早在1929年开始的美国大萧条期间，股票与其他资产价格的暴跌迫使私营企业同时开始忙于偿还债务。当年的美国人同样是在股票价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭耐用消费品的各种资产。但是在1929年10月股票和其他资产价格开始暴跌之后，留给美国人的就只剩下了债务。每个人都急于减少自身的巨额负债，这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。在随后的仅仅四年内，美国的国民生产总值（GNP）下降至1929年巅峰期的一半。失业率在大城市超过50%，在全国范围内也高达25%。股价跌至最高时的1/8。

在流动性陷阱和恶性循环通货膨胀的真正原因已经解明的前提下，我们就可以开始探讨它们与美国大萧条的关联。在遭遇资产负债表衰退时，单独的货币政策将失去效力，甚至连货币供应量规模都将由财政政策左右的这种观点，与经济学家们过去20年中关于美国大萧条的研究互相抵触，这项研究使得当今的经济学家们都认为货币政策具有无与伦比的威力。

美国大萧条是资产负债表衰退

    传统经济学的理论体系中从来没有资产负债表衰退这个概念。现今学术界的主流意见认为，是1929年10月的股市崩盘引发了经济衰退，因为美联储没有即时向美国的银行系统注入足够的流动性，从而进一步导致衰退演化成了大萧条。研究者们认为，假如当时美联储注入足够的流动性的话，那么大萧条和银行恐慌都可以避免。

    美联储1976年推测：在整个大萧条期间，由于银行倒闭造成的个人存款实际损失只有14亿美元。此外，在1929年12月至1933年12月之间，由于对银行状况不断恶化的担忧而囤积在个人手中的货币仅为12亿美元。而这两笔金额的总和——26亿美元只能解释这段期间177亿美元储蓄减少总额的15%，其余85%的储蓄减少额必然另有原因，而非来自银行倒闭和货币的民间囤积。

当然，如果是银行系统以外现金的增加导致了银行准备金的相应减少，那么货币创造乘数也会随之减小，造成银行放贷和储蓄按照前面提到的12亿美元的相应乘数而减少。资料表明，在1931年下半年期间，当美国历史上最具毁灭性的银行挤兑风潮爆发，美国遭遇空前的银行储蓄减少和银行外部现金增加时，美国银行保有的准备金实际减少了4亿美元。然而与此同时，商业银行从美联储借贷额也在1931年下半年增加了5亿美元。因此，银行的总准备金其实并没有减少，并且银行的库存现金也同样维持不变。

所以尽管1931年下半年的银行挤兑风潮使得前面提及的12亿美元中的9.7亿以现金的形式流出了银行系统，但是银行准备金（包括从美联储借入的部分）却没有任何改变。也就是说，由于美联储采取措施冲抵了银行外流的准备金，所以，没有造成货币创造乘数产生逆向效应，以及银行准备金的减少。尽管有人认为，对于一般银行来说，它们宁可保持自有准备金也不愿意从美联储借贷，但实际情况是，在1928年到1929年这段经济景气时期，美国银行从美联储借的资金要远远多于1931年下半年。当时银行系统总准备金的几乎1/3都是借自美联储。

    同时，美联储也将现金供应从1929年10月股市崩盘时的45亿美元增加到了1933年3月全美银行同时停业整顿时的60亿美元，在此期间，最大规模的现金供应增加发生在1931年下半年和1933年最初几个月，当时银行系统的处境最为艰难。尽管无可否认，在少数孤立的案例中，银行挤兑可以触发货币创造乘数产生逆向效应，但是在大萧条期间，美联储通过增加对银行的现金和准备金供应冲抵了银行准备金的流失。[1]

    同样是从1929年到1933年这段时期，银行对私营部门的放贷减少了47%，也就是198亿美元。迄今为止对此的解释都是，银行为了应付自身准备金减少的问题，开始强行回收贷款。但是正如我们已经看到的，在此期间，由于美联储对银行发放的贷款，银行的准备金实际上并没有减少。

    此外，根据全美工业会议于1932年代表美国联邦政府针对3 438家制造企业进行的一项调查表明：只有占调查企业总数13.6%，也就是466家企业在与银行打交道时遇到了问题，而这些企业绝大多数都属于中小企业。在其余86.4%的企业当中，1 322家企业没有借贷需求，另外1 650家企业则在申请贷款时没有遇到任何困难。只有13.6%的企业在贷款问题上遇到了困难，而且这些企业几乎都是小型企业，影响甚小，这就清楚地说明，即使是在1932年，企业部门借贷的减少并非当时银行放贷总量减少47%的根本原因。

    现在我们可以明确，银行倒闭和公众的货币囤积只能解释储蓄减少总量的15%，银行对于放贷的谨慎态度（也就是信贷紧缩）只造成了放贷下降总额的13.6%。换句话说，减少的银行储蓄中，有85%与银行倒闭或货币囤积无关，而几乎同样规模的银行放贷减少也与银行破产或者信贷紧缩没有任何关系。

    那么，到底是什么导致了其余85%储蓄和放贷的减少呢？答案只能有一个，那就是：企业正在自发地削减债务。企业之所以全力削减债务，是因为在经济泡沫时期企业通过借贷购买的资产价格在美国股市崩盘之后一落千丈，导致企业最终负债累累。这时，只要企业偿债的步伐能够快于银行回收贷款的步伐，那么这些企业跟银行之间就不会产生任何矛盾。此外，由于企业是在动用自身储蓄来偿还债务，这也就很好地解释了同期银行储蓄急剧减少的原因。

    就如佩尔森（Charles E.Persons，1930）所指出的，这种债务偿还的激增并不令人意外，因为到1929年股市崩盘之前，不管是美国企业还是个人的借贷额都已经飙升至历史最高纪录。之所以出现如此惊人的负债增加，在很大程度上是由于20世纪20年代许多新型金融产品的出现。其中一个就是按月分期付款方式，这使得数以百万计曾经没有资格借贷的美国人从此也有了借贷的管道。最终，美国普通消费者的借贷额在20世纪20年代的八年间激增了三倍以上，从最初的25亿美元增至80亿美元。因此而产生的消费增长使得美国企业销售额上升，从而推动了生产力爆发性的扩大。例如，美国收音机产业的产能在1929年一年间就增长了三倍。当然，企业为扩大产能所需投资中的很大一部分资金也是来自于借贷。那些为了扩大规模而大量借贷的企业当然也会留意到自身负债相对于资产的猛增。但是只要经济能保持繁荣，高负债也就同时意味着企业股票价格上涨而带来的高回报。实际上，从1925年到1929年间，美国资本市场的股票价值总额从25亿美元增长至87亿美元。个人和企业所持资产价格的上升又进一步促进了借贷的增长。[2]

然而，一旦经济形势开始低迷，企业利润开始下降，负债过多的企业就会面临因无法清偿债务而突然破产的危险。对于那些曾目睹1929年10月股市崩盘，意识到自身资产负债表问题在经济衰退情况下的严重性的企业来说，开始忙于偿还债务就是很自然的选择。经济景气的衰退进一步压低了股票和其他资产的价格，最终引发了恶性萧条的循环。此外，当时在美国有大约60万股票投资者利用押金购买的方式投机股票，当美国股市崩盘，股价暴跌时，他们被迫立即套现以偿还追加保证金。这也就让这些证券投资者在事实上开始忙于债务偿还。

尽管没有任何文献曾提及企业都在自发偿债的可能性，但是平均贷款利率从1929年的5.8%到1933年的4.3%的下降18，以及作为最接近银行贷款替代品的企业债券总额从1929年的21亿美元到1933年的4 000万美元的骤跌19都显示了这种可能性。与此同时，商业银行从联邦储蓄银行的借贷也较20世纪20年代后期显着减少。在经济形势繁荣的1928年中至1929年之间，商业银行平均要从联邦银行借入7亿美元以满足私营部门的资金需求。但是等到了1930年的初春，这个数额跌落到了5 000万美元，仅有高峰期的7%，这也显示了私营部门资金需求的急剧降低。

这股偿还债务的风潮造成了货币供应量和总需求的双双下降，从而将美国经济带入了资产负债表衰退。

无效的货币刺激政策

    伯南克（2000）主张美联储本应在1929年至1931年期间注入准备金，因为在此期间银行可以有效地运用这些追加准备金。但实际情况是，当时的美国银行甚至连它们在1929年以前从美联储借的七亿美元都无法有效利用，正在向美联储归还准备金。当银行由于缺少来自私营部门的资金需求因此转而向美联储归还所欠债务时，美联储增加银行系统内部准备金的做法就完全是无的放矢。这种情况一直持续到1931年。尽管美联储的放贷在1931年后期爆发的银行危机，以及1933年初全美银行停业整顿期间有所增加，但这两次贷款回升都只是暂时性的，在长期走向上依然保持着下跌趋势。所有这些事实都表明，自1929年起，美国私营部门资金需求在急剧降低。

    尽管伯南克（1983）和其他学者也触及过诸如无力偿还债务和负债过高等与债务人有关的问题，但是大多是从它们对放贷机构的影响这个角度来展开的[3]，例如债务人的困境如何引发了银行危机，或者增加了债务仲裁成本等。这些学者从未考虑过债务偿还本身的破坏力，也没有意识到全国性的偿债风潮能够在无须放贷机构做出任何改变的情况下，显着降低总需求和货币供应量。每当一个无力偿还债务的借贷方遭到银行清算，就会有千百个借贷方更加努力地偿还债务，以避免那种可悲的下场。也正是这些借贷方偿还的债务，最终摧毁了美国的经济和货币供应量。

    这些学者之所以很少考虑到这种可能性的原因就在于，他们最基本的假定就是：企业永远都在追求利润最大化并寻求资金。

    当企业开始动用银行储蓄来偿还债务时，就对货币供应量和经济发展两个方面造成了损害，进而导致了通货紧缩和银行危机的发生。虽然艾森格林（2004）认识到了借贷方对于通货紧缩的预计使他们停止继续借贷，但实际情况是，资产价格下跌引发的经济低迷以及随之而来的通货紧缩导致这些借贷方不仅停止借贷，而且还开始积极地偿还债务。

    1931年下半年，当第一波银行危机袭来之时，美国已经在大萧条的旋涡中度过了两年，名义国民生产总值下跌了20%，从1929年的1 030亿美元减少到1931年的760亿美元。经济活动剧烈萎缩，导致那些曾经对美国经济的繁荣做出过重要贡献的高负债企业和个人的收入剧减，再也无力偿还债务。这些个人和企业的破产进而引发了银行危机。也就是说，银行危机是经济萧条的一个结果，而非原因[4]。

    总而言之，只要我们接受全美工业协会的调查结果，那么我们就必须承认，美国大萧条根源的13.6%是由于信贷供应的问题，而另外86.4%则是信贷需求的问题。从弗里德曼一直延续到伯南克的主张，也就是认为美国大萧条本来可以通过更有技巧的货币政策得以避免。这种观点或许只适用于身处恶性循环通货紧缩泥沼中的美国经济的一小部分。而对于另外86.4%的美国经济来说，任何货币政策都难以奏效。

    至此就已经可以明确，美国大萧条的最大祸首就是私营部门的偿债摧毁了整个经济的货币供应量和总需求。作为其后果的恶性循环通货紧缩对于金融宽松政策无动于衷，因为此时负债累累的私营部门都在为了减少负债而疲于奔命。对于美国大萧条的这种解释也得到了当时金融管理机构那些被伯南克称为“货币供应量的反常举措”的印证。

货币政策无效的原因争议

20世纪70年代的通货膨胀和对于“小政府”的认同导致了以货币政策为根本的货币主义，以及重视单独经济行为者行动的新古典主义分析方法的复兴。此外，特敏（1989，1994）和罗默（Romer，1991）的研究成果对曾经是主流意见的凯恩斯主义的财政刺激政策使美国得以从大萧条脱身的观点提出了质疑。他们力主是货币政策对美国经济的复苏发挥了关键作用，驳斥了一直以来认为货币政策作用有限的共识。譬如，罗默认为1934年到1941年之间，美国货币供应量的快速增长对引导美国经济走出大萧条的泥沼发挥了决定性的作用。他辩称，金融扩张（缓和）加速了私营部门的投资，从而诱发了经济的复苏。特敏进一步主张，由于在1933年之后，美国政府预算赤字与国民生产总值的比率没有上升，这就证明财政政策对于1933年之后美国经济的复苏贡献甚微[5]。如果将特敏和罗默在试图解释大萧条时所使用的证据从资产负债表衰退的角度重新进行验证的话，就会得到完全不同的答案。美国银行向私营部门发放的贷款持续减少到1935年，其后的回升也是异常缓慢。也就是说，美国银行增加的绝大部分准备金最终都成为过剩准备金滞留在了银行系统内部。

弗里德曼的有一个观点，由于银行借贷人破产而引发的银行危机其实是因为银行自身资不抵债而造成的，与流动性不足并没有关系。假如银行危机真的是由于银行系统内部流动性不足所引起，那么就会像弗里德曼所认为的，只要美联储注入流动性就可以解决这个问题。但是如果银行本身已经陷入了资不抵债的困境，那么中央银行即便注入再多流动性也于事无补。此外，如果美国大萧条时期银行问题的症结在于流动性不足的话，那么理应出现资金不足的银行从美联储借贷大量增加的现象。但是正如已经指出的，从1929年到1931年，这个数字降低了93%。只有到1931年下半年以后，当银行挤兑风潮变得更加普遍时，商业银行才开始从美联储增加借贷以避免准备金减少。但是这些银行所借的资金也仅有1928年至1929年间的一半，并且都是暂时性的行为。即便如此，仍然有10 000家银行最终倒闭，这就说明，当时银行部门问题的根源是由于借贷方破产而导致的银行资不抵债，而非流动性不足。

    退一万步说，就算我们承认银行问题都是由于流动性不足所致，那么通过美联储注资能挽救的也只是那13.6%存在借贷困难的企业，对于其余那些正在忙于削减债务的86.4%的企业来说毫无意义。这就和日本央行从2001年起执行的定量宽松政策没能阻止企业继续偿债的事实如出一辙。但是只要这86.4%的企业不停止偿还债务，整体经济就无法从恶性循环通货紧缩的泥沼中脱身。弗里德曼指责美联储对银行系统的问题袖手旁观。特敏（1994）认为是由于决策者对金本位制度的执着妨碍了美联储实行金融宽松政策，从而加深了经济萧条的程度。伯南克（2002b）更是进一步断言，美联储为了抵消1931年以前流入美国的黄金所产生的效应，事实上采取了更加严格的货币政策。但是正如艾森格林和特敏（2000）本人早已指出的，在此期间“金本位问题根本就很少被提及”。这一点也并不奇怪，因为只有在准备金需求上升，而支持这些新增准备金的黄金储备不足时，黄金才会成为一个问题。当时的决策者们之所以没有提及金本位制度，或许是因为资金需求的下降速度要快于供给，因此美联储和银行主管们都没有察觉到增加准备金的必要性。当时商业银行对于美联储注入更多准备金的反对，以及1929年至1931年间银行从美联储借贷的急速下滑都印证了以上这一假设。

    此外，纽约联邦储蓄银行行长哈里逊的请求之所以被其他联邦银行行长和联邦顾问委员会不约而同地拒绝，原因不在于他们担忧金本位，而是他们看不出市场对准备金产生了更大的需求。在股市崩盘后的仅仅两年内，美国的短期利率就从5%跌落至1%以下，这表明准备金事实上完全足够。假如当时美国的决策者们如艾森格林（2004）所认为的那样在担心金本位问题，那么哈里逊就根本不会提出那样的请求。即使他提出了，这个请求也必然会由于对金本位问题的担心而被拒绝。在资金需求急速萎缩的情况下，黄金的流入或者流出基本上不会产生任何影响，因为问题的关键不在这个方面。美联储在1929年至1931年期间没有增加准备金不是因为金本位制度的制约，而是因为根本就不存在对于准备金的需求。

尽管有些不同的观点，在大萧条之后的30年中，很多经济学家们还是认识到了货币政策的局限性。但是他们的这种认识是建立在一种对于实际情况非常错误的理解之上的，那些经济学家们误以为流动性陷阱是一个放贷方现象，但事实上它是一个借贷方现象。不过至少他们承认了货币政策并非万能的灵丹妙药。这就向当今学术界流行的，美国大萧条可以通过更有技巧的货币政策加以避免这一共识提出了一个重要的疑问。在当时那种由于借贷方缺乏而造成的私营部门资金需求急剧下降的情况下，央行注入的流动性将找不到任何理由进入经济活动之中。这一点也经由日本央行在2001年至2006年期间，试图通过实行定量宽松政策增加货币供应量的最终失败而得到了证明。

财政刺激政策的作用

经济泡沫时期积累了巨额债务的私营企业，在1929年10月之后同时开始进行债务偿还，这就造成了货币政策效力的弱化，最终将经济送入恶性循环通货紧缩之中。这也就解释了美联储在1929年到1933年之间为何“无所作为”，答案并不是美联储不作为，而是在私营部门资金需求大幅缩减的情况下，美联储的选择有限。

    当经济陷入资产负债表衰退的困境，将众多借贷方（以及它们的放贷方）推至破产的边缘时，只有两种应对政策可以产生作用。一种是政府向这些濒临破产的企业和银行注入资金，将它们拖出负资产的困境，这同时也就意味着私营企业的国有化。另一种就是由政府出面向这些企业发放大量订单，以改善这些企业的收益状况，使它们能够通过自己的力量来偿还债务。

美国政府于1933年开始实行的新政同时包括了以上这两种政策。首先，政府以通过复兴银行公司（the Reconstruction Finance Corporation）收购银行股票的方式向银行系统注资超过10亿美元。此外，政府进行了前面提到过的大规模公共工程建设。相当于当时美国所有银行自有资本总和1/3的10亿美元政府注资40改善了银行的资产负债表，增强了它们应对风险的能力。大规模的公共工程建设增加了企业收益，为数以百万计的人提供了就业机会，进而刺激了经济的增长。这两项政策最终制伏了大萧条所产生的恶性循环通货紧缩，为经济的最终复苏铺平了道路。并且，这两项政策都是与政府支出直接相关的财政政策，同弗里德曼和伯南克主张的注入流动性的货币政策性质完全不同。

从开始实行罗斯福新政的1933年一直到1936年为止，美国政府的财政支出增加了125%，国民生产总值增长了48%，政府税收收入增长了100%。也就是说，税收收入增长要比经济增长快了大约两倍。虽然在此期间，罗斯福总统数次调高了税率，但是，经济活动能够从1933年的低迷状态中复苏，才是政府税收收入迅速增长的最主要原因。

在这段时间里，政府财政支出共在全美各地协助修建了651 087英里公路、124 031座桥梁、125 100栋公共建筑、8 182个公园以及852个飞机场。此外还在公共场所新增了2 400幅壁画、108 000幅绘画和18 000座雕塑。并且还种植了30多万亿棵树木，开垦了8 440万英亩良田。仅美国公共工程署（ Public Works Administration,PWA）就动用40亿美元资金修建了诸如华盛顿州的大库利水库、纽约市的林肯隧道和三区大桥这样的大型工程，美国工作进步总署（ Works Progress Administration，WPA）则直接雇用了800万人参加公共工程建设。据最终推算，所有这些公共建设一共提供了2 500万个直接或间接的工作机会。

从1932年起，美国所有年收入超过2 500美元的已婚夫妇，以及年收入超过1 000美元的单身人士必须申报个人所得税。从1933年至1939年，由于经济增长，导致更多个人的收入超过了最低申报额，使得个人所得税申报人从389万上升到772万，增加了约一倍。同期个人所得税收入也从3.7亿美元增长到9.3亿美元，增长了150%，而年均物价上升率仅为1.2%，这显示了实际收入的增长和低通胀。美国政府实行的经济刺激政策促进了经济的复苏，以及随之而来的个人收入增长。政府税收收入也因此水涨船高，并得以进一步将预算赤字控制在一个稳定的范围之内。

因此，对于当时美国经济状况的正确解释应该是，政府支出125%的扩大导致了国民生产总值48%的增长，从而使得曾经极其低落的税收收入翻了一番。这就是预算赤字相对于国民生产总值的比率没有出现显着上升的原因所在。

    但是尽管税收收入由于经济的迅速复苏而增长了100%，美国的预算赤字却依然没有缩小[6]。这并不表示财政刺激政策没有产生效果，而是说明经济复苏本身是主要依靠财政刺激政策才得以实现的。在此期间，美国联邦支出占国民生产总值的份额增长了52%就足以说明问题。1937年美国政府削减经费，结果造成经济整体滑坡，也再次印证了1933年以后美国经济的复苏对政府财政支出的依赖性。

    国民生产总值和税收收入的持续增长，同时也表现出财政刺激政策强大的乘数效应。事实表明，罗斯福政府似乎偏好将大型工程作为新政的一部分，这是因为政府官员们注意到了，最初的财政刺激可以诱发经济剧烈的上升和税收收入急速的增长。随着政府支出的不断扩大，经济复苏的潮流最终也就变得势不可当。

    1933年以后美国货币供应量的增加基本上都来自政府，也就是说，是美国政府的借贷导致了银行资产的增加。换句话说，在1933年以前，由于私人储蓄和企业的债务偿还而流入银行系统的资金因为借贷不足而被迫滞留在了银行内部。1933年以后，由于罗斯福新政的实施，这笔资金得以被政府借入并支出，从而离开了银行，重新进入经济回圈之中。自1934年以后，在对私营部门放贷依旧低迷的同时，对政府放贷的增加最终导致了银行储蓄的增加。对私营部门放贷的低迷甚至持续了更长一段时间。即使到了1941年，银行发放给私营部门的贷款也仅有253亿美元，比1929年的416亿美元减少了39%，较之1933年的222亿美元也不过增加了14%。这就动摇了罗默关于私营部门可利用资金的增加导致了经济复苏的说法。1934年以后美国货币供应量的增长基本上都要归功于政府借贷和支出的增加。从另一方面来看，银行在1936年对私营部门的放贷额依旧只有1929年的51%。从1933年到1936年，美国政府支出与国民生产总值的比率从6.9%增至10.5%，上升了52%。尽管同期政府预算赤字与国民生产总值的比率保持稳定，但是政府支出在美国经济中所占份额52%的增长显然意味着，政府在1936年间对美国经济的支持要大于1933年，更不用说1929年了。

    在20世纪30年代，美国的失业率一直都高于14%，一些人将这作为罗斯福新政没能带来经济复苏的证据。但是持续的高失业率应该归咎于1937年实行的财政整顿，它将在那之前一直在持续好转的失业率重又拖回谷底。1937年政府削减财政支出的举措导致了经济的再次低迷，工业生产总值下滑了33%，股价暴跌了几乎50%，这就再次证明美国经济依旧处于资产负债表衰退之中，经济增长完全是由政府的财政刺激来支撑。[7]

新的资产负债表衰退危机

当前美国经济正面临着房地产泡沫的破灭和次贷危机。在这场危机中，大西洋两岸的众多金融机构已经遭到了沉重打击，美国无法售出的住房数量达到了空前规模。这次危机正是由于一种资产价格泡沫的破灭所致，所以这有可能将美国拖入另一场资产负债表衰退。

这场次贷危机的起因需要回溯到2000年的IT泡沫。当时在IT泡沫破灭之后，美联储立即意识到美国的总需求正在迅速下降，如果不遏制住这股下降势头，那么美国整体经济就有可能卷入一场全面衰退之中。作为回应，美联储将利率从6%大幅调降到1%。格林斯潘令人意外地一反他自己的立场，转而支持布希总统的减税方案。一年之后，“9.11”恐怖事件刚一发生，格林斯潘又令人意外地劝说白宫实施相当于美国国内生产总值1%～1.5%的财政刺激政策。布希政府听从了这位美联储主席的建议，这项大规模的财政刺激政策，再加上格林斯潘通过调低利率而引发的房产泡沫最终帮助美国经济战胜了IT泡沫破灭和“9.11”事件联手造成的恶性循环通货紧缩。

在IT泡沫期间，美国的住房市场表现平稳，没有出现过热现象。然而当美联储将利率调降至自1959年以来的最低水准时，能够承担住房贷款的人数由于低利率而迅速增加，最终引发了房产泡沫的产生。

    尽管房价飙升，但是格林斯潘仍然保持冷静，拒绝用泡沫这个词来形容房地产市场出现的状况，他之所以能够保持冷静，或许是因为他心中已经在酝酿一个计画。当时众多因为IT泡沫破灭而受到打击的美国企业正埋头于资产负债表的修复，格林斯潘的意图就是通过支持房地产市场来维持正承受着下降压力的总需求。通过以房地产泡沫代替IT泡沫，格林斯潘让美国经济继续保持增长，从而使美国企业能够有足够利润来清理它们的资产负债表。

    在那个时候，格林斯潘或许相信，一旦美国企业完成资产负债表的修复，它们就会重振旗鼓，开始为前瞻性的专案贷款投资，在这种情况下，利率就会回升，进而终结房地产泡沫。按照这种方案，健全的企业部门将作为带动经济发展的火车头，最终带领美国走出IT和房地产泡沫。

    在头三年中，格林斯潘的这个策略成效显着。当企业仍旧在努力修复资产负债表时，美国经济因为得力于房地产泡沫而保持了强劲势头。到2003年年底，绝大多数美国企业已经完成资产负债表的清理，于是美国联邦储备委员会从2004年6月开始连续17次提高利率，将联邦基准利率提升到5.25%，并且认为企业资金需求的复苏也会提升长期利率。

    大多数普通购房者已经于2001～2003年期间购买了新的住房。在企业没有贷款需求，普通购房者也不再需要资金购房的情况下，华尔街的资金管理者们在2004～2006年间开始迫切需要开拓新的借贷者，特别是那些愿意支付高于货币市场利率的借贷者，于是他们开始发掘大批次级借贷者资源的潜力。华尔街的银行家们说服自己，这些次级借贷者支付的高利率将会弥补可能产生的风险，于是他们向这个市场注入了大约10 000亿美元的资金。

    这些资金的突然涌入彻底改变了次贷市场的原有结构，放贷标准和信用评级被不负责任地全面放宽。这些贷款又进一步被分割并证券化，和其他金融产品打包一起转卖给其他投资者，此外，众多贷款发放者对放贷也采取了重量不重质的马虎态度。

    2006年春，美国的房价终于到达顶点并开始回落。由于众多次级借贷者当初购买房产都是因为相信房价将一路上升，这样他们就可以通过购买房产来累积资产，从而跻身优惠级借贷者之列并享受优惠级固定利率，所以对于他们来说，房价下跌就意味着被次级房贷的高利率套牢。因为许多这样的借贷者只负担得起最初的诱惑利率（Teaser Rate），为了吸引借贷者申请住房贷款，放贷机构将借贷者最初所需支付的放贷利率调低，该利率即为诱惑利率。在诱惑利率期结束之后，借贷者就必须支付正常利率），在诱惑利率期之后恢复的正常利率就造成了大量贷款拖欠现象的发生，由此导致的次级借贷相关金融产品的价格暴跌进而对全球金融市场造成了巨大冲击。

    虽然次级贷款总额只有10 000亿美元，但是因为这些次级贷款被分割并和其他金融资产打包后证券化，所以与次级贷款有关的金融产品总额也许高达数万亿美元，然而没有人知道这些金融产品的确切金额。此外，优惠级房屋贷款的违约率也在快速攀升，这显示在房地产泡沫期间，许多优惠级借贷者也特意购置了新的房产。尽管优惠级贷款的违约率只有次级贷款的1／4，但是前者的市场规模要远远大于后者，这就意味着银行和金融系统因此受到的打击也将会异常严重。

    导致局势更加危险的是，由于这些证券结构复杂，绝大多数投资者无法确切了解它们的风险程度，所以投资者们只能依靠评级机构来做判断。当评级机构开始同时下调这些证券的等级时，整个市场开始崩溃，在这个过程中，数以千计银行的资产负债表因此受到惨烈的创伤。与此同时，评级机构表现出来的不可靠性又影响了其他许多与次级贷款无关的、结构复杂证券的价值。同时，这些金融产品的复杂结构又阻碍了其他股票投机商的介入，因为除了极少数能够真正理解这些金融产品的投资者，股票投机商们也同样难以找到其他愿意购买这些证券的客户。

    此次美国次贷危机存在几点以前的资产负债表衰退所不曾出现的特殊之处。首先，问题出自个人和银行部门，而非一般企业。假如像当年日本的商业不动产泡沫那样，问题主要集中在企业部门，那么局面就会比较容易掌握，因为被宣布技术性破产对于企业来说无异于死刑宣判，所以企业都会尽一切可能迅速清偿债务以修补受损的资产负债表。这种情况在过去15年的日本和IT泡沫破灭之后的德国和美国都曾经发生过。

    但是对于个人，情况则截然不同。如果一个家庭在购买了住房之后，房价出现了大幅暴跌，当房贷金额超过已经缩水的住房现有价值时，这个家庭在技术上就已经破产。但是在现实中，只要这个家庭能够继续偿还贷款，那么就不会成为问题。作为银行，它关心的只是每个月能否及时收到按揭，至于这个家庭的净资产是否为负并不在银行的关心范围之内。因此，只要就业和收入能够保持增长，个人就能够继续拥有他们的房产，不会出现大规模抛售房产和房价暴跌的现象。对于那些能够按时支付固定利率房贷的个人来说，由于房价下跌而产生的财富递减效应也会因此变缓。

    但是对于那些因为浮动利率贷款的诱惑利率到期而不能继续支付每月按揭的个人来说，他们别无选择，只能开始拖欠贷款。最终这些借贷者将丧失抵押品赎回权并被收回住房，银行也将因为过多的不良贷款而遭受损失。过多的不良贷款反过来又降低了银行的资本充足率（Capital Adequacy Ratio），于是银行不得不减少放贷以恢复资本充足率，而这又导致了信贷紧缩。此外，当借贷者因为丧失抵押品赎回权而被银行收回的住房重新被拍卖时，随之可能出现的雪球效应将使相同区域的房价受到影响。现在美国大约有200万违约借贷者，违约率的急速飙升已经给住房供给和房价造成了灾难性的后果。

作为金融部门，与次级贷款有关的金融产品的价值崩溃已经给它们造成了巨大损失，而这种损失向那些与次级贷款无关的复杂结构金融产品的扩散更让局势如火上浇油。金融机构的困境在欧美已经导致了信用紧缩现象的出现。

    但是结果却发现，财务状况良好的企业依旧不愿借贷，这就最终导致了问题的发生。美国遭遇了日本在过去数年间曾经遭受过的“债务抵触综合征”。事实上，美国经济正处于经济阴阳周期的第四个阶段，在此阶段中，那些曾经被迫修补资产负债表的企业在完成目标之后依然缺乏借贷意愿。

由于这种债务抵触综合征，尽管美国的短期利率已经回升到了5.25%，但长期利率依然徘徊在4%～5%的水准。由于房地产市场一般只受到长期利率的影响，而长期利率并没有随着美联储的紧缩政策同步上升，这就导致美国的房地产泡沫又多持续了两年。这场次贷危机将会如何发展下去？假如它出现日本平成泡沫破灭之后同样的状况，那么大概就会出现以下现象：

    （1）在泡沫刚破灭时，几乎所有人都会将因此出现的经济低迷视为暂时现象，他们相信在某些特定产业经历数个季度的煎熬之后，经济就会恢复正常状态。这种过度自信在经济泡沫刚破灭时一般都会非常普遍，原因在于经济泡沫几乎都是在经济最繁荣的时候破灭，在这个时候，每个人都拒绝承认经济出现颓势。在日本，这个阶段从经济形势依然强劲的1990年持续到了1992年。

    （2）然而，一旦泡沫的破灭开始影响到个人和企业（对于美国来说，尤其是指银行）的资产负债表时，公众就会变得更加谨慎，并采取防御的姿态。如果这种防御姿态促使个人增加储蓄，而银行加强违约房贷住房的回收和拍卖，那么整体经济就会受到合成谬误的影响，国内需求和资产价格因此而发生的恶化就会像滚雪球一样日趋严重。在日本，这个阶段从1993年前后开始，当时人们已经在谈论 “资产负债表恐慌综合征”。

    （3）与此同时，各个银行都会立即开始缩减放贷以提高自身资本比率，这些银行只是一厢情愿地相信这样的努力将会提高自己的核心资本充足率，却没有意识到整体经济已经因为它们的行为而陷入合成谬误之中。所以，这些银行越是努力，信贷紧缩和整体宏观经济就越是恶化，反而导致银行想要实现的目标更加遥遥无期。

    （4）经济低迷造成的伤害最终迫使公众做出妥协，同意向资本不足的银行注入资本，帮助这些放贷方摆脱困境，终结信贷紧缩。在日本，这个时点出现在1997年末期，最终促成了日本政府于1998年和1999年向银行系统的资本注入。

    政府也可以通过借入和支出私人部门的过剩储蓄来执行强有力的财政刺激政策。在日本，这种政策从1993年就开始实施，只是这些刺激政策从来没能做到先发制人，总是落后于现实形势。

    财政支出和资本注入可以终结合成谬误，让经济形势恢复稳定。但是必须指出的是，虽然前述的政府措施可以起到稳定经济的作用，但是在私营部门修复资产负债表，并克服“债务抵触综合征”之前，经济不会自我复苏。日本直到泡沫破灭17年后的今天，依然没能摆脱这种综合征。

    在前面所说的四个阶段之中，第一阶段与美国2007年夏秋的局势一致。美联储于2007年10月宣布降息的决定是在这个阶段中的经典反应。

    但是当银行资产负债表问题开始变得严重时，市场的疑惑和恐慌情绪开始蔓延，抛售问题资产的企图导致价格下降，从而进一步恶化了局势。2007年年底，银行系统的亏损增加显示经济状况已经进入第二个阶段。伯南克在2008年1月10日的演讲中宣布美联储“已经做好准备在需要的时候实施切实可行的行动”，这表明对于美联储来说，“拒绝承认”的阶段终于结束了。

    尽管像花旗银行和瑞士联合银行（UBS）这样的大银行已经选择利用诸如阿拉伯和亚洲的主权财富基金（Sovereign Wealth Funds,SWF）来充实资本，但是8 560家美国银行中的大多数都无法获得这种管道。那些难以获得外部资本的银行只能被迫相应缩减放贷，数以千计这样的银行采取了这种应对措施，而这又进一步恶化了住宅和商业不动产的颓势，最终累及了整体经济状况（第三阶段）。

    此外，花旗银行为这些注入“资本”支付了11%的利息，而瑞士联合银行则为9%。事实上，这两家银行支付的都是高于次级借贷者所支付的利息。为了偿还高额利息，这些顶级银行不得不进行有可能给经济和金融市场带来负面影响的重大结构调整。像花旗和瑞士联银这样的顶级银行只有通过支付高额利息才能获得资本，这说明了当前形势的严峻性，同时也凸显了数以千计非顶级银行获得资本的困难程度。

    这样的信贷紧缩是由于银行病态资产负债表所导致的资产负债表衰退的一个独特之处，并且这种现象在银行获得充足资本之前将不会消失。然而，通过收益来补充银行资本的过程将会异常漫长，尤其是当经济处于衰退期时。由中央银行主导的流动性注入也无法结束信贷紧缩，唯有政府主导的资本注入才能实现这个目标，但是在公众对于救助那些“愚蠢、贪婪、收入过高”的银行家的抵触情绪消除之前，政府也难以做出任何实际行动。

    伯南克今天遇到的问题比格林斯潘在2000年和2001年遇到的还要棘手。格林斯潘当年还能够通过低利率来刺激对于利率变动最敏感的房产市场，而在2008年，伯南克已经没有任何对于利率变动敏感的市场可以用来刺激了。事实上，他的处境与20世纪90年代早期，股市和房产泡沫双双破灭之后的日本央行如出一辙。

    尽管经济学家们可能会把他们的鸡蛋都放入货币政策的篮子中，但是令人振奋的是美国的政治家，甚至世界货币基金组织都在推动财政刺激政策。美国国会和白宫于2008年2月，迅速通过了一项1 680亿美元的减税法案，这样的刺激政策毫无疑问将会有助于美国经济。

    更令人感到鼓舞的是，世界货币基金组织总裁卡恩（Dominique Strauss-Kahn）于2008年1月27日在达沃斯发表见解，不仅建议美国实行财政刺激政策，甚至主张全世界都采取这样的措施。一贯坚持财政整顿的世界货币基金组织转而开始推崇财政刺激政策以避免全球经济危机，它的这种立场一百八十度大转变引起了巨大震动，《金融时报》将这种转变称为“大逆转”。世界货币基金组织建议在全球范围内实行财政刺激的主张具有重大意义，因为它是唯一一个有资格向全世界预警全球性合成谬误的机构。

    然而，华盛顿现在关于财政政策的辩论存在着两个令人不安的因素。一个是过于强调减税政策，这在正常情况下尚情有可原，但是在资产负债表衰退时，很大一部分减税额将被用做储蓄，或者用做包括房贷在内的债务偿还。此外，到2006年为止的房价上升造成了众多美国人储蓄的下降，现在当房价开始出现下降趋势时，不少美国家庭觉得有必要重新增加储蓄。在这种情况下，政府支出将比减税更有利于刺激总需求的增长。

    第二个令人不安的因素就是过于强调财政措施的短期效应，这导致了降低财政刺激对于政府长期财政健全所造成伤害的呼声。但是当资产负债表衰退发生时，在个人和银行的资产负债表得到修复之前，情况将不可能得到改善。考虑到当前问题的规模，显然没有任何理由可以相信，一次性的政府刺激政策就可以解决所有的资产负债表问题。在1992年至1993年日本政府实施第一次财政刺激政策期间，也出现过像今天华盛顿所进行的这种辩论，但是最终用了长达15年的时间，日本才爬出衰退的泥沼。

    之所以花费了如此漫长的时间是因为，当年在经济学领域中还不存在资产负债表衰退这个概念，政府的财政刺激政策总是间歇性地执行，而且还多是“马后炮”。也就是说，这些财政刺激都是在前一项刺激政策已经过期，通货紧缩压力重新恶化经济形势之后才得以实施。这种时断时续的应对方式最终导致了高达100万亿日元的累积赤字，并导致衰退多持续了完全不必要的五年时间。

现在我们对于资产负债表衰退的原理已经有了全面认识，因此美国就没有任何理由重蹈日本当年的覆辙。所以，希望美国政府在以后数年间能够执行一系列准确无误的财政刺激政策，扩大政府支出，并且做好向银行注资的准备，一旦政治时机成熟时就将其付诸行动。与此同时，伯南克领导下的美联储很有可能将大幅下调利率，因此导致的美元贬值将有助于美国扩大出口，减少进口。事实上，汇率变动对于出口的帮助也许是货币宽松政策唯一的一个正面效应。尽管由于美国现在巨大的贸易赤字，使得这样的出口增长无法有效消除银行和房产部门的负面影响，但是并不能因此就指责华盛顿为了改善贸易平衡而将美元贬值的政策。

(本文整理自辜朝明的“大衰退”一书)