现金流紧张的判断误区
傅硕/文
我们选取了总资产超过100亿的5家内地上市房地产公司作为样本，具体探讨目前企业的资金压力情况。
首先，我们计算期末货币资金占总资产的比率，可称之为“货币资产比”。当单纯考查货币资金绝对额时，不同规模公司往往不具有可比性。货币资金比能够克服这一不足，可以通过资产结构与货币资金存量相对数来分析公司的资金状况、经营取向，以及目前的抗风险能力。
图表1显示，5家样本企业的2010年6月末平均现金资产比为19.7%，低于去年3个百分点，但高于2008年近5个百分点。我们知道，08年市场销售清淡，随着中央政府2009年实施救市政策，市场流动性过剩，2009年市场量价齐升，出现销售井喷行情，现金总资产升高。今年上半年的现金总资产比更多延续了去年冲高之后回落的局面，去年预售房款在今年上半年结转。而今年上半年4月上旬之前，市场一直跟随去年井喷行情，但随着政府新国十条等政策实施，销售出现量跌，故预测下半年房企现金总资产比率下降。
图表1：现金总资产比率（：上海证券交易所）
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证券简称 |
现金总资产比率 |
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2010年中报 |
2009年报 |
2008年报 |
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货币资金 |
总资产 |
货币资金 |
总资产 |
货币资金 |
总资产 |
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保利地产 |
12,550,550,957.13 |
120,595,586,223.52 |
15,227,911,967.21 |
89,830,723,861.34 |
5,469,760,525.36 |
53,632,162,746.67 |
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|
10.41% |
16.95% |
10.20% |
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|
万通地产 |
2,364,614,271.42 |
10,327,202,462.02 |
2,042,145,359.48 |
9,499,566,358.67 |
890,762,438.13 |
7,385,165,614.59 |
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|
22.90% |
21.50% |
12.06% |
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|
首开股份 |
12,389,094,697.72 |
37,472,794,642.47 |
11,969,187,156.06 |
33,102,593,683.14 |
2,800,558,901.55 |
22,153,697,488.26 |
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|
33.06% |
36.16% |
12.64% |
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|
金地集团 |
9,412,099,485.07 |
59,447,240,873.59 |
9,638,644,246.82 |
55,517,814,147.68 |
4,449,995,745.41 |
35,101,596,643.65 |
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|
15.83% |
17.36% |
12.68% |
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|
北辰实业 |
4,450,350,052 |
27,043,726,747 |
4,640,377,124 |
26,355,970,840 |
5,012,714,464 |
25,619,295,384 |
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|
16.46% |
17.61% |
19.57% |
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|
平均 |
19.73% |
21.91% |
13.43% |
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具体考察个案，我们发现现金资产比呈分化态势。比率高的首开股份和万通，比率低的有保利地产和北辰实业。如果按不同时点考查，各家公司变化也不具相同，比如万通地产呈增高超势，北辰实业呈下降趋势，而保利地产一直在低位徘徊。
现金资产比由于各个企业项目结转时点不同、商业模式不同各异。比如保利地产一直坚持高负债、高增长模式，即便是公开融资困难，背靠大股东输血，资金链虽紧，但鉴于自身的融资优势与腾挪空间，可以适当降低货币资金上的配置，保持相对较低的现金，以换取较高速的发展。比如保利地产上半年定向增发成功。
金地集团上半年的现金资产比低于平均值，在2006年末、2007年末分别为8.65%、9.92%，资金链非常紧张。市场传闻，家穷生乱，今年上半年金地集团高层震荡的直接导火索即是业绩不佳。但是我们发现，2008年年中金地的货币资产比高达20.49%，有市场分析人士这是金地集团为增发A股做准备，为融资埋下伏笔，但后来申请审核未被通过，其理由之下，居然是现金相对来讲还是充裕的。所以，我们看到，金地集团的现金资产比随后就直线下降。
现金资产比是一个静态时点，而且由于房地产企业由于是预售制，即楼花作为负债，只有交付使用，才能转作实际销售收入。此外，由于房地产市场一直供不应求，存货有很强的变现能力。所以，存货和预收账款也要纳入考察体系，一并比较企业的运营能力和盈利能力。（详见图2、图3）
图2：存货总资产比率（数字来源：上海证券交易所）
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证券简称 |
存货总资产比率 |
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2010年中报 |
2009年报 |
2008年报 |
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存货 |
总资产 |
存货 |
总资产 |
存货 |
总资产 |
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|
保利地产 |
93,788,326,086.45 |
120,595,586,223.52 |
60,098,919,702.29 |
89,830,723,861.34 |
40,195,618,482.32 |
53,632,162,746.67 |
|
|
77.77% |
66.90% |
74.95% |
|||||
|
万通地产 |
6,369,576,094.74 |
10,327,202,462.02 |
5,868,229,155.71 |
9499566359 |
4,768,067,325.41 |
7385165615 |
|
|
61.68% |
61.77% |
64.56% |
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|
首开股份 |
20,087,931,881.64 |
37,472,794,642.47 |
15,860,870,786.59 |
33102593683 |
13,948,276,866.50 |
22153697488 |
|
|
53.61% |
47.91% |
62.96% |
|||||
|
金地集团 |
45,363,009,235.98 |
59,447,240,873.59 |
40,544,265,027.06 |
55517814148 |
28,440,351,007.50 |
35101596644 |
|
|
76.31% |
73.03% |
81.02% |
|||||
|
北辰实业 |
14,216,224,644 |
27,043,726,747.00 |
13,658,765,698 |
26355970840 |
13,791,744,445 |
25619295384 |
|
|
52.57% |
51.82% |
53.83% |
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|
平均 |
64.39% |
60.29% |
67.47% |
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图3：预收账款比总资产比率（数字来源：上海证券交易所）
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证券简称 |
预收账款比总资产比率 |
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2010年中报 |
2009年报 |
2008年报 |
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|
预收账款 |
总资产 |
预收账款 |
总资产 |
预收账款 |
总资产 |
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|
保利地产 |
38,680,440,614.33 |
120,595,586,223.52 |
29,830,433,014.19 |
89,830,723,861.34 |
9,798,537,484.92 |
53,632,162,746.67 |
|
|
32.07% |
33.21% |
18.27% |
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|
万通地产 |
3,311,648,897.12 |
10,327,202,462.02 |
2,221,990,378.00 |
9,499,566,358.67 |
1,064,793,345.62 |
7,385,165,614.59 |
|
|
32.07% |
23.39% |
14.42% |
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|
首开股份 |
5,332,233,958.55 |
37,472,794,642.47 |
5,226,816,791.42 |
33,102,593,683.14 |
3,631,767,233.78 |
22,153,697,488.26 |
|
|
14.23% |
15.79% |
16.39% |
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|
金地集团 |
10,457,622,370.16 |
59,447,240,873.59 |
12,360,340,043.05 |
55,517,814,147.68 |
5,381,127,145.18 |
35,101,596,643.65 |
|
|
17.59% |
22.26% |
15.33% |
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|
北辰实业 |
3,678,142,528.00 |
27,043,726,747.00 |
3,626,621,038.00 |
26,355,970,840.00 |
4,647,175,594.00 |
25619295384 |
|
|
13.60% |
13.76% |
18.14% |
|||||
|
平均 |
21.91% |
21.68% |
16.51% |
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其次，为了避免单一分析货币绝对量与资产结构的不足，需要通过引入资产负债表的另一方——负债这一新的考量因素，从资产与负债的配比角度来分析公司的资金状况。将货币资金与有息负债结合起来，探讨净负债率，以及货币资金与有息短期借款的比率。
净负债比率越低表明公司现金状况越好，的确有一定道理。这里需要强调，净负债比率高不等于现金流危机。净负债比率是指企业有有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，是反映企业财务结构的一种指标。净负债率高的企业未必风险大，因为在其负债中可能有大量的长期贷款，且有相应充足的抵押物业，因此，其财务况状很可能是健康的，而且也可通过高负债的财务杠杆为股东创造更大的回报；另外，净负债率低的企业也未必质地上乘，因为不仅不能充分享受财务杠杆带来的股东高回报，而且大量闲置的货币资金也影响着企业经营效率。
举一个典型个案。2008年，潘石屹在博客里列示了一个名为“香港上市房地产公司2007年净负债比率比较”的图表，其中富力地产（2777.HK）以146%的高比率列于第一，远远高于第二位的首创置业（2868.HK）的57%。当时潘石屹的SOHO中国（0410.HK）排在最后，其净负债比率为-80%。
SOHO中国净负债比率低到-80%，说明账面上存在大量的货币资金，现金状况非常好。但是这是该公司刚刚上市后募集的巨额货币资金存量。但是，如此巨额资金趴在账上，其资产运营效率之低可想而知。如果没有投资出路，就失去了IP0的意义。
按照有息负债减去货币资金的计算，富力地产2007年末净负债为176.13万元，再将此除以总权益，则其2007年末净负债率为138.69%。这与潘石屹博客中富力地产净负债146%有一定出入，原因在于潘石屹并没有把受限资金并入货币资金。受限资金很可能是与银行贷款相关的存在贷款行的存款，是与银行贷款对应的，故在计算净负债比率时，应将此种受限制现金并入货币资金中计算。
富力地产就其短期偿债能力，有足够的现金支付能力。在2007年末有息负债有三项，分别是长期银行贷款、短期银行贷款与长期银行贷款当期部分；现金相关项目有两项：一是受限资金，二是现金及现金等价物。一方面，2007末富力地产有息负债中，长期银行贷款高达125.33亿，比2006年末增加1.78倍，占有息负责比重62.98%。一般而言，这种长期银行贷款在短期内不会影响富力地产的偿债能力，且长期银行借款往往有与之对应的抵押物业或相关物业，从而获得本息偿付的保障；另一方面，富力地产资金链主要集中在短期银行贷款与长期银行贷款当期部分两部分2007年末二者合计73.67亿元。这时，不仅需要从存量上考查货币资金，更要测算其流量，即2008年充项目销售款回笼情况。而2008年富力一直坚持协议销售额增加20%目标240亿元销售目标。富力地产数百亿元现金流转的空间中，完全可以通过合理的期间、地域及项目之间的运作消化短期内偿还银行贷款的压力。事实也证明了这一点。当然，对高净负债需要有非常清醒的认识及对市场适时的调整能力，是非常有必要的。
我们再来分析选取的5个样本。需要指出的是，货币存量与两项短期有息负债的比率，主要从考虑负债其负债结构考虑。事实上，短期借款与1年内到期的长期负债是导致短期资金压力的主因，所以短期负债包括长期借款不需要在1年内偿还和短期借款。详见图表4
今年上半年货币存量与两项短期借款除北辰实业异动外，金地集团压力最大，其次是保利地产，而首开股份最好。首开股份的资金压力越来越小，和首创稳健的投资模式有关。而保利地产资金状况在外界的质疑声中，也呈现稳健。入选的样本企业在今年上半年均呈现现金流良好，应验了房企短期不差钱的说法。
图表4：货币资金与短期借款比率（数字来源：上海证券交易所）
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证券简称 |
货币资金与短期借款比率 |
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2010年中报 |
2009年报 |
2008年报 |
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|
货币资金 |
短期借款 |
货币资金 |
短期借款 |
货币资金 |
短期借款 |
||
|
保利地产 |
12,550,550,957.13 |
5,533,499,000.00 |
15,227,911,967.21 |
3,998,614,786.77 |
5,469,760,525.36 |
4,314,150,000.00 |
|
|
226.81% |
380.83% |
126.79% |
|||||
|
首开股份 |
12,389,094,697.72 |
3,605,000,000.00 |
11,969,187,156.06 |
4,327,000,000.00 |
2,800,558,901.55 |
4,938,000,000.00 |
|
|
343.66% |
276.62% |
56.71% |
|||||
|
金地集团 |
9,412,099,485.07 |
5,591,275,000.00 |
9,638,644,246.82 |
2,408,532,750.00 |
4,449,995,745.41 |
3,887,342,829.81 |
|
|
168.34% |
400.19% |
114.47% |
|||||
|
北辰实业 |
4,450,350,052.00 |
52,800,000.00 |
4,640,377,124.00 |
1,844,000,000.00 |
5,012,714,464.00 |
1,850,000,000.00 |
|
|
8428.69% |
251.65% |
270.96% |
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