地方政府债务无法善终

　　记者：2011年前8个月，全国已实现7.4万亿元的财政收入，增幅超过30%，其中地方财政收入3.6万亿元，同比增长近35%。在财政收入如此好的情况下，为什么地方政府还债压力还那么大？真的无法独立还债了吗？为什么会出现地方政府自己无法善终局面？

　　刘煜辉：谈地方政府债务时，很多人都会列出中国地方政府控制了多大规模的资产（包括土地和国有企业的股权），以证明这些债务偿还没有问题。

　　但这种思路属于非专业的幼稚，或不负责任的。

　　现代金融中，正常的信用活动都是强调以实体回报率为支持，背离这一点都意味着风险，为未来的危机累积势能。回头去看历次金融危机莫不如此。

　　中国信贷已经进入了不太考究真实的第一还款来源的时期，银行普遍关注抵押、保证等第二还款来源。或者说中国的信用活动进入了不太正常的状态。

　　最近十年渐将这一规则演化至极端。

　　一是在危机之前，中国经济剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，每每被出口的超常规增长所缓解，而西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。似乎一个时点的产能过剩、利用率不足的问题，总能因下一个时点快速增长而缩小，甚至演成供给紧张。

　　二是2003年开始，充裕的流动性驱动着资产价格持续多年暴涨（地价、楼价和矿产），使得人们很容易相信投机盈利前景。乐观预期惯性（凯恩斯所讲的动物精神）变得极强。比方说，政府项目的储备土地被假定以25%甚至更高的年化复合增长率增值是假设开发法评估中较为普遍的做法。

　　所以只要有地在，总资产利润率低下，银行也会向地方融资平台提供贷款；只要有矿权在，融资必不成问题；只要有中央政府在，高铁的现金流不足以降低其信用评级。

　　“时间换空间”的基石崩塌

　　记者：不是大家都习惯“时间换空间”的说法了吗？只要项目本身在，即使收益率低点，但随着通胀和人们生活水平的提升，社会的发展，必然会逐步消化这些债务风险的，现在看不合理的投资也会变得合理。

　　刘煜辉：是的，地方的官员普遍习惯了“以时间换空间”的游戏：现在来看，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，但是却已经开始修建地铁；没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施；没有多少生源，但大学城全国遍地开花；不少城市尽可能争取各种大型的国际国内运动会、博览会举办，大肆兴建体育场馆和会展中心。这一切是取决于中国经济的发展速度，即未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府未来将获得预期的税收和土地出让收入，可能现在看来不是太挣钱的项目以后能够逐渐挣钱，并且挣得越来越多。现在看起来不合理投资未来会变得合理。

　　如此一来，这些信用活动的正常偿付几乎完全绑定在未来的宏观经济状态上（包括经济增速和楼市发展）。

　　危机后，西方经济普遍进入减债的周期，如果创新型和价值型因素不能很快出现，以带动创业和就业迸发的话，一般这个时间会持续很长，因为政府的支出模式和家庭的消费模式都需要改变。没有西方消费泡沫的对冲，历经过去三年的高投资的中国经济将开始进入产能投放与过剩阶段。

　　土地收入回落，或者市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。这时候，曾经摆出来的那些抵押资产成为了“画饼”。当变卖资产演变成一种系统性行为，违约事件不时出现（比方说类似前一段的云南、上海等地的平台公司所暴露出的违约事件），市场情绪恐慌，将使得整个市场丧失融资功能。今天城投债市场便是如此。

　　记者：有实际调研吗？

　　刘煜辉：我们2010年在央行的帮助下，在全国110个城市进行一次平台融资的调研，如果我们只考虑地方政府真正可能对于偿债有所帮助的两项收入（土地出让和一般预算收入）的话，有91个城市的平台贷款债务率指标（平台贷款债务率=平台贷款余额/（地方政府一般预算收入+土地出让金收入））超过100%，有62个城市的指标超过150%，42个城市超过200%，17个城市超过300%，8个城市超过400%。情况并不乐观。

　　而了解中国地方政府财政支出的人都知道，中国地方财政多是以支出定收入的，先确定要干的事，再想办法找钱。税收收入虽然增长强劲，但这些收入往往在地方便已经分配，基本不能用于偿还债务。而土地收入的大部分也要投入到新的基础设施建设中去。

　　过去地方政府债务之所以能撑下来，基本靠借新还旧，这一条断了，那就只能违约了。

　　或只能用中央政府信用去替代地方政府信用

　　记者：目前解决地方债务危机方式很多，如，在保持宏观政策紧缩基调的同时，对特定的领域进行适当的“定向宽松”，对地方投融资平台项目进行支持；在当前环境下，让地方政府减持上市公司股份、允许地方发债，拓展信贷之外的融资渠道、盘活现有资产等等。那么，这些方案那些最具有可实施性？

　　刘煜辉：解决今天中国的地方政府债务存量，技术上不存在太多难题。

　　不管什么方案，经过讨论最后逻辑上都会趋于一致：即用中央政府信用去替代地方政府信用。这跟目前西方国家的处理债务的方式没有本质区别，西方的高杠杆是建立在私人，而中国的高杠杆是建立在地方政府，如是而已。

　　目前讨论最多的还是：用政策性机构，发长期金融债（30年），作为收购资金，将散落在各商业银行的部分偿付能力比较弱的地方债务赎买过来。

　　这个方式实际上十年前用过一次，当时从四大国有商业银行剥离了1.4万亿的不良资产，最后财务重组总的花费大致相当2004年中国经济总量的22.3%（IMF的报告）。当时讲这是最后一次，至少避免国有银行成为“僵尸银行”，但由于机制体制层面停滞不前，随后的国有商业银行改革根本问题并未触及，一旦突发事件的冲击，同样的行为不可避免。特别是2009年后，地方债务突然从2万亿猛增至十几万亿，是个令人痛心的结果。

　　过去一年多时间处理地方债的方式是银行与地方政府自己博弈，地方的存量债务大多是3-5年的，而按照经济规律基础设施项目回报期多在5-10年后，现在又杜绝借新还旧，银行逼得很紧，地方政府财政短期内被压得很紧，土地市场一旦转弱，会出现大面积逾期，银行信用再收缩，资产价格若出现硬着陆路径，宏观经济容易出现大波动。

　　现在中央政府信用出现，等于将债务清偿的过程大幅延长（用30年期的债务去替代3-5年的短债），实际上在一定程度上是起到纠正债务与项目回报期限严重错配的状态，在未来经济结构调整和增长中去慢慢消化过去的负担。

　　减少宏观政策的羁绊

　　这样处理使得宏观政策有足够的空间和时间去设计一个经济软着陆的组合。同时，避免宏观经济大的波动的发生，与未来要确立的宏观审慎逆周期监管的宏观政策框架也是相符的。

　　中央政府信用出手把一部分地方政府债务顶过来。集中处置的损失或远低于分散处置。便于清理，该停掉的，该下马的项目，能综合在宏观上做一个了断，若放在地方的手里，在任官员责任很大，负担很重，第一考虑是怎么把这个项目尽量做完（所谓烂尾工程），至于这个项目未来的实际利用率，财务状况，都不会在考虑之列。或许这个项目，宏观上讲，止损就是最好的选择。前期投入就是坏账，需要做一个财务重组，消化掉，不至于造成比建成大得多的损失。从另一个方面看，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，是资源错配进一步加剧，支持政府的经济活动扩张强劲，私人部门从正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。无论那样，下马或是个次优的结果。

　　同时，宏观政策也没有那么羁绊了。

　　土地该收紧就得收紧，实际上就是约束地方财政扩张。土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金，土地收紧，逻辑推演就是“紧财政”，由此而及，用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响，故此“紧货币”自然而达成。

　　地方政府缓和了债务违约的压力，中国的利息率就应该更快地能恢复正常，长期以来将储户的利息率压至极低的水平，为投资过度扩张做补贴，一是滋生资产泡沫，二是恶化的宏观结构。没有这些羁绊，中国宏观经济能尽快进入一个正常的货币条件。这是极其重要的。

　　财政改革也可以在相对轻松的状态下进行。地方政府没有那么大偿债压力，以后也没有那么大扩张冲动，一是结构性减税才有可操作的空间，二是土地财政压力弱化，有利于地产泡沫软着陆。

　　总之，从大的经济逻辑上讲，投资减下来，大规模财富逆向流动就会减少，不需要家庭部门做更多补贴，中国经济再平衡才能得以实质性开启。

　　制度设计减少道德风险

　　记者：如果这次中央再度启用此方式，有什么需要借鉴和规避的经验和风险吗？

　　刘煜辉：未来防止道德风险的制度设计无非是两个方向：

　　一是赎买的价格，要让商业银行吸取教训，需要付出一定的折扣作为惩罚；

　　二是建立的偿债基金与各地方未来的土地出让收入挂钩，与未来中央政府对地方的转移支付挂钩。

　　土地该收紧就得收紧，实际上就是约束地方财政扩张。土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金，土地收紧，逻辑推演就是“紧财政”，由此而及，用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响，故此“紧货币”自然而达成。胡锦涛总书记最近用三个“最严格”强调中国未来的土地管理制度：最严格土地管理制度”、“最严格耕地保护制度”、“最严格节约用地制度”。从这个意义上讲，中国已经回到了正确的轨道。

　　眼下，中央宏观面急需要办两件事：一是中央政府信用将地方政府存量债务顶下来，然后霹雳手段紧财政，直接点就是收紧地根，其他都可以从长计议。

　　（以下这个说明要，解释这只是个技术问题，不是原罪）

　　中央政府信用出手当然会面临很多社会的批评，但是债务重组的过程本身并不存在值得诟病的地方，出了问题，总是要寻找一个成本最小的处置方案。这本质上是一个技术性问题。

　　需要检讨的造成债务膨胀失控的过程。这是一个制度性问题。我们应该下大力气去推动制度改革：地方财政问题并不是财力与事权是否匹配的问题，事实上，地方财力再多也会显得不足。所以问题的关键是建设一个服务型而不是投资型政府，这当然涉及到预算民主和支出透明等等政治体制层面的内容。

　　地方政府自主发债救不了近急

　　中央银行一直想为地方政府债务建立一个市场化的融资机制—即市政债，周小川行长在多个场合不断在释放信息，要为地方公共投资的融资机制“开前门而关后门”，具体讲，就是要彻底改变当前以地方政府融资平台为主体、以土地储备作为抵押支持、以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，构建以市政债券市场为基础的多元化的地方政府公共资本融资模式。

　　因此，作为中国宏观金融的管理者急切地希望为地方政府的债务风险找一个对冲的安排，不能全压在国有银行的身上，这样最终会在软预算约束的框架下全部转化为中央银行承担最后贷款人的角色。

　　财政部最近搞地方债试点，但是投资者如何从并不详细的政府预算中预测该省的未来收入、支出是否合理、信用状况如何呢，对借款人的约束、监督在哪里，如何避免出现“中央财政兜底”的发生，目前的试点并不能解答这些问题。现在地方债发行其实还是靠中央政府信用，不是靠市场约束，跟银行信贷其实本质上没有两样。

　　市场约束机制的前提是，发债主体首先要有一个健全、透明的表。所以这个机制也属于后期制度建设层面的内容，并不能解决眼前的存量问题。

　　总之，地方债务危机已经成为拷问中国经济金融平稳发展的重要指标。面对欧美发达国家的债务危机压力，世界经济金融风雨飘摇，长期疲弱是经济常态。那么，我国经济主动性调整出发点是积极向上的，但由于各种复杂原因，使得主动性调整面临经济下滑的风险，地方政府发债面临链条断裂并危机银行金融的稳定的压力。因此，有效稳妥地解困地方债务危机，成为当下最为迫切的任务。