半年报显示，“高估值”与“低增长”并存成为创业板不容回避的现实。相对高估也成为创业板未来一段时间的最大风险，决定了其近期大幅跑赢中小板甚至主板的可能性已非常小。

　　8月份，A股中最活跃的板块是中小企业板，涨幅达到10.17%。当月个股涨幅榜前十位中8只属于中小板，平均涨幅达到74%。创业板月涨幅3.15%，上半月走势基本与中小板保持一致，但下半月逐渐落后。此外，创业板涨幅3.03%，上证则下跌1.26%。

　　在经济下行、物价上行的大背景下，当月弱周期行业表现较强，强周期行业表现较弱。农林牧渔、商业贸易、餐饮旅游、医药生物、食品饮料等典型的防守型品种涨幅均在10%以上，而金融、地产、采掘、钢铁则呈现下跌。这也是中小板、创业板、主板走势明显分化的原因所在。

　　从8月创业板个股涨跌幅看，呈现各自为战的情形，但分析涨幅榜前十与后十的企业，其中也具备一定的逻辑。首先，资金倾向于中报业绩增长率高的企业，涨幅前十的企业中期平均增长率达到56%，而后十仅为13.5%；其次，资金倾向于新股或次新股，而规避老股。涨幅前十的企业股票代码平均值为300068，并且其中无一家属于，而后十平均值为300036，其中有6家属于首批上市的28家公司。

　　8月份，创业板新股值得关注，多项数据创下年度第一。首先，上市数量达到16家，创当年最高；其次，新股首日平均涨幅达到70%，创当年最高；最后，申购新股的冻结资金总量也创当年最高，而单一股票冻结资金的均值也再次上升到千亿水平。现象说明监管层正在加大新股发行力度，与之对应，更多的资金也流向一级市场，追求无风险收益，因而也造成板块内“新强旧弱”的格局。

　　“高估值、低增长”制约整体行情

　　寻找创业板的合理估值区间是一个长期的过程，只有等待市场自身给予答案。而在当前阶段，建立在上市企业高速增长的前提之下，赋予创业板相对较高的估值成为市场共识。共识背后往往隐藏着风险，市场预期一旦发生转变将带来大级别的调整，我们无法判断时点，但可以判断趋势。

　　8月底，创业板上市交易的113家公司完成了半年报公布，整体来看，“高估值”与“低增长”并存成为不容回避的现实。与最初所设想的高速成长不同，百余家上市企业首次披露的半年度业绩情况不尽如人意，利润增长远低于主板和中小板。而与此形成鲜明对比的是，创业板的整体估值仍高高在上，按照TTM法，当前创业板估值是中小板的1.5倍，更是整个A股的3.5倍。

　　暂时抛开板块与个股的特性，回归到价值衡量的本质。“高估值、低增长”与“低估值、高增长”两者优劣立现，相对高估也成为创业板未来一段时间的最大风险，决定了其近期大幅跑赢中小板甚至主板的可能性已非常小。

　　高估值

　　横向来看，创业板相对高估值严重。当前创业板市盈率(TTM，整体法)达到68倍，而同期中小板、全部A股、沪深300的市盈率分别为45倍、19倍、15倍，创业板估值分别是以上板块的1.5倍、3.5倍和4.5倍。

　　纵向来看，创业板的相对高估值在进一步拉大。年初至今创业板市盈率下降了4.5%，但同期沪深300和全部A股市盈率分别下降35%和29%，创业板的相对高估值被进一步拉大。

　　期间更值得关注的是中小板，由于其新近上市企业的主营业务、行业地位、财务指标、发展前景等特点均与创业板企业类似，市场往往将两者予以类比，牵引中小板估值体系得以重塑。因而中小板成为年内表现最突出的板块，市盈率相对年初不降反升，与沪深300的估值之差已创历史新高，但风险也在累计过程中。

　　以成熟市场为参考，2005年以来纳斯达克市盈率相对纽交所始终保持一倍的溢价，主板15倍市盈率对应纳斯达克为30倍左右。依此经验类推，按照当前A股整体19.4倍的PE水平计算，创业板估值下限应在40倍左右，则对应创业板指数需要下跌40%或至600点。

　　再来看上世纪末网络泡沫崩盘前夕状况，1999年纳斯达克网络股炒作达到最疯狂状态，74倍市盈率是主板的3倍，而之后的2000年初泡沫随即破灭。据此衡量，当前深圳创业板无论70倍左右的绝对估值，或3.5倍于整个A股市场的相对估值均到达顶部区域，接近崩盘的极限。

　　低增长

　　依据市场共识，支撑创业板高估值的是其业务及业绩的快速增长，但在创业板的首批中报中并未反映出整体高增长的局面。按照整体法计算，创业板113家企业上半年业绩同比增长25.8%，低于同期主板56.9%、中小板46.8%的增幅，从当期数据中无法看出创业板高速增长的迹象。

　　剖析创业板业绩增长的分布情况，将业绩增长率超过100%作为高增长标准，7家公司进入此行列，占比6%；将增长率低于0作为问题公司的标准，则22家公司进入，占比接近20%；其余公司的业绩增长率分布在0-100%之间。

　　由此可见，创业板中的企业虽然多属细分行业龙头，前景可期，但能够真正体现为业绩快速增长的公司还是占比太少，无法支撑板块整体性高估。当然，凭借当期中报所反映的情况尚不足下定论，但已经足够动摇早先形成的市场共识。

　　再进一步剖析创业板增长的结构性问题，按照上市时间将创业板公司分为三组，分别为2009年上市的36家、2010年上半年上市的54家、10年下半年上市的23家，三组企业的中期利润增长率呈现明显递增，分别为18%、27%、31%。用同样的方法统计中小板，则并未显现出如此明显落差。由此可推导出一个结论，创业板公司在上市之初业绩增速较快，之后呈现逐渐回落，甚至出现负增长。由此，投资者不得不怀疑相关公司为达成上市目标而采取透支未来业绩的做法，进而丧失对创业板的信任基础。

　　等待整体价值回归契机

　　作为理性投资者，应该相信创业板当前的“高估值、低增长”不会持久，迟早需要回归价值，而回归路径不外乎两条。路径一是由价格回落得到，即演化为“低估值、低增长”；路径二是由业绩增长提速得到，即演化为“高估值、高增长”。根据经验判断，路径二往往适用于个股，而对于板块的整体价值回归则倾向于通过路径一来实现，类似当年的网络股集体崩盘。

　　估值可以指明方向，但无法判断拐点。在明确板块整体高估，具备大幅调整动能的前提下，我们倾向于通过供给与需求的变化来跟踪创业板的价值回归契机。供给因素包括扩容与解禁，需求因素包括流动性、产业导向、监管态度。

　　供给：扩容、解禁

　　快速扩容将对板块高估值构成压力。创业板扩容速度很快，上市只用了10个月时间，而当年中小板前10个月仅42家公司上市。预计创业板将长期维持平均每月10支以上的发行速度，再加上中小板，基本可以达到20-30支中小股票/月的扩容速度，资金分流效应积累到一定程度将无力支持当前估值水平。

　　大小非的抛压也将对板块高估值构成压力。11月份，创业板首批上市的28家将迎来大小非解禁潮，当月解禁股本总量119，857万股，是上述公司当前流通股本的1.15倍。按8月31日收盘价计算，该批解禁股票市值将达到336亿，占当前整个创业板流通市值的30%。如此巨大的股票供给将对资金面构成威胁和压力，板块估值重心下移成为大概率事件。(见表2)

　　需求：

　　流动性、产业导向、监管态度

　　流动性充裕是支撑创业板高估值的重要因素之一，流动性的下行拐点将对创业板价格构成压力。2008年天量信贷集中释放和2009年楼市定向打击政策造成社会大批闲置资金苦于配置，纷纷流向各类适合投资投机的领域，爆炒的对象包括大蒜、绿豆、生姜、各类收藏品等等，导致相关商品价格飙涨。而创业板同上述商品类似，也是资金的流向之一，供小于求的局面导致阶段性牛市。

　　2009年四季度以来，央行已经通过发行票据、上调存款准备金率、窗口指导等手段主动调控货币供应量。基础货币增速下降，M1M2剪刀差也呈现持续回落走势，流动性逐步收紧的趋势已经形成。一旦加息、控通胀等收紧信号明确出现，将对创业板高估值构成巨大压力。11月中央将制定2011年经济工作目标与重点，将有可能成为流动性拐点的标志。

　　国家产业政策导向也是支撑创业板高估值的重要因素之一，大力发展战略新兴产业对相关企业来说属于长期利好。2009年底，伴随创业板开板，国家出台七大新兴战略产业，包括新能源、新材料、新医药、生物育种、信息产业、节能环保、电动汽车等。而创业板中大部分公司与新兴产业相关，相比主板更受益于产业升级和结构转型，符合一般意义上的炒作主题，能够吸引更多资金的支持。

　　今年四季度起，十二五规划将分批陆续公布，新兴产业规划必然是其中的重点内容，从这个意义上，创业板相关公司将继续受到政策刺激，具备进一步炒作的可能。

　　监管态度在很大程度上可以决定资金的短期流向，但难以预测。中小盘股票疯狂炒作一旦超出监管机构容忍范围，则可能引发政策打压，手段包括警示风险、追查交易环节、提高交易成本、加大新股发行力度等。监管态度及手段将导致市场快速回归，对创业板高估值构成压力。

　　综上所述，在各类影响因素中，扩容、解禁、流动性、监管态度都有可能成为创业板整体估值重心下移的契机，而产业政策导向将是炒作继续深化的唯一理由。因此，虽然概念炒作不会马上偃旗息鼓，但整体性机会已不大，观望等待将是比较明智的选择。

　　投资策略

　　鉴于当前创业板“高估值、低增长”的整体状态，同时考虑扩容仍在加速，大规模解禁潮逐渐临近，流动性收紧也已形成趋势，我们判断创业板系统性风险较大，未来一段时间大幅跑赢主板的可能性较小，因此建议投资者提高风险意识，避免成为最后的接棒者。

　　同时，近期存在出台部分行业“十二五”规划的可能，因而相关个股有继续炒作的潜力，在此条件下，板块指数可能形成震荡下行走势。但由于此类行情较难把握，不建议投资者进行追高、追热点的投资，应以观望为主。