1 996 年以来，连续1 2 年钢产量稳居世界第一，成为世界钢铁大国，但据中国钢铁工业协会的统计，中国钢铁行业的落后产能大约占到行业全部产能的40%，主要来自一些设备落后、耗能高、污染高的小钢厂。从产品结构上看我国也大大落后于发达国家，如钢铁行业的板材、管材占钢材比重我国2008 年约为50%，而欧美国家早在2001 年就达到平均80%；同时，我国大部分制造行业的集中度普遍低下，远远落后于国际同行。

　　3、全球范围内的产业结构调整方向存在着较大的不确定性

　　自上个世纪80 年代中期以来，美国率先开始的经济结构大调整随后遍及世界各国，在资本和技术的推动下，高新技术产业突飞猛进。近年来尤其是危机后，低碳经济和新能源又成为经济结构调整的新热点，但这些产业的市场前景尚不明朗。目前，对于主导世界未来的经济发展格局的产业进行研判和预测尚无坚实的理论基础和突破性的进展，未来世界各国在经济结构和产业调整方面的竞争和博弈仍然存在着相当大的不确定性。

　　（三）我国金融体系有效抵御金融危机，为实体经济的增长提供了有效支持，但整体发展水平仍有待提高

　　1、我国金融体系为保持经济稳定提供了有效支持在此次金融危机中，我国金融体系顶住了外部冲击，为经济回升做出了贡献。截至2009 年11月末，我国累计新增贷款9.21 万亿元，同比多增5.06 万亿元。截至2009年底，全年股票市场筹资5056 亿元。中期票据、企业债、公司债、可转债等发行额总计达1.7 万亿元。全年直接融资市场最大的亮点是创业板的平稳顺利推出，使资本市场在优化资源配置、推动产业升级以及服务自主创新的基本功能方面又完善了一步，对于激发民间投资、缓解中小企业融资瓶颈以及缓解就业压力等具有深远的意义。

　　2、金融体系风险隐患不容忽视

　　金融危机对我国的金融系统冲击不大，但潜在风险不可小视。2009 年信贷规模大幅增加使资本充足率接近监管红线。据测算，201 0 年银行业整体融资需求最高可能接近5000 亿元。由于银行股总市值占股票市场总市值高达25%，银行板块的一举一动都会成为201 0 年股票融资市场的敏感问题。

　　为了配合中央的四万亿投资计划，很多地方政府在财力不足的情况下，纷纷以财政信用为担保建立融资平台从银行大量借贷。据统计，截至2009 年1 1月末，全国各级政府有融资平台8000 多家，银行贷款余额近6 万亿元。如果未来依靠土地出让和税收的地方政府财政收入出现大幅下滑，则有可能直接威胁地方财政偿付能力，导致融资平台难以履行其偿债的义务，形成银行不良资产。

　　3、直接融资有待发挥更大作用

　　尽管2009 年直接融资发展较快，但是相对于逾9 万亿元的贷款新增量仍然只占1 7%左右，直接融资发展还有巨大空间。此外，与银行间市场中期票据和企业债发行额分别达到691 2 亿元和4242 亿元相比，交易所债市的筹资功能相对较弱。至2009 年1 1 月份交易所债券筹资总额为1 600 亿元，其中公司债为1 357 亿元。此次金融危机之后，世界经济结构孕育深刻变革，全球经济将进入一个结构性调整时期。可以预见的是，推动正在进行的一轮产业结构调整的力量仍然是资本、技术以及二者的有效结合机制。中国经济能否在此次结构调整中把握先机，既有产业能否加速整合，“中国制造”能否顺利走向“中国创造”，在很大程度上取决于各种生产要素的配置能力和金融市场的效率，其中，占据核心地位的仍然是资本市场的改革发展和功能发挥。

　　三、中国资本市场发展的环境分析与若干前瞻性问题探讨

　　进入2010 年，随着世界经济格局的调整渐次展开，金融市场的发展也将进入一个新的阶段。在这样一个关键时刻，深刻反思金融危机，正确认识我国资本市场发展的环境和面临的挑战，并对影响未来市场发展的一些前瞻性问题作出战略性思考和研究，无疑具有非常重要的意义。

　　（一）金融危机为我们提供了一次深入观察和思考现代金融体系发展方式的难得机遇，也是一次理念上的认识和再认识的机会

　　此次全球性危机，是一场发端于金融市场、也对金融市场产生最大冲击的危机。发达市场发生的金融风暴，给正处于快速发展阶段的我国资本市场提供了难能可贵的借鉴机会。金融危机在我国社会和业界激起广泛的讨论，对于我们更加科学地推动资本市场的改革发展将起到非常积极的作用。

　　过去几十年中，全球经济一体化的程度、金融产业的超常规扩张、现代金融体系的复杂性和脆弱性、伴随着资本和信息快速流动而来的各国金融市场的高度联动、金融监管体系的内在缺陷和系统性风险的扩散速度等等，都已经在不同程度上超出了人们原来的估计和想象。尽管危机改变了金融发展和监管的既有格局，但市场仍然是资源配置的主体。尽管虚拟经济的发展过程中不断有“剑走偏锋”的情况出现，但我们不能由此否定虚拟经济对实体经济发展的重要推动作用。历史反复证明，资本市场在推动各国经济发展过程中起到举足轻重的作用，依然还是当今全球竞争的战略制高点。过去的一个世纪中，国际企业依托于资本市场快速成长和扩张呈加速发展趋势。

　　与此同时，各国资本市场发展的竞争更加激烈。资本市场的运行也越来越呈现出国际化的特征，各种跨境金融活动愈加活跃，形式更为复杂多样。近年来在发达市场和部分新兴市场上，交易所的并购风潮方兴未艾，全球金融中心加快竞争上市资源和金融人才，近期印度参与泛非交易所的组建等等。在全球竞争背景下我国资本市场面临着严峻挑战，未来我国资本市场参与全球资本博弈成为必然趋势。进一步探讨金融危机给我们提供的经验和教训，要求我们深刻认识华尔街和中国资本市场的不同———发展阶段的不同和发展模式的不同。不认真研究和汲取华尔街危机的教训是不负责任的，误读华尔街的危机也是十分危险的。在发展阶段上，美国市场经过了两百多年的发展，在一些领域中，如一些传统的投行业务，已经进入了饱和期，在某种程度上，金融危机的一个诱因就是金融业务向过度复杂化和杠杆化的方向无节制地扩张。同时，我们还应该看到，尽管此次危机对其金融体系有很大的打击，但美国市场仍然是一个相对发达的市场，金融产品高度繁荣，甚至近年来达到泛滥的程度。而我国的资本市场仍处于新兴加转轨的初级阶段，国民经济对资本市场提供的服务还有巨大的需求，两者的情况有很大的不同。

　　在发展模式上，美国金融市场的发展模式一直是自下而上、自我演进、主要依靠市场自律的发展模式。其间有过一次重大调整是在1 929 年的大危机所引发的罗斯福新政，随后建立起了现代金融监管体系的框架，寻找政府与市场的平衡点。此次危机将不可避免地再一次迫使美国的市场发展模式从过度自由化向中间点回归。而我国资本市场的发展，孕育于计划经济的传统体制，市场的发展长期以来依靠行政和市场的双重力量的推动，在相当长一段时间内，简化行政审批，加强监管，推动市场化改革将仍然是大方向和主旋律。

　　此次危机也再次证明，虚拟经济的发展如果脱离了实体经济发展的实际需要，就会产生灾难性的结果。有鉴于此，我们在探讨和研判中国资本市场下一步发展趋势的时候，必须要对中国经济的需求作全面深入的分析。

　　（二）中国经济的可持续发展对资本市场提出了现实而迫切的需求

　　中国经济成功抵御危机，但是，面对一系列结构性问题，中国经济要实现可持续增长，征途依然艰辛。同时，中央经济工作会议提出转变经济发展方式，为中国经济未来成长的新模式和在世界竞争的新定位提出了更高的要求。

　　1、依托资本市场的并购重组是优化和整合现有产业布局的重要途径

　　经过三十年的粗放式发展，我国经济的结构问题日益突出，如前文所述，不仅高能耗、高污染等问题使得既有增长模式难以为继，不少行业集中度低、分散无序竞争、产能过剩、经济附加值低也使得我国产业在国际分工中处于中下游水平，国际竞争力严重不足，亟需进行产业上的优化与整合。依托资本市场，充分发挥市场并购活动的作用，以市场化的方式推动现有产业的整合，引导资源向更具竞争力的产业和上市公司集中，强化规模效应，提升经济效益，是实现这一目标的重要途径。

　　历史上，发达国家在经历类似经济发展阶段时，资本市场在产业整合的过程中起到了举足轻重的作用。美国历史上的五次并购浪潮是其产业调整的重要推动力，特别是发生在1887 年至1904 年间重工业化阶段的第一次并购浪潮，8 年内共发生2943 起并购交易，平均每年368 起，3000 多家中小企业被兼并。这次并购使得大部分行业集中度大幅提升，重复建设和低水平竞争减少，加速了美国的重工业化进程，彻底改变了当时美国的经济结构，涌现出了大批企业巨头，例如杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草公司以及国际收割机公司，提升了美国经济体的国际竞争力，并为日后美国跨国公司在全球扩张奠定了基础。在这一过程中，以JP 摩根为代表的华尔街投资银行发挥了重要作用，提供了大量融资和并购服务。我国资本市场在股权分置改革后，并购重组日趋活跃，从2006 年至2009 年上半年，共有上百家上市公司进行了以促进行业整合、产业升级为目标的并购重组，交易金额超过8000 亿元，完成并购重组后上市公司净利润、总收入和总资产大幅增长，资本市场存量调整的作用已初步显现。可以预期，随着相关并购制度的进一步完善，在政策和经济内在需求的双重因素推动下，资本市场将在中国经济的存量优化过程中扮演重要角色。

　　2、危机后在世界各国新一轮的新兴产业竞争中，各国资本市场的效率和竞争力将发挥重要作用

　　改变增长方式、实现产业升级的一个同样重要甚至更加重要的组成部分，是未来新产业的发现和成长，也就是说我国自主创新经济体系的构建迫在眉睫。自主创新经济发展模式的本质决定了其必须要充分

　　依靠市场的力量。创新经济的典型代表高科技产业，具有高度的行业风险，这不仅因为从科学技术的研究到科技产业的形成有一个繁复而昂贵的链条，更为重要的是，在今天这个科技进步日新月异的时代，任何技术都随时面临被淘汰的危险。高度的竞争和淘汰率使对于科技产业的具体行政指导很容易变成社会资源的巨大浪费。因此，在推动新产业的发现过程中，较之具体的行政指导，更加重要和有效的途径是通过建设起有效的与创业和创新相关的各种生产要素市场，让市场去帮助选择、辨别和推动高科技产业的发展，而资本市场无疑在这些要素市场中居于核心地位。历史反复证明，成功的经济转型和产业升级往往与一个国家的直接融资体系的发达程度息息相关。上个世纪七十年代同时陷入经济滞胀的欧美两大经济板块中，美国引领了随后兴起的高科技浪潮和新经济时代，先后推动了计算机、通讯、网络、生物医药等新兴产业的兴起，并在这些产业中占据相当大的垄断地位。究其原因，一方面，美国政府在科技基础设施方面的积累达到了一定规模，另一方面，是依托于美国发达的资本市场。1971 年美国推出的NASDAQ 交易系统，成为了连接起美国创新经济链条最为关键的一环，促进美国引领了全球高科技浪潮，也成为美国经济在科技创新方面至今还领先于其它发达国家的最为重要的核心竞争力。

　　亚洲金融危机后韩国政府意识到仅仅依靠扶植大企业集团的发展、以附加值较低的制造业为主的战略难以维持国家竞争力和经济的持续发展，出台了一系列扶持中小高科技企业、风险投资发展的政策，科斯达克的设立解决了科技创新中小企业的融资问题，为韩国走出亚洲金融危机阴霾做出了重要贡献。

　　相反，间接融资为主的金融体系，总体来说对于推动金融和高科技产业的结合并不成功。其中，德国和日本最为典型，无论是日本的主银行，还是德国的全能银行，都很难发现和评估处于发展初期的高科技企业，两国的科技企业也不能有效地从资本市场上获得持续融资、优化治理结构、激励机制、并购等方方面面的支持。自上个世纪七、八十年代以来，两国经济一直未能走出低谷。作为促进中国经济转型的一项重要举措，2009 年，我国成功推出的创业板应该说是恰逢其时。我们相信，随着市场化发行和定价机制的逐步完善，中国资本市场将引导社会资源向具有竞争力的新兴行业及高成长性企业集聚，促进一批代表经济未来发展方向的高科技创新型企业成长，为中国经济体真正选拔和培育出中国的“英特尔”和“微软”。

　　3、中国经济的国际化为资本市场的发展拓展了新的空间

　　从上个世纪后半叶开始，经济全球化已成为一种越来越明显的趋势，经济资源在全球范围内实现配置，产业结构在全球范围内进行调整，经济利益也在全球范围内重新分配，各个国家必须在新的维度下去重新度量各自的比较优势，并思考新的发展战略。此次金融危机在全球范围的快速扩散，是全球经济金融一体化的鲜明例证，而各国政府面对危机的共同应对，又在某种程度上加速了全球一体化的进程。我国经济及在国际经济体系所处的地位正在发生巨大的变化，一方面，我国有望在近两年内成为世界第二大经济体，在世界经济体系中的地位举足轻重。另一方面，随着能源和大宗商品等各种生产资料价格的上涨、国际贸易摩擦的加剧和全球产业竞争和整合的加速，我国企业也不得不越来越多地参与全球竞争，海外并购日趋增多，中国经济新的全球定位对中国资本市场产生了现实而迫切的需求，我们应该从全球竞争和国家战略的高度考虑“为我所用”，推动我国在全球范围内获取资源和收购优良资产，以及中国投资者在全球进行资产配置，并努力提高中介服务机构水平，为我国企业“走出去”进行海外并购提供服务。

　　（三）中国资本市场的进一步改革发展面临诸多挑战

　　过去二十年中，我国资本市场快速发展，对国民经济的支持作用不断强化，在服务建设自主创新国家、促进发展方式转变中发挥着越来越重要的作用。近年来，随着股权分置改革、发行体制改革、创业板建设等一系列市场化改革的推进，资本市场各项制度更加完善，运行机制发生了深刻的变化，市场规模跻身世界前列。

　　但是，目前我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”阶段，整体发展水平和质量还亟待提高，资本市场资产总额占金融资产总额的比例仅为30%，尚难满足新形势下国民经济发展的要求，与成熟市场及处于类似经济发展阶段的其他新兴市场相比，也存在明显差距。

　　同时，在市场经济体制不完善、社会信用体制不健全和市场规模快速扩大的大背景下，我国资本市场在市场机制与股权文化、市场结构和监管体系等方面也面临着很多新的挑战。

　　1、市场机制需要进一步健全，股权文化有待培育，市场主体总体实力较弱，市场效率和质量有待提高。

　　我国的市场经济体制脱胎于传统的计划经济，市场体系一直在不断建设和完善过程之中，但总体来说尚不健全。我国的资本市场难以脱离经济发展的整体水平和体制改革的总体进程。以证券产品发行机制为例，近年来，随着发行体制市场化改革的推进，股票发行逐步实现了定价市场化等重大进展，但未来还有很长的路要走。与此同时，债券市场的发行体制仍存在诸多缺陷，多头监管、发行审批标准不同，一直就是掣肘债券市场发展的重大障碍。

　　从市场主体来看，我国上市公司主体脱胎于计划经济及国有企业改制，股权结构和治理结构仍不健全，以有效的资本约束机制为核心的股权文化尚未形成，市场对上市公司的市场化筛选机制也有待进一步完善。近年来，伴随着中国资本市场的规模成长和市场化改革进程，我国证券期货经营机构的整体实力获得了较大的提升，也成功经受了这次国际金融危机的考验，但是，与国际大型金融服务机构相比，我国证券期货机构的资产规模小、盈利模式单一、整体实力较弱的状况并未从根本上得到改变。从市场发展的基础来看，我国资本市场法律体系不完善，信用体系有待健全。投资者风险认知程度有待提高，长期投资理念有待进一步培育。

　　2、市场结构有待进一步完善

　　经过多年发展，我国资本市场结构日益完善，多层次市场建设取得突破，债券市场有了一定程度的发展，商品期货市场稳步扩大，金融期货即将上市。但是，中国经济和资本市场的快速发展和国际化进程，使得市场的边界迅速延伸，我国资本市场结构性缺陷凸显，表现在股票市场与债券市场结构失衡、集中交易与场外交易失衡、证券现货与衍生品失衡等诸方面。

　　以股票和股权市场为例，我国上市或挂牌公司数量从主板到场外交易呈现倒金字塔型，与发达市场存在明显差异，主板的上市公司缺乏强大的后续资源支撑。由于存在着结构性缺陷，资本市场难以适应国民经济规模增大和结构调整所带来的巨大挑战，不能满足各个层次的投融资需求。

　　同时，金融危机后，全球资本市场的国际化趋势并未减弱，而中国资本市场在国际化进程中占据了相对原来更加有力的地位。中国资本市场的快速发展和内在国际化要求，加快了境外企业境内上市的战略构想付诸实施的步伐。吸引优秀跨国企业在境内上市，有助于我国投资者参与分享全球高端产业发展成果，促进科技与资本密集型产业向我国转移，并使更多的金融资源驻留境内市场，有助于加速国际金融中心向我国的转移。同时，也有助于改善上市公司治理结构，增强境内金融机构的竞争力。

　　3、监管体系面临严峻挑战

　　经济、金融全球化和国内金融市场向深度、广度的迅速发展，对我国资本市场监管体系的有效性和多层次化提出了迫切要求。

　　首先，国际金融危机的教训表明，随着市场边界不断扩大以及金融市场各个领域间相互渗透，在市场局域可能产生监管真空（如发达市场的对冲基金）和监管套利，这种情况在我国市场也开始显现（如投资理财产品）。这不仅会造成行业的不公平竞争，也会带来潜在风险。这要求我们重新界定监管边界，弥补潜在的监管漏洞，加强监管协调，完善监管体系。其次，随着我国资本市场多层次市场体系的建立，OTC 市场和PE 行业的逐步发展，与之相对应的多层次监管体系的建设变得愈发紧迫，如何区分公募和公开交易市场、私募和场外交易市场，设计出一套有所差别和有一定弹性的科学的监管体系并有效实施，是多层次市场体系建设成败的关键之一。第三，与发达市场不同，我国市场还处于努力提高证券市场繁荣程度的历史阶段，如何进一步深化改革，完善金融产品的创新机制，是一项长期而艰巨的任务。同时，随着市场规模及复杂程度的加大，监管资源匮乏的矛盾日益凸显。如何优化监管资源，提高监管效率，也是一项日益紧迫的任务。

　　（四）中国资本市场若干前瞻性问题探讨

　　1、规划场外交易市场蓝图，推进场外交易市场建设

　　创业板的推出标志着我国多层次资本市场体系向前迈进了关键的一步，也使场外交易市场滞后的问题更加凸现，预示多层次市场体系建设不会止步于场内市场。随着我国经济向立体化、多层次发展，大量高成长、创新型企业需要在门槛较低的场外市场以更加灵活有效的方式进行交易。据工商总局统计，截至2008 年底，全国共有股份有限公司12.31万家。通过场外交易市场，可以筛选出一大批代表未来产业发展方向、具有较强市场竞争力的企业，为主板、创业板提供源源不断的优质公司资源，也能有力促进中小企业整体的产业升级，加快经济结构调整。从我国非上市股份公司实际出发，研究和探索建立具有中国特色的场外交易市场，已迫在眉睫。

　　我国资本市场经过多年的发展，在建设场外市场方面积累了一定经验，具备加快建设的条件。建立全国性规范运作、统一监管的场外交易市场，做到“车同轨，书同文”，是我国多层次资本市场体系建设的必然要求。在这个框架下，可以对一些制度性安排进行设计，包括明确场外交易市场定位，区别与公开市场的差异，在放松准入和严格监管之间找到平衡点，明确界定监管职责，做好证券监管机构与各地方政府的衔接等。

　　2、加快制定和推进资本市场国际化战略

　　近年来，资本市场面临着前所未有的国际化挑战：一是随着中国经济规模步入前茅和率先走出全球经济危机，并在全球经济复苏中起到了关键作用，使得国际社会对中国在未来全球经济发展中所扮演的角色有了新的期待和要求。与中国在全球经济格局中新的定位相适应，中国资本市场也需要从全球视角制定相应的发展战略。二是随着我国外汇储备持续增长、我国对海外直接投资增速加快和人民币区域化国际化进程加快，我国资本账户管理面临新的课题。中国资本市场作为资本账户放开的关键环节，如何在积极稳妥的前提下推进开放需要给出新的答案。三是随着天津提出在滨海新区进行离岸金融试点，上海提出建设国际金融中心，国务院于近日批准海南探索离岸金融试点，对中国金融市场开放的压力首次不仅来自境外，也来自中国沿海发达地区。四是在未来上海和香港两个金融中心相互协调、共同繁荣的过程中，如何充分利用好香港这一发展较为成熟的市场，推动我国资本市场加快国际化进程，面临良好的机遇。

　　制定资本市场国际化战略，要继续坚持“积极稳妥、循序渐进、兼收并蓄、为我所用、公平竞争、互利共赢”的基本原则，特别要从国家战略的高度考虑“为我所用”，通过跨境ETF 和国际板的推出、QFII 和QDII 规模的扩大、吸引并选择优秀境外企业在境内上市，以及探索交易所的对外合作。这些举措应该按照有利于我国在全球范围内获取资源和收购优良资产，有利于我国企业“走出去”并提升国际竞争力，有利于中国投资者在全球进行资产配置，有利于积极稳妥推进资本账户开放与人民币国际化，有利于提升我国资本市场的整体竞争力等基本目标逐步推进。

　　3、推动债券市场发展壮大

　　目前，我国公司债券和其他固定收益类产品市场发展相对滞后，尤其是交易所固定收益市场发展严重滞后，不能满足投资者不同的风险偏好和进行有效投资组合的需要，这不仅不利于资本市场的均衡、协调发展，也不利于金融体系的安全与稳定。这就需要不断推进债券发行体制、交易结算体制和监管体制的改革，推动债券市场发展壮大，改善资本市场结构。

　　未来，面对国内资本市场的不断开放，投资者尤其是机构投资者队伍的不断丰富和完善，亟需整合现有监管体系，建立规则统一、互通互联的固定收益市场，不断丰富基于企业自身信用的固定收益产品，提高市场化评级机构的能力和市场影响力，充分借鉴此次金融危机暴露出来的经验和教训，建立符合我国国情的、充满市场活力的固定收益市场。

　　4、进一步推动上市公司并购重组，加快产业结构调整步伐

　　宏观经济“促转变”和“调结构”对企业并购市场提出了巨大需求，推动市场化的并购整合是我国产业升级的重要任务。但是，并购尚未成为上市公司资源配置的主要手段之一。2008 年度，我国并购交易次数共计617 起，交易金额在总市值中的占比最高时也不过0.68%，规模仍然很小。政府主导的并购活动在我国企业并购中仍居于主导地位。因此，推动市场化的并购整合是促进我国产业升级的重要任务，国家产业振兴规划的实施和国有企业改制的进一步深化，为推动上市公司并购重组提供重要机遇。未来，为有效地推动上市公司并购活动，要在充分吸收发达资本市场经验的同时，积极探索建立具有中国特色的、市场化的并购制度体系。为更有效地推动上市公司并购重组的规范发展，一是要进一步拓宽并购重组的融资渠道；二是要规范ST 公司的并购重组行为，完善相关退市制度；三是要促进并购重组中市场化定价机制的有效性形成；四是要减少审批链条，防范内幕交易，提高监管效率；五是要充分发挥政府特别是地方政府在并购重组中的积极作用。

　　5、规范股权投资基金发展

　　在现代金融体系中，风险投资(VC)和私募股权投资(PE)是直接融资体系不可或缺的组成部分。近几年来，我国股权投资基金行业进入快速发展的重要阶段。以人民币基金为代表的内资基金规模不断扩大。据不完全统计，目前全国人民币创投基金规模已达数千亿元。外资基金管理公司也开始纷纷尝试募集人民币基金。

　　当前，我国股权投资基金行业正在进入一个快速发展的新阶段。股权分置改革消除了股权投资领域最大的制度性障碍，创业板的成功推出又为股权投资机构提供了良好的市场化退出通道。随着股权投资市场的不断壮大，多层次资本市场的不断丰富和完善，引导和规范股权投资基金行业发展的必要性日益增强。

　　未来，针对股权投资基金行业的监管体制应当避免因管理过度而制约行业的发展。研究制定监管框架，应该厘清合规、违规的界限，包括私募与变相公募的界限、合格投资人定义等；防范可能出现的系统性风险，主要包括与二级市场之间可能的风险传递以及一些泛公募化甚至非法发行、非法集资等违法行为；建立并不断完善股权投资文化。总体目标是以规范促进行业的可持续发展，使我国股权投资基金市场进入一个规范、有序、稳定发展阶段。

　　新世纪的第十个年头在国际金融危机余波的震荡中结束，中国经济的改革开放也走过了三十年的历程，创造了举世震惊的“中国奇迹”，中国人均GDP 从不到200 美元持续增长到3000 美元以上，中国经济总量跻身于世界前三。与此相伴，中国资本市场在经济改革大潮中蹒跚起步，逐步成长为一个法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的市场，在不到二十年的时间内成为了“一个与中国世界第三大经济体相匹配的资本市场”，并有力地推动了中国经济体制和资源配置方式的变革。

　　然而，随着经济规模扩大而来的是经济体的日趋复杂性和既有发展模式的举步维艰，传统产业的整合迫在眉睫，特别是突如其来的全球金融危机更是挑战了中国经济的可持续发展能力。为确保中国赶上发达国家的水平，中国经济需要继续增长三十到五十年，转型和升级成为了再续“中国奇迹”的必由之路。与此同时，此次金融危机之后，很多传统产业加快了退出历史舞台的步伐，客观上为各国经济竞争下一轮产业制高点提供了相对平等的起跑线，也为中国经济结构的涅磐提供了前所未有的机遇。所有这些都离不开一个强大的资本市场的支持。因此，我们需要认清形势，把握机遇，不断推进中国资本市场的改革与发展，完善市场经济体系，强化资源配置效率，为中国经济的可持续成长和现代化步伐提供不竭的动力，而中国资本市场也必将在伴随中国经济崛起和参与全球竞争的过程中成长为世界第一流的资本市场。

　　本文执笔者为祁斌（中国证监会研究中心，下同）、高小真、王欧、马险峰、张达和孙宏（中国证券报）等，参加讨论者为李冬萍（研究中心，下同）、刘彬、杨希和孙美芳等，黄明、田向阳、鲁公路、利亚涛和雍旭等亦对此文有贡献。