摘要： 本文认为美国经济从整体上已经进入下降周期，目前的恢复以及量化宽松等政策，只能减慢经济衰退的步伐，无法改变中长期的发展趋势。美国面临“失去的十年”，而失利于经济结构转型是其中一个重要拉动因素。美国的衰落最终对世界经济造成难以估量的影响，美国有义务调整起经济发展路径和政策，而中国必须加快改革步伐，以承担起中流砥柱的作用。

关键词： 量化宽松，供给学派，凯恩斯主义，波浪理论，经济衰退

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        对于美国是否会二次探底、进入衰退周期乃至衰落的判断，众说纷纭。即便在经济学界，也有不同的观点。整体上看，认为二次探底的可能性较大的观点逐渐占上风。美联储在最近一次利率决策会议后的声明中，也做出了与以往不同的表态，表示经济放缓受到非临时因素的影响。高盛等投行研究机构也纷纷调低美国经济增长的预测值，美国经济中短期增长前景不乐观已基本成为共识。

一、量化宽松只是缓兵之策

美国经济存在结构性问题，金融危机前主要表现为过度消费、虚拟经济多度繁荣并挤压了实体经济。这一结构性缺陷在次贷危机的引发之下，发生了类似核子链式反应的摧毁性效果，波及了大多数发达和一部分发展中国家。

美国需要整顿金融秩序，适当进行金融抑制，增强实体经济的比例。尽管奥巴马政府为此做出了各种努力，但迄今为止收效甚微。这种情况也说明，改变结构性的缺陷，并非一朝一夕之功。实体经济的恢复是漫长，在这个过程中，必须保障流动性，使得实体经济得到“输血”，鼓励对实体经济领域的投资行为。

为了减小资金在金融危机期间出于避险而造成的通货紧缩，美联储连续推出了两轮量化宽松。[1]然而，为避免通货紧缩的量化宽松并没有引导资本转投实业，而是一部分钱流向了新兴经济体国家，另一部分进入了金融投机市场，继续导致了华尔街的虚幻式繁荣，道琼斯指数从2009年的8000多点重上10000点。在QE2期间更是冲上了12000多点。

图1   道琼斯指数

 

      金砖四国除了俄罗斯，其他三国的通胀水平都有升高。中国、印度、越南等国在美国两轮量化宽松期间，通胀水平都超过了5%。

 

图2  中国、印度、巴西、俄罗斯、越南2006-2010平均CPI

 

美国经济增速也在放缓。去年第三季度美国GDP增速为2%，第四季度增至3.2%，但在今年第一季度骤然下降至1.8%。二季度美国经济增速也向下修正为1%。同时就业市场未见起色。

作为美国消费支柱的就业情况，表现令人失望[2]。去年11月全美失业率为9.8%，今年3月下降8.8%，但5月反弹至9.1%。六月份全美失业率升至9.2％，90％的美国城市失业率上升。虽然7月失业率回落至9.1%，但据盖洛普预测，美国8月失业率可能再度回升。量化宽松对于就业的帮助甚微，据劳工部数据， QE2仅仅将60万个兼职工人转变成了70万个全职工人，净增就业量少得可怜。

作为拉动投资的房地产市场的情况更令人担忧，未见企稳迹象。根据美国全国地产经纪商协会的数据，QE2推行前全美成屋均价为17.73万美元。而今均价为16.37万美元，跌幅为8%。

在实体经济未表现出强劲复苏的同时,美国的通胀率已却大幅上升至5月的3.6%。已恢复到2000年的水平，而整体经济表现却相差悬殊。

图3   美国M2和CPI（2000-2011）

 

二、“失去的十年”之虞

        高负债、零利率、通缩与经济长期低迷，这是日本经济泡沫破灭后的写照。而美国目前则是高债务、低利率、低成长与定量宽松。日美之间的差别只在于后者的低增长时间还不算长，而且为了避免出现通缩，已经采取了量化宽松措施。然而，量化宽松却无法证实对保持经济增速产生期望效果，通胀的隐患却无法消除。美国是否会先步入滞涨，并最终走入衰退，重蹈日本“失去的十年”的覆辙，仍是理论界热议的一个问题。

波浪理论给了我们从历史发展的角度判断美国经济前景的一个重要视角。波浪理论用于中长周期的经济现象仍具有较高的精确度。[3] 波浪理论之所以有此能力，在于揭示了人类行为模式的深刻本质，而人类行为又体现在了经济运行之中。该理论的基础是明确了事物运动变化的模式是波浪形的。任何事物不可能一直往前，后退和前进是紧紧相随的。前进一步，必然产生后退一步，只是步伐的大小决定了整体上是在前进还是后退。这就是运动变化的规律。

       艾略特指出的运动变化，是以离开起始点的距离作为判断标准的。一进一退，之后再进，这三个动作完成之后，有一种情况可能存在，就是此时回到原点或离原点不远，这是波动而非真正的运动变化。只有当第三个动作的幅度足够大，抵消了第二个后退动作造成的影响，才会产生推进。但同时，我们知道后面马上就会有一次回退，以及再往前进一步。艾略特关注的正是那些可以产生运动变化的波动现象，这在市场价格方面能够清晰地观察到。“进退大进”（三步）、“进退进退（大）进“（五步）就是运动的基本节奏。通俗地讲，就是进两步退一步，或者进三步退二步。

       美国经济目前处于最大的经济循环的第三阶段中的第5浪的后期（罗伯特·普莱彻特，2000）。这个阶段的特征就是，处于美国经济最强劲的发展阶段的最高潮（2000年左右），接下来就是整体向下的“退进退“三步调整，从而结束了美国经济从1784年开始的荣景，进入一个更大的经济回调期。

 

图4  标普500指数和美国GDP（1990-2010）

我们从GDP上看，1990年到2000年，美国经济是波动上升的，从2000年至今，美国经济依次经历了向下（2000-2001），向上反弹（2001-2004），以及下跌（2004-2009）。[4]但是这一过程不能简单地归于第5浪之后的调整。由于波浪理论的各个阶段具有分形的特征，本身又可以再细分为较低级别的波浪，因此，我们需要判定美国经济处于哪个调整阶段。[5]

图5 美国与世界GDP（1980-2010）

       从美国经济数据综合分析，笔者认为，美国在这一为期近230年的长期繁荣的结束时点应该是以次贷危机的爆发为终点。2009年初完成了第一步下跌调整，从那时至今是第二步反弹，反弹之后是继续下跌，直到进入下一轮较大程度的经济衰退。

美国为了尽可能延缓进入这一大周期的经济衰退，就必须阻止通缩的出现，这正是美联储在金融危机开始至今所采取的放大流动性的系列措施背后的逻辑。美国接受了1929年那场大衰退时收紧银根的教训，通过直接注入流动性和量化宽松，使得第5浪后的下跌缩短到一年半左右。其实美国经济在2004年已经出现较大的减速，推迟到2007年爆发危机，也得力于货币政策的干预。但是，一个明显不可动摇的结论是，无论人为如何干涉，经济周期遵从波浪理论是无法改变的。我们所要做的，是准确评估这一波美国经济反弹将在何时结束，以及中国该采取什么样的应对策略。

     

图6  道琼斯工业平均指数（1930-2010）

美国经济基本面未出现根本性好转，作为经济支柱之一的房地产仍在下行，实业投资和就业复苏缓慢，银行为企业和个人房贷的意愿很低。美联储在QE2结束后，如果没有其他替代性刺激措施，美国经济面临第二次探底的高风险。而一旦这一结果发生，美国进入中长期衰退的预言很可能自我实现。那将拖累全球经济进入滞涨。此外，美国还面临着债务违约问题，如果发生这种情况，美元和美债信用会一落千丈，进入中长期衰退的时间会更漫长。

三、救赎之策

经历了上世纪30年代的大萧条之后，纯粹市场主义的对策已经被判为无效的危机对策。此次金融危机爆发后，全球主要经济体不约而同地选择了“凯恩斯主义”策略，通过政府干涉和增加流动性，抵抗通缩威胁。然而，量化宽松的药方并未产生明显效力。欧美、中国、日本几乎同时将面对经济滞涨的考验。在这一背景下，关于供应经济学派的政策主张重新引起了业界的关注。

   供应经济学的出台和辉煌，是于上世纪70年代美国经济陷入滞涨分不开得。1973年10月，爆发了第四次中东战争，阿拉伯石油生产国削减石油输出量，造成油价飞涨，由石油危机引发的经济危机从英国开始，接着美、日、德、法和加拿大等西方国家也先后被卷入。70年代中期，美国经济在当时的凯恩斯学派经济政策指导下再也不能实现没有通货膨胀的经济增长。美国通胀率从1960年代初期的不到2%上涨到1979年的13.3%。在这一背景下，作为温和保守派的罗纳德·里根在1981年1月起就任美国第49届总统。当时，他所接手的美国正遭受自大萧条以来最严重的经济危机。[6]

   在成功的化解滞胀危机过程中，用供给学派的减税等政策对付“停滞”，用货币学派控制货币总量的政策对付“通胀”， 给予企业与市场更多的自由空间，增强活力。对我们今天的经济政策还是具有借鉴价值的。

四十年前的美国那次经济危机，极为突出的特点就是经济停滞和通货膨胀。这种局面的出现，显示出叱咤风云40年的凯恩斯主义也不再灵验。此时，供应经济学派提出解决“滞胀”的药方，是放弃凯恩斯主义的总需求管理，转向重视供给、储蓄、投资和生产。该学派也因强调“供给创造需求”而得名。

在经济政策实践中，凯恩斯的以“需求拉动增长”和供应学派提出的“以供给创造需求”，虽然各自强调不同的着力方向，但是在实践中却都少不了政府的干预。它们的分野也只在“大政府”和“小政府”的区别，并非会产生理论意义上的完全自由的放任的市场。供给学派并非照搬一百多年前法国经济学家J.B.萨伊定律,并不反对国家干预经济，而是反对过多的干预。它认为在美国由于长期推行凯恩斯主义关于加强国家干预经济的政策主张，政府干预已经膨胀到损害经济的程度。

供应学派和凯恩斯主义都主张通过财政政策实行国家干预，不同的是，前者主张通过减税实行“供给管理”，而后者主张通过补偿性财政实行“需求管理”。这不妨看做一个是被动的侧重经济机体内生的经济管理，另一个则更为主动、侧重通过外力推动来发展经济。这原本是为了同一个目的，从前后两个方向使力的政策导向，本应相互配合，共同发展。

供给学派对政府开支、经济管制，特别是对税收等方面存在的弊端有独到的理论分析和政策见解。这是一个基于一般经济理论基础上的税收政策，在经济学说史上并不多见。它给我们带来的洞见有三个方面：其一，减税可以提高人们的工作积极性，增加储蓄、消费和投资；其二，政府行为的过度扩张，会造成对私人经济活动的排挤，而私人经济部门的效率要比公共部门活动的效率高得多。例如以拯救就业为目的的公共部门的扩张，由于扩张所需的费用需要通过增税、借债或印制货币获得，都是从生产部门的产品得来，从而造成对生产部门的挤占，看似要增加就业，实际上只会带来就业量进一步萎缩；其三，应追求低通胀的增长，货币供应量既不能多，也不能过分紧缩。

　供给经济学派认为降低税率[7]，特别是降低所得税税率，对经济扩张有巨大作用，可能暂时造成税收下降，相对于经济扩张来说，幅度要小得多。长期来看，人们创造新增收入积极性增加导致税基扩大，税收收入仍会上升。当然，供给学派的药方也并不能做到立即见效，我们可以看到里根时代，生产力并没有出现大的提升，这当然与其采取的政策经常反复和妥协有关，但是长期来看，供给学派的对策缓解了凯恩斯主义造成的一系列问题，保证了里根之后很长一段时间，美国经济回归到更良性的发展轨道。

 如今在美国和陷入了债务危机的欧盟，都有富人呼吁对本阶层增加税收的提议，而美国两党对于债务上限的谈判几陷于僵局。经过多年的凯恩斯主义的实践，各国债务水平之高，已经很难再有转圜空间。在降低财政赤字的同时，采取必要的供给经济学政策，有可能缓解和减轻转型之痛，顺利渡过经济危机时期。

四、现实的威胁

以美国在世界经济中的地位和比重来看，她是“TOO BIG TO FAIL”（大得不能倒）。这只是良好愿望，从大的发展趋势上看，美国已经步入衰落周期。现在看来，欧洲仍面临部分国家的债务风险以及通胀压力，日本已经无力再为世界经济贡献力量。中国在转型过程中，一些社会政治风险因素过高，经济有硬着陆的可能。

假如美国过早、过快地跌入衰退深渊，而中国依靠出口和投资拉动的经济还未转变为依靠内需市场，则中国亦极有可能被拖入衰退。中国目前可能处于大经济周期的繁荣阶段的第4浪阶段，虽然在转型期内有回调的需要，但如果外界条件不严重恶化，之后仍有一波较长的上升第5浪可期。而被美国经济拖累的结果是，第5浪上升失败，经济进入类似当今美国的弱势调整状态。

        由于美国衰弱而导致其他主要经济受到牵累，这不仅从经济学分析上具有明显的可能性，更是国际地缘政治的必然结果。笔者认为，美国在经济衰落的过程中，必然会将欧盟和中国作为主要对手加以制约和打击，以维持其相对优势。[8]这一判断已经在欧洲国家债务危机中显露端倪。

“做空中国”这个说法隐隐约约地存在了一年左右了。据香港金管局的统计，海外热钱在2010年首季已停止流入香港，香港银行体系总结余由近3200亿港元的高位一路下滑，至一季度末已不足2000亿港元，在去年5月份以后更呈现出加速净流出的态势。为什么提到做空中国却要从香港谈起，这是因为国际资金可以自由出入香港，而热钱进出大陆都受到各种监管和限制。尽管如此，我们从一些间接的数据也可以看到热钱撤离大陆的迹象，据某基金追踪机构监测的数据，2010年5月12日，中国内地相关基金连续两周出现资金流出，资金净流出额为5.18亿美元，较上一周增加1.3倍；港股基金一周净流出资金2.41亿美元，环比增4.7倍。

做空一个国家，最容易下手之处就是金融市场，如汇市、楼市以及股票、债券、期货等证券市场。对于中国（包括香港），楼市、股市、期货市场都是较容易下手处。我们看到，香港恒生综合指数在2010年上半年从22000多点，先后跌落到20000点和19000点左右。

 

 

图7  香港恒生综合指数（2009.6-2011.6）

不仅香港和中国大陆遇到了资金撤离，亚洲的新兴经济体国家都在同一时段出现了这种情况。当时欧洲债务危机也正在升级，资金回流的方向是美国。在这一时期，可以看到美元指数从77左右持续走高，在五、六月间达到了最高点90左右。

 

图8  美元指数DINIW

做空中国的过程和美国的经济表现有一定的联系。我们可以留意一下2007年至今，美国的GDP变化情况。美国经济增速在2008年底滑至最低点，2009年开始出现季度环比上升，到2009年底增速达到最高点，从2010年开始再次出现环比小幅下滑，显示经济恢复的效果不明显。可以看到QE2推出后，GDP季度环比增速有所提高，之后再度回落。

 

图9  美国GDP季度环比变化（2007-2011）

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与美国经济转型效果不彰的是，美国的国债和地方债问题并不比欧盟轻微。沉重的债务与过度超前消费是同一个硬币的两个面，而支撑的一个重要因素就是美国的国家信用和各国对美国恢复经济的信心。因此，美元不能长期走软，这对保持美元的世界货币霸主地位不利。再者，美国量化宽松的初衷是促进实体经济增长，避免流动性陷阱，应将流出的热钱召回本土。这两点不仅是现在，也将在美国经济恢复的很长的一段时间内成为其国际政治的出发点。

笔者年初就多次提醒境外资本在通过香港和大陆股市联动达到促使热钱加速回流的目的。在这一过程中，我们看到了华尔街大投行的各种小动作，如某投行散布做空中国股市的电邮，B股暴跌，以及近期出现的在美上市的中国概念股集体遭遇狙击等具体的做空行动。

据公开报道，自今年3月以来，超过24家在美国上市的中国公司曝出审计人员辞职或会计问题，投资者开始大举撤离中资股，令相关股价大挫，中国概念股在2011年市值已经缩水41亿美元。今年6月份以来，纳斯达克中国指数累计下跌11.85%，基本是标普500和纳指跌幅的两倍。客观地分析一下，对于华尔街资本而言，不存在出于政治目的进行的卖空行为。资本都是逐利的，做空中国在成为一股潮流之后，那些专做卖空生意的资本大鳄们必然嗅到了血腥而蜂拥而上。而且一些中国概念股本身确实存在虚假包装、伪造数据和错误诱导投资者，网络股估值过高等问题。

尝到了甜头的大鳄们现在已经将魔爪伸向了香港股市。香港上市的中国森林、瑞金矿业、雨润食品等相继被质疑和抛售。数据显示，今年前5个月，香港主板市场上卖空股票累计成交额高达4685亿港元，较去年同期增加3%。6月份以来，香港市场做空数量进一步增加。6月份沽空比率和沽空金额进一步提高，沽空金额在6月底达到高峰。港媒报道称香港股市卖空行为已增至8个月高点，6月份日均卖空交易量比过去三个月高出35%。近日又出现了沽空内银股的浪潮。

这一系列做空行为只不过是做空中国策略的具体行动，构成了这一波做空。我们应该看到，这与美国目前面对的经济不振的尴尬局面是密切相关的。美国此时只有通过打击欧盟和中国，才能分散大家对美国经济的担忧和注意力，让竞争对手看上去并不比美国好多少。此时，出现美国评级机构不断降低欧盟国家的主权评级和债务评级，夸大中国地方融资平台的贷款风险，以及唱空中国经济等小动作，就并不出奇了。

五、刻不容缓的改革和转型

        美国作为世界第一大经济体，全球经济的火车头出现了失速现象。后金融危机时代，全球经济的三大支点变成了美国、中国和欧盟。现在的局面是，中美两国同时面临经济结构转型，而欧盟深陷在金融危机引发的债务困境之中。笔者认为，美国一旦出现第二次衰退，将引发更强的几波做空中国的冲击。作为一个正在崛起的发展中大国，中国应对的最佳策略是尽快完善自己，加快转型步伐，最大程度地减轻外部冲击对经济可能带来的损失。

国家发行纸币，曾经采用与该国拥有的黄金挂钩的做法，这就是金本位制。随着商品经济的发展，以黄金作为发钞的准备，已经无法应付交易对货币流动性的需求，金本位制退出历史的舞台是必然结果。除了黄金能给予人类以有保障的安全感之外，主权国家的信用逐渐成为货币发行的基础。而这种信用的背后，实际是国家的综合实力。美元作为全球储备货币，是历史的产物，是美国国家实力的外在表现。[9]

        如今，美国的经济受到重创，其实力是否能够支撑美元的国际最硬通货的地位，是值得商榷的问题。美国还值得信赖吗？各国对美元的信心出现了严重的动摇和怀疑，这使得美元有日益疲软的趋势。而欧元作为对美国最有竞争力的货币，受到其成员国的拖累和美国的打压。日元、英镑、瑞士法郎等国际通货仍无法承载国际经济贸易的体量。

       在美国深陷金融危机之后，有论点认为人民币应抓住机会取而代之，笔者以为，这只是良好的愿望，而在相当一段时间内，无法成为现实。倡议者可以举出很多根据，比如中国已经成为世界第三大经济体、人民币发行量位居全球第五、外汇储备全球第一，也是美国最大的债权国，遗憾的是，这些所谓的“名列前茅”的名次，并不代表国家实力。[10]中国的经济大而不强，如果按照人均水平来算，不仅不强，简直就是很弱；虽然外汇储备全球最多，但以美元为主，随着美元不断贬值，这些以美元和美国国债代表的财富正在快速蒸发流失；国内需求尚未启动，而且由于社会保障、教育、住房和医疗等原因，短期内无法形成与美国匹敌的有效市场规模；生产规模够大，但技术水准不高，创新能力欠缺；黄金存量很少，人口结构面临未富先老的尴尬局面，在制度和国际化程度方面更与成熟的市场经济国家相距甚远。由于金融体系存在的问题和资本市场发育不足，短期内无法实现人民币自由兑换和浮动汇率，人民币连国际流通都无法实现，更遑论取代美元。

       单一的亚洲国家无法具备这样的实力，那么亚洲区域性的联盟也许可以担此重任。有学者提出“亚元”的设想，建立以人民币和日元为基础的亚洲区域性货币，这在理论上是可行的，但前提必须是亚洲各国形成类似欧盟那样的政治和经济联盟。在经济层面上的问题相对容易解决，而亚洲各国在政治和文化上分歧很大，几乎不具备统一的基础。但是，欧盟也曾面对同样的问题，形成欧盟的最大障碍是法德两国，而亚洲联盟的最大障碍是中日韩三国，以及日本与东南亚各国的历史纠葛。从长期来看，国际货币必然会形成多极化，铸币税必然由美国独享变成几大货币的分享，在这一巨大的利益和机遇面前，亚洲各国还是有可能联合起来，形成国际货币的第三极。在国际货币博弈中，也会遵循中国的“道”，即一生二（由英镑到美元、英镑），二生三（美元、欧元、第三极货币），三生万物。在地缘政治中，三极是稳定的，未来的全球的政治和经济将会更均衡。

全球金融危机之后，前期各国因救市而大量发行的货币造成的大宗商品价格暴涨和流动性泛滥导致的投机炒作，在不少国家和地区形成了通涨。我们无法指望“亚元”或人民币迅速国际化，取代这些国家多发货币造成的冲击。对于中国而言，劳动力和服务价格上涨，以及输入型通胀使得形势更为紧张。在央行严格执行收紧流动性的调控政策下，中国经济已经出现了滞涨的苗头。过多的流动性并没有带来对实体经济的投资，反而一些企业认为实体经济难以生存和发展，而将大批资金挪动到炒卖商品、期货，购买高收益理财产品和发放高利贷等投机活动中。在这一过程中伴随着大批中小企业转型、倒闭、关张。如果这种状况继续持续一段时间，中国无疑将面对如何解决滞涨经济的问题。

如前所述，凯恩斯式的政府干预已经无法应对本次金融危机造成的恶果，解决的途径需要向供给端适当偏移。而中国的政治体制和政府管制模式更容易采取凯恩斯主义的做法，从而将需求管理做到极致，难免走向经济滞涨。其实，我们已经看到了供给学派所指出的实行高累进税率制度的弊端：民间投资的积极性受到严重打击，富人的资金通过移民加速向海外流出；地下经济，特别是非生产性的炒卖投机以及地下高利贷迅猛发展；中小企业利润率无法应付成本激增，只能收缩规模苟延残喘。笔者今年多次呼吁政府给个人和中小企业减免税收，减少收取各项杂费，降低垄断行业的准入门槛，引导民间资本投入有利可图的实体经济领域，进一步加快资本市场的建设和开放。其本意与供给经济学派有异曲同工之处，

中国古语“治大国如烹小鲜”，以凯恩斯主义和供给学派相比，前者类似大火爆炒，短期立见成效，但长期如此，难免把菜烧焦；后者类似文火慢煮，虽然短期收效不明显，却能见到长期好处。这是一张一弛之妙，两者都难以脱离政府干预，只是政府不应只懂的做加法，不会做减法。政府自从出现之后，纯粹的自由市场经济就一直只是理论上构建的海市蜃楼，无论西方还是东方皆如此。供给学派所主张的理想状态并不存在，但是供给学派式的经济政策却值得借鉴。这就是中国今天应该重新反思供给主义的意义所在。中国有必要严格控制货币供应量，降低个人与企业的税收，放开某些行业与某些生产要素的垄断，通过给予民营经济更多更大的市场发展空间，为经济提速，先解决减速或停滞问题，再通过转型逐渐吸收和消化通胀压力。

对于中国，降低税率和为民营企业减负的益处还不止如此，将产生对个人和家庭消费、民营企业投资的刺激，提升企业竞争力，对经济结构转型起到推动作用。我们处于十字路口，当今之计，在于抓紧时间尽快推进转型，赶在美国经济可能出问题之前，使得内需市场基本能够支撑庞大的经济总量。现在看来，一些制度性的障碍挡住了经济转型之路，转型效率太低，效果不彰。这是中国发展的燃眉之急。

 

参考文献：

[1]第二轮量化宽松成效有限 美或暂缓开QE3印钞机，中国证券报[N]，2011-6-21.

[2]小罗伯特R.普莱彻特，阿尔弗雷德J.弗罗斯特，艾略特波浪理论[M]，机械工业出版社，2010.

[3]保罗·克雷·罗伯茨，《供应学派革命：华盛顿决策内幕》[M]，格致出版社，2011.