中国人民银行发布的数据显示，今年5月央行外汇占款仅新增1119.53亿人民币，与4月的3747.26亿相比下降了70.12%，5月包括央行在内的所有金融机构外汇占款仅新增1315.64亿人民币，与4月的2863.1亿人民币相比下降了54.05%，同时5月外汇储备净减少510.06亿美元，创下历史上最大的单月跌幅。这一系列数据的异常变化引起社会的广泛关注，特别是跨境短期资本流动的担忧和讨论。

一、跨境短期资本流向判断

短期跨境资本流动，即通常所说的热钱，对一国宏观经济有着重要影响。关于热钱还没有统一的定义，其主要表现是资本短时间内大进大出。关于热钱流向和规模的分析，更是莫衷一是，因为跨境资本流动不仅和其持有者的性质有关，还和一国宏观经济形势及其变动有关，因此存在测不准问题。一般来说，可以根据国际收支平衡表资本与金融账户分析短期资本流动状况，但是国际收支平衡表公布频率低，而且存在着时滞，所以实践中更多的是用能够指示热钱的一些指标来替代。

残差法就是常用的方法之一。传统的残差法用“外汇储备变动-贸易顺差-实际利用外资”这个指标代表短期资本流动。确实，该指标中含有很多不是短期资本的成分，甚至不是资本项目而是经常项目收支，但是研究表明它大体能反映短期资本流动的变化。

外汇储备变动不仅可以来自当期国际收支差额，还包括外汇储备存量调整。尤其是在我国储备规模庞大的情况下，主要货币汇率很小的变动都会引起外汇储备很大的缩水或升水，从而造成数据偏差问题。例如，今年5月我国外汇储备缩水674.03亿美元，仅次于2008年10月份的768.26亿的历史记录，这跟当月国际收支没有任何关系。因此有必要对传统的残差法进行调整。

国际收支不平衡会引起一国外汇资产的变动，包括央行外汇占款所显示的外汇储备变动以及私人部门的外汇资产变动，这可以根据中国人民银行公布的金融机构外汇占款进行估算。因此，本文对传统的残差法进行修正，用“金融机构外汇占款-贸易顺差-实际利用外资”来分析短期资本流动。

如表1所示，今年1—6月，我国短期资本流动前后表现出截然不同的特征。除2月因季节性原因外，1—4月短期资本流入规模稳步增加。到了5月，该指标由正转负，短期资本流动逆转，由净流入变成净流出，逆转的程度是近年来最严重的月份之一。6月短期资本继续净流出，规模有所扩大，但增速显著放缓。

表1    2010年跨境短期资本流动月度指标（单位：亿美元）

数据来源：中国人民银行、商务部网站

二、跨境短期资本流动逆转的原因分析

自国际金融危机爆发以来，由于国内外经济形势复杂，不确定因素增加，我国短期资本流动表现出较强的波动性。然而，今年5月的突然逆转还是出乎大多数人包括管理部门的预料。究竟是什么因素造成了此次短期资本突然流出呢？

第一，欧洲主权债务危机对全球流动性的影响。从世界范围来看，欧洲主权债务危机深刻地改变了全球资本流动的格局。因为公共债务水平过高和财政赤字严重， 2010年4月27日标准普尔调低希腊主权债评级至垃圾级，并同时下调西班牙、葡萄牙的主权信用评级，欧洲主权债务危机全面升级，并引起全球金融市场的动荡，进而导致系统性风险上升。受投资者避险情绪的影响，资金纷纷从新兴市场国家撤出，回归到美国国债或者黄金等传统保值资产之上。国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中指出，流向新兴市场的证券投资在2009 年3 月至2010 年4 月期间显著增加后，其趋势现已部分逆转，导致资产价格下跌。基金追踪机构EPFR Global在5月的报告中称高收益债券基金出现了5年来最大规模的资金流出。

第二，国内资本市场和房市的调整。房市和股市是热钱流向的主要领域。去年下半年以来房价开始攀升并不断加速，尤其是今年一季度，市场投机炒作盛行，房市发展畸形。4月17日，国务院重拳出击，颁布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，有效抑制了投机性需求。七十个大中城市房屋销售价格指数的环比增速在3—5月分别为1.4%、0.2%和-0.1%，房价的不合理上涨得到了有效的遏制。根据国家统计局发布的数据，今年1—5月房地产开发企业资金来源中所利用外资额仅169亿元，同比下降了24.8%。与之同时，资本市场也在调整。从4月15日起，上证指数进入了一个加速下跌的时期，不仅在7月5日创出15个月以来的收盘新低，而且成交量也萎缩至18个月以来的最低水平。房市的逐步回稳和股市的持续低迷推动了热钱撤离。

第三，人民币汇率升值预期的改变。今年以来人民币升值的国际压力，特别是来自美国的压力不断增强，造成市场上较强的人民币升值预期。这也是前期吸引热钱流入的重要动因。在3、4月，中国政府发出强烈的回应，不会因为有国际压力就动汇率，有力地改变了市场预期。一些国际投机性资本感觉升值无望，开始撤离。

第四，打击热钱政策的警示效应。从2010年2月开始，国家外汇管理局在13个外汇业务量较大的省（市）组织开展了应对和打击热钱专项行动，查实并处理了多起涉嫌违规案件。此次专项行动范围广，力度大，为近年来少见，起到了强有力的敲山震虎的作用。为了避免被查处，前期非法流入的热钱纷纷撤离。

第五，惩治贪污腐败的告示效应。近年来，中央加大惩治政府官员贪污腐败的力度。今年7月出台《关于领导干部报告个人有关事项的规定》，规范了领导干部的信息披露制度。与此前相关规定相比，新增了住房、股票投资以及子女海外工作和投资的内容，且将监督范围从处级以上干部扩展到副处级以上干部。这一政策在正式颁布之前已经在社会上引起广泛讨论，有证据表明一些贪污腐败分子开始着手向国外转移资产。例如，今年5月在国际社会要求人民币升值的情况下，外汇黑市上美元突然紧俏并对人民币升值。这表明5月流出的资金中，不仅有热钱，还有很大一部分是黑钱。

三、跨境短期资本可能重新流入

更令人关注的是，5月跨境短期资本流出会不会成为趋势？

从国际环境来看，短期内世界经济发展前景依然不明朗，可能会使全球资本流向重新发生变化。穆迪公司7月13日将葡萄牙主权信用评级由原来的Aa2降至A1后，7月19日将爱尔兰政府债券评级由Aa1下调至Aa2，7月23日又将匈牙利的主权评级Baa1列入负面观察名单，无疑令市场担忧情绪加剧。同时，投资者开始关注美国和日本的高主权债务问题。主要发达国家经济复苏不确定增加，存在二次探底的风险。因此，短期内资本可能回流新兴市场国家。根据EPFR Global的统计显示，截至7月18日，国际资本持续流入新兴市场股票基金，并且是连续第七周资金净流入，最近的那周还创下了自去年10月下旬以来最强劲的单周资金净流入。

从国内情况看，尽管经济发展存在一定不确定性，但仍保持了对资本较强的吸引力。我国二季度GDP同比增长10.3%，尽管较一季度的11.9%有明显的下降，但依然保持在较高的增长水平上。从宏观调控来看，下半年货币政策将保持连续性和稳定性，通过加强对地方政府融资平台的管理，严管放贷并制止违规担保，进一步规范信贷，管理通胀预期，考虑到保持经济平稳快速增长的目标，货币政策可能会朝“增长”方向略作倾斜；对房地产市场的调控政策预计不会放松，从而保证房价不出现反复；在经历上半年的调整之后，股票估值已跌至具有吸引力的水平，吸引热钱入市的可能性在增加，股市有望实现反弹。

另外，黑钱外逃在5月跨境短期资本流动逆转中起到了重要的作用，这个因素在未来会逐步减弱并消失。6月19日，中国重新启动了人民币汇率形成机制改革，回归参考一篮子货币进行调节的有管理浮动，市场上汇率呈现双向波动的特征，经济基本面将支撑人民币走强。

上述分析表明，5月跨境短期资本流动逆转难以成为趋势性的，在近期可能重新出现短期资本流入的状况，但规模会小于今年前4个月。

短期资本大进大出增加宏观调控的难度，加剧市场价格的波动，是造成宏观经济金融不稳定的重要因素。特别是随着我国资本账户外汇管制的逐步放松，人民币国际化程度的逐步提高，客观上使得跨境短期资本流动问题更为复杂。有关管理部门有必要加强对跨境资本流动的监测，针对性地采取抑制非法跨境短期资本流动的常规化管理政策，来熨平跨境资本流动的波动，避免其对经济造成大的冲击。