2011年：收缩的货币政策与蔓延的通胀？
一、背景解读
在短短的两个月时间内，中央政府三次提高存款准备金和两次加息。背景是11月中国CPI上涨突破至5.1%，而PPI在高位小幅震荡后持续爬升至6.1%，而伴随今年的绿豆恶炒，大蒜恶炒，生姜恶炒，大红袍恶炒，汹涌的货币浪潮一波接一波的寻找着出路，这也可以解释为什么楼市越调控越坚挺的现状。货币供应量过剩不仅仅体现在新增贷款方面，今年全年新增贷款将几乎毫无任何悬念的突破年初制定的7.5万亿目标，但这还不是问题的全部，中央政府今年四万亿救市的高峰期涌现出来的货币，以及大幅度增加的外汇占款，都巨大的扩大了货币的供应量；而在看不见的领域，随着人民币升值的步伐加快，热钱正以加速度涌入，在中美对赌式的货币贬值背景下，人民币超量供应已经成为横亘在中国经济面前一个亟待解决的巨大难题，如何寻找到一个出口，将市场上多余的人民币泄出去，这甚至成了事关中国经济安全的关键要素。
在央行抛出池子论之前，市场普遍认为的池子主要有股市，楼市，人民币存款，以及人民币国际化以后境外人民币使用者。央行最后的论调则加上了外汇储备这个工具。尽管今年中国股指并没有出现增长，但A股IPO数量和金额之大，几乎为中国股市开放的极限或者是最大额度，算上银行股的再融资，股市在一年之间消化掉将近万亿资本，池子功能得以淋漓尽致的发挥；其次是楼市，今年楼市总成交额将维持在4.7—4.9万亿之间，房地产市场对货币的巨大的吸附功能也可以理解中央政府对房地产市场的态度，即房地产市场不仅仅关系到中国经济的增长速度，还关系到中国货币市场和货币政策的安全和稳定；人民币境内储蓄的功能实在中央政府启动本轮货币政策之后才开始明显得到强化，一方面提高银行存款利率可以吸收市场多余的货币，另一方面提高银行准备金又可以将回收的储蓄存款管理控制好，如果这个推论成立，那么随着一月新增贷款市场的放开，市场投放货币的增加，我们将可以预期在明年一季度中央政府还会提高准备金和提高银行利率，相对而言，提高利率的空间更小；第四个赤字则是人民币国际化以后，境外人民币需求稀释国内已经超发的货币，这种效应在美元的实践中已经得到明显的证明，尽管美联储不停的增发货币，但美国国内依然是通缩状态，因此人民币国际化的好处在理论上和事实上都是如此的明显；央行抛出的外汇池子论在本质上其实并不成立，在中美货币政策对赌过程中，美元的不安全性将有可能冲毁所有的外汇储备，尽管中国外汇储备还存在着巨大的结构调整空间，比如大量增持欧元或者黄金，甚至拉高国际原油的价格，但外汇管理局的风险在于外汇的管理的汇报制度的约束，即外汇考核的刚性，这制约了外汇池子功能的进一步发挥。
鉴于上述分析，我们认为央行对待市场上货币供应量的放大而进行收缩的池子而能使用的有效手段，依然是传统的四大手段。但这四个手段都会有其较大的缺陷。中央政府一再明确信号，股市将有可能成为2011年人民币最大的蓄水池，一方面股市还有巨大的操作空间，即国企整体上市，二是红筹股的回归，三是境外企业的上市，四是做大中小板，当然这中间最有效的手段还是诸如石油石化以及五大行的配股融资计划，股市将可以轻松为央行稀释掉超过万亿的货币，除此之外，股市的副作用并不会特别明显，不会涉及到政策民生等方面的危险领域，因此股市当为2011年央行最好的货币蓄水池；其次是楼市，尽管楼市已经属于一个危险的区域，但楼市最大的优点是池子够大，如果2011年楼市总销售额增加5%的话，那么楼市将轻松容纳5万亿货币，在5%的增幅下，中央政府将有足够的空间去控制楼价上涨，当然中央政府最要担心的则是楼市供需结构的瞬间变化产生的巨大风险，但鉴于楼市的多项功能（助推经济增长，稀释货币，解决就业），我们认为中央政府依然会将楼市作为最为重要的一个货币蓄水池而加以保护；第三个手段则呈现出巨大的瓶颈，一方面发挥银行的蓄水池必须是以不破坏经济增长的方式来进行，而楼市的风险则是横亘在这个池子方面的最大的障碍，当前以鼓励存款类的加息，一方面压缩了银行业的生存空间，逼迫银行业转型，但银行如果不依靠利差来进行生存，唯一的生存方式就是做多金融杠杆，这会反过来逼迫银行业铤而走险，进入自己不擅长的金融领域的研发与创新方面，如果息差利息调整不太剧烈而速度不太快，这将留给银行业相应的时间去适应，如果时间过快，那么将逼迫银行业整体加快向风险市场进军的步伐，银行业的安全作用中央政府会异常清晰，从这个角度而言，我们认为未来加息的空间相对有限，失去了利息的支撑，银行对货币吸收的池子功能是极为有限的；第四个人民币国际化的速度会大大加快，但受制于基础较差的问题，人民币国际化能够稀释的货币总量还相对有限；第五个则是我们未列为一个单独池子的类金融产品，黄金和原油市场，黄金市场总体来说还具有较大的市场空间，一方面中国民间黄金市场巨大，另一方面则是中国总体黄金存量过小，因此不排除2011年中央政府在黄金市场继续放开的政策可能，石油价格则是一个双向工具，中央政府可以通过石油石化企业的作为工具撬动整个市场，让石油石化企业形成一个蓄水池，为避免石油石化的亏损过度扩大，中央政府则可能允许石油石化增发股票能量并同时增强其安全性，当然这也与股市形成联动的效应；最后是外汇储备这个池子，与中国特有的进出口产品结构相适应，外汇几乎很难起到池子功能，当外汇顺差持续不断的增加的时候，中央政府自身也会为巨大的外汇储备而发愁。
（二）通胀走势与货币政策的关联
在所有人谈论通胀的时候，我们几乎很难听到一个理性的通胀周期的判断，但通胀绝对是有周期的，中国30年市场经济史里面，算上本次通胀，一共发生过5次通胀，但通胀最长的时间基本也没有超过30个月时间。通胀的顶点为9495年次通胀，超过25%的通胀水平，与当时通胀环境相适应的是，尽管当时货币供应量远远没有今天这么大的增幅，但持续的超过经济增长水平的增幅，以及投资品的极度匮乏（相比于今天的工具，当时稀释货币的工具仅仅只有储蓄，股市的作用几乎可以忽略不计），从这个角度来说，这也是当时通胀上升的最为猛烈的最重要的原因。
我们反过来解读本次通胀的时候，相对于94年那次通胀，本次通胀上升空间要有限得多，一方面对货币的稀释手段已经非常丰富了，对贸易顺差的处理，我们可以通过增加进口来处理，对国内新增的货币，我们已经有5、6个池子能够容纳。如果说94年那次通胀表现为明显的社会性通胀，而本次通胀特征则是明显的结构性通胀。即资产通胀的幅度远远超过实体领域的通胀；二是实体领域的通胀导致的因素更多的是外因推动，即国际原材料价格的不断上涨，是推动本次通胀形成的一个主要原因，具体反映即在以石油天然气价格为带动的基础设施和基础消耗品价格的上涨，推动了本次社会性的通胀，但对本次CPI、PPI与资产领域的价格涨幅，甚至可以反过来说，他们反而有些通缩特征，这里反映出来的是当今货币政策第二个难题，即加息更多不是影响到楼市，而是影响到实体经济投入，加息越厉害，实体经济的影响也就越巨大，实体经济一旦出现问题，那么将对整个中国经济产生巨大的影响，他不仅仅是关联到经济的安全，甚至如果出现失业率大幅度增长，会影响到政治的安全，这才是我们对货币政策空间有限的更深层次的解读。
通胀会持续么，未来还有多长的道路？上面我们已经分析了通胀的基本原因和基本路径，接下来我们要分析潜伏在通胀后面的通缩因素。这里我们给出的第一个答案即是通胀本身，因本次通胀的两大原因是货币供应过剩与成本推动，后者造成的通胀本身就有通缩潜伏着，原因在于原材料价格上涨周期与产品价格上涨周期的不一致性所导致，即成品价格上涨通常滞后于成本的上涨，这个时间差异导致所有企业如果不能再有限时间内消除这种差异，那么伴随的将是企业利润的降低，现金流的萎缩，市场前景的黯淡；其次是居民销售收入的涨幅滞后于价格的涨幅，这中间会导致消费能力的短缺，抑制消费，这个因素和第一个因素联动，则导致企业对预期前景的悲观，投资意愿萎缩，削减工人而导致失业率增加，这样一个封闭循环圈是通胀回落的基本路劲。结合2007与2008年经济走势来看，应该说是国际原材料价格的上涨成为压垮经济的那最后一根稻草，原油价格上涨导致汽车消费锐减，汽车消费锐减导致汽车产业萎顿，从而导致失业和消费抑制的这种路径在今天仍然有可能上演。我们给出通缩的第二个理由则在于任何经济的高涨都是不可持续的，一方面随着外贸不断创造新高，明年外贸的增长率的回落将不可避免；其次是今年全国各地投资都随着时间推移而逐步回落，东部沿海城市今年巨大的房地产市场投资增量变得越来越不可持续；第三则是国企的利润在快速回落，快速回落的利润将导致企业用工意愿的萎缩以及扩大生产投资意愿的萎缩，这些都是通缩形成的关键要素；最后一个方面我们将回到货币发放环节来，银行与实体资金在货币上一定是一个平衡账户，银行每年以6%收益增长，社会上货币则以同样的速度在收缩，09年新增贷款在进入2011年以后，收缩的幅度将超过10%，巨大的货币收缩将会导致还款恐慌，或者潜意识的还款压力，这种压力下社会资金将由过去扩张型态转化为保守型态，今年股市的收缩客观上也与此相呼应。
在上述背景下，我们在审视2011年通胀走势与货币政策的走向，我们则可以得出如下一些结论：即如果货币政策过快收缩，则将会加剧通缩的恐慌，从而导致真正的通缩来临；而如果货币政策继续保持扩张，则会抑制货币收缩的动能，延续货币扩张意愿；在中央政府如今的政策信号下，即稳健的货币政策信号下，货币市场将表现出谨慎的货币收缩趋势；一旦货币收缩趋势确立，则通胀失去动力，整个通胀倾向于自然回落的过程；而通胀回落以后，货币政策收缩动机和意愿降低，在整个经济反弹不确定性情况下，则中央政府会降低货币收缩的速度和意愿。这种背景下会衍生出的货币政策一方面会出现短暂的停顿，如果相对较为极端情况出现，货币政策则会呈现出反向运动，即不排除2011年降息周期提前到来。
（三）2011年经济的一些基本判断
在通过我们上面两个环节的论述以后，以及结合中国经济运行方式以及货币投放方式的综合判断，我们认为2011年三季度将有可能是通胀明显回落的区间。一方面是房地产市场的供求关系将有可能在三季度被市场改变（周期性供给增多和周期性需求回落所致），资产通胀的速度放缓；其次是随着三季度以后今年中国经济基数的扩大，经济增长速度将出现较为明显的放缓；未来预期乐观的心态将被极大程度的抑制，从而导致的购买恐慌出现下降；三是通胀持续，市场对通胀的恐慌情绪开始逐渐被稀释，市场复归平静，在没有恐慌情绪的刺激下，通胀的趋势将进一步得到抑制；四方面是三季度以后，逐渐增加的09年新增贷款还款压力将导致市场资金的更加谨慎；第五个方面则是缺乏了4万亿财政政策支撑以后，将会有大量的工地和基础设施建设完毕，用工荒将进一步得到缓解，同时结算的财富效应大幅度降低甚至出现部分负面效应（结算周期的乐观扩张和消费导致的负债压力呈现），第六则是各种货币池子过多吸纳货币以后，市场上货币供应量大幅度减小。如果再考虑到欧元区经济风险，以及美国经济的回调风险（输出通胀回流，形成自身通胀的增加，从而导致美国货币政策收紧，导致的收缩态势）。
与此相应的明年银行利息提升空间不会超过1.5个点，即存款利息很难超过4%，而贷款利息则很难突破7%的年利息。存款准备金上调的空间还相对较大，但应该不会超过23%。房地产市场受制于市场供求关系转变周期，一二季度将仍然保持一种向上的态势，即量价都会高位运行，三季度将有可能成为市场的转折点，原因在于三季度存量可能会影响市场热度；劳动力市场的节奏会提前释放，在明年进入二季度以后，劳动力市场的需求抑制将开始呈现，并将在三季度给予市场形成明显的压力。如果原油市场价格持续走高，则下半年汽车行业可能会迅速回落，并将在四季度传导给经济，形成压力。这反过来将有可能影响到货币政策的反向运行。