据媒体披露，高盛计划于近期出售工行24亿股H股。加之上个月美国银行减持建行的消息，上述消息使得市场重新担忧中国银行股是否被高估。不过，随着前几周汇金象征性的增持了2亿元银行股，似乎表明四大国有银行股价存在政策支持。

然而，我们的态度是谨慎和忧虑的。要解决中国银行业是否高估的问题，还需要从最近三年的中国经济增长谈起。

 投资泡沫是银行不良资产产生的主要原因

过去三年，为了刺激经济早日恢复，中国和全球央行开动印钞机，尤其是中国加大了投资拉动经济的力度，过去三年投资占GDP的比重逐步提高，但今年前三季度，投资占GDP比重已经上升到66%，投资总额达到21万亿元。今年开工的项目计划投资额已经超过50万亿。如果大规模的投资，一旦出现资金链断裂，或者在宏观经济软着陆背景下是否出现问题呢。

历史上曾经有过这样的先例。1997年之后的信贷与投资泡沫最终导致中国四大国有银行技术性破产，之后的历次投资泡沫之所有最终能够消除，最重要的原因在于中国出口的快速增长。加入WTO之后，中国出口在8年时间从2660亿元上升到2008年的14300亿美元，上升了6倍；与此相对应的是，美国贸易逆差从数百亿元扩张到了7000亿美元。在这个阶段，美国人靠透支的消费拉动了中国制造业的发展，最终美国人不得不倒逼人民币加速升值，而中国经济在本轮欧美经济衰退的过程中，必须要调整出口导向型经济结构，而在高房价绑架中国经济的情况下，居民消费并不容易实质性启动，因此，不得不过度依赖投资拉动，这恰恰是中国经济出现投资泡沫的主要原因和历史背景。

银行业业绩与实体经济背离

中国股市已经逐步演变成中国经济的晴雨表。实体经济的软着陆已经在A股市场得到了反映。无论是制造业、消费业，还是科技产业，在2011年前三季度相对应的各个行业的ROE均在缓慢下滑，唯有一个例外，那就是银行业。

郭树清曾经说过，在次贷危机未爆发之前，他已经预感美国银行业的危险，美国银行业在危机前每年连续高于20%的ROE是不正常的，他从来没有看到哪个行业会持续高于20%的ROE。

但现在的情况是，中国银行业就是如此。下表显示，中国银行业在过去五年一直保持了平均20%以上的ROE，最近两年尤甚。

研究表明，银行业往往业绩滞后于经济周期，在经济衰退或下滑的初期，当多数行业盈利能力已经下降时，银行业业绩仍能够维持上升势头，但一旦到经济衰退的后期，当制造业、房地产行业等其他行业业绩极度恶化之后，企业还贷能力必然下降，这个时候，银行坏账才会集中体现出来。因此，目前银行业的ROE出现反弹并不意味着银行业仍能够继续维持过去5年的快速增长，后面的风险仍比较大。

数据表明，中国经济可能过于依赖虚拟经济的繁荣，而这样的繁荣无非是来自于贷款与杠杠化的提升。一旦去杠杆的过程开启，那么，中国亦难以保证不遭受金融危机的洗礼。

金融企业利润相对A股整体利润的占比亦从2005年的30%不到上升到2010年的42%；截至2011年11月9日，从第三季度披露的业绩来看，16家上市银行已经创造了近7000亿的利润，而相对应的A股上市公司利润不过15794亿元，银行占到市场的44%。

银行业业绩驱动的不可持续性

仔细分析银行业绩增长的驱动因素来看，尽管，银行的业绩增长是较为迅速的，但很大程度上，业绩的增长来自于两方面，一方面是贷款规模增大之后，带来的利差收入增长，银行业目前无须担忧未来贷款是否会顺利偿还，只需要提前确认收入和利润，因此，不良资产在经济顺周期的时候并不会体现出来，关键是在未来经济继续调整之后，尤其是在经济衰退末期，银行业才可能会逐步凸显资产风险；另一方面，银行中间业务亦有了较大幅度的增长，但并没有真正做到业务模式的创新，新增的中间收入与理财业务的发生量呈现高度正相关，多数新增收入来自于存款购买理财产品所收取的手续费。目前监管机构对理财产品的市场的规范将会影响这一收入的继续快速增长，因为银行理财产品实质上还是属于表外的贷款业务，并不属于常规性的中间业务。

综合而言，我们对中国银行业的业绩增长存在担忧。换句话说，如果中国银行股价格真的低估了，那么，无须等外资投行们减持，巴菲特等价值投资者也会来买的。