资产重估理论概述之一：资金来源和运用的约束关系

　　一、经济部门的划分

　　在引入资产重估理论的模型之前，我们先将经济部门做一个划分。

　　为了模型分析的简单，我们忽略对政府部门的分析。我们假定，一国经济分为两个部门，金融部门和实体经济部门。金融部门指的是中央银行和以商业银行为代表的存款性金融机构；实体经济部门包括企业和居民。

　　在一个开放的经济体中，由于实体经济部门的贸易活动和海外投资活动，实际上还隐含了一个国外部门的存在。

　　二、实体部门代表性微观个体资金来源和运用的约束关系

　　下面我们引入实体经济部门中，一个代表性的微观个体 在一段时间内资金的来源和运用的约束关系：

　　
　　首先来看（1）式的左边。

　　指的是该段时间内整个金融部门（包括中央银行和商业银行）持有的对个体 的国内债权（Domestic Credit）的变化。指的是个体对应的国民收入，对居民来说，可以理解为劳动者报酬或者个人可支配收入；对于企业来说，可以认为对应于营业盈余或者公司未分配利润等等，国内居民在境外工作和投资所获得的报酬也可以包含在这里。

　　这里的 属于国民收入核算的范畴，需要与资本增值、存量资产的重估带来的财富效应相区分，后者本质上是资产重估的结果。

　　与两项相加的含义是，对于代表性的居民和企业来说，其资金来源的构成，要么源于勤奋工作或者经营资本获得的收入；要么来源于从金融部门获得的贷款。除此之外，没有其它的渠道。

　　那么，代表性个体如何运用这些资金？第一项运用自然是消费，即（1）式右边的。除了消费以外，个体还会对其剩余的资金进行经营，配置到各种类别的预期能够给所有者带来收益的资产当中。

　　在一个经济体中，到底有哪些可供选择的资产？（1）式中，我们看到的资产类别包括Mi、Di、Bi、Li、PCi、NFAi。

　　Mi指的是流通中的现金（也可以进一步包括高流动性的银行存款，例如企业支付账户上的活期存款），这项的定义很清楚，毋庸赘言。持有现金资产之所以具有收益，最重要的原因在于，现金能够使得个体的交易行为可连续发生。

　　Di（Deposit）指的是银行存款，包括企业的定期存款以及居民储蓄存款之类的准货币。持有这类资产的收益是作为未来支出的保障以及获得一定的利息收入。

　　Bi（Bond）指的是债券，这是一个很宽泛的概念，可以包括债券、股票等广泛的借贷关系之中形成的债权和股权。

　　值得注意的是，实体部门内部代表性个体之间的借贷关系也包括在这里。举个例子，甲企业从乙企业获得了一笔借款，对于甲企业来说，这笔借款实际上是其持有的一个债券；对于乙企业来说，我们可以将其看做持有了一个负的债券。企业在规范的债券和股票市场进行筹资活动，其结果是类似的，即筹资企业或个人持有了负的债券（股票），出资企业和个人持有了对应的债券（股票）。

　　由于我们接下来会把实体经济部门合并在一起看问题，这笔债权债务在加总过程中会相互抵消。

　　我们之所以将存款性金融机构单列出来，而将实体经济内部个人以及企业之间的借贷关系放入（1）式的右边，一方面是为了分析的简便，更重要的原因在于：对于商业银行占主导地位的经济体而言，实体经济个人之间的借贷关系，其对宏观经济总量变化的系统重要性是有限的。

　　也代表一个比较广泛的资产类别，例如房地产、土地、以及包括古董、大宗商品、各种邮币卡等在内的另类资产。我们给这类资产施加的最重要的定义是其供应曲线完全垂直，例如一个国家的土地，或者古董。这样此类资产的交易一般不直接形成国民收入。

　　当然严格地说这类资产的交易需要支付佣金，这形成了国民收入的一部分，其价值的增长会形成财富效应，进而影响消费活动，还通过抵押品价值的上升影响信贷市场，进而影响投资活动等。但我们忽略前一项影响，同时认为后一项影响是间接的作用过程，并非其交易本身直接形成了国民收入的创造。

　　持有这类资产有时候看起来并没有收益，但理论上其收益可以通过向其他个体出租从而获得租金的方式来实现。例如古董，我们可以设想其被持有人独占地或小范围地欣赏，这种欣赏活动在理论上是有用的和稀缺的，从而是有商业价值的。相反，尽管月色也很美（从而是有用的），但其并不稀缺，无法独占地欣赏，所以其商业价值为零。

　　指实物资本，这比较容易理解，包括厂房、机器设备等。我们还可以把存货也归入这一类。持有实物资本的收益很显然，就是通过运营而获得投资回报。

　　（Net Foreign Asset）与通行的定义一致，指的是实体部门代表性个体持有的国外净资产，即其持有的国外总资产减去国外总负债后的差额。

　　这里需要与一国持有的国外净资产区分。实际上，实体部门持有的国外净资产只不过是一国持有的国外净资产的一部分，其另外的部分是金融部门（以及政府）持有的大量国外资产，例如巨额的外汇储备，以及商业银行在境外金融机构的头寸等。持有国外净资产的收益，包括追求投资收益，规避汇率风险和政治风险等等，也是非常清楚的。

　　在一个给定的时期内，实体部门代表性个体通过（1）式左边的渠道获得资金以后，通过（1）式右边的消费以及资产配置活动将其运用出去，形成了其资产负债表（以及损益表和现金流量表）的调整，我们接下来的分析集中考虑其资产负债表受到的影响。从核算的角度来看，资金的来源和运用必然相等，这样就构造了代表性个体资金来源和运用的约束恒等式。

　　资产重估理论概述之二：资产配置优化——金融市场的均衡

　　一、实体经济与金融市场同时决定的均衡

　　在上一章中，我们给出了实体部门代表性个体的资金来源和运用的约束关系：

　　为了便于下文的分析，我们将（1）式中的各项变量作一个划分。（流入实物资本投资领域的资金量）及与此相关的（理论所隐含的）物价水平、就业水平等，都属于实体经济变量；以及与此相关的资金价格、资产价格等，可以理解为金融部门变量（尽管 不全是金融资产）。

　　理论上，实体经济和金融部门所有变量的均衡值，都由其供求平衡决定；而其供求，既受到代表性个体的投资意愿、风险偏好的影响，同时也受到其他所有或者大部分经济变量的影响。这意味着均衡状态下任何一个变量的取值，最终都需要由反映代表性个体的行为模式、以及经济变量之间相互关系的庞大方程组联立求解来共同决定；并且，来自个体偏好以及实体经济和金融部门的任何冲击，都将带来经济和金融变量均衡值的全面调整。我们可以将实体经济和金融市场的这种同时决定的均衡称为广义的均衡。

　　以实物资本投资的上升对广义均衡的影响为例。

　　假如由于技术、预期、管制或者经济周期等原因，带来了实物资本投资意愿的上升和投资的增加，在实体经济的均衡过程中，经济体的通胀水平开始上升，就业人数增加，国民收入上升，消费支出增加。在一个开放的经济体中，我们也能够看到进口增速的上升。

　　在金融市场的均衡过程中，为了匹配项目建设所需资金，企业除了利用自有资金外，还会考虑增加外部融资，例如通过增加从银行的贷款，增加从股票市场、债券市场以及海外市场的融资，卖掉此前持有的股票、债券、房地产或者海外资产等方式增加资金供应，这会造成金融市场几乎所有变量的调整。

　　然而，这样一种冲击因素导致实体经济和金融市场共同决定的广义均衡，其求解颇为复杂。在本篇中，我们首先分析一些简化的情形，这无疑需要一些假定。

　　理论分析的简化过程一般需要遵循两个原则：一是要使分析过程尽可能地简单，这通常意味着需要考虑一些理论的极限情形；二是分析过程又不能太过简单和显然。一般来说，相对于分析的目的而言，分析过程必须要保留足够强的解释和预测能力。

　　二、资产重估理论初始阶段的工作假定

　　我们提出的第一个工作假定是：实体经济的调整具有粘性；相对而言，金融市场的调整和出清要更为迅速。

　　这一假定的合理性是明显的：金融市场的价格即时形成，可以随时对外部冲击、信息流动和供求变动作出反应；在实体经济领域，就业市场存在明显的价格粘性，在许多非标准化的产品和服务市场上，价格的调整也涉及许多隐性的成本，从而使得市场的出清比较缓慢。此外，实体经济领域的行为，从消费的变化到投资的实施，可能也存在一定的惯性。

　　这一假定的意义，在于当我们专注于金融市场的均衡（我们不妨称作狭义均衡）时，可以将实体经济的变量看作外生和给定的，从而使得分析过程变得十分简便。对于实体经济的波动和均衡、以及金融市场调整对实体经济的反向影响等，我们分别在产能周期理论和接下来的章节进行讨论。

　　在狭义均衡的背景下，具体到（1）式中，我们可以将 、 、以及其它隐含的实体经济相关变量诸如通货膨胀、就业水平等视为外生给定。我们关心来自它们的冲击对金融市场均衡的影响。

　　我们提出的第二个工作假定是：一国经济的总供应曲线是垂直的。

　　第三个工作假定是：一国银行体系的国内信贷供应曲线是垂直的。

　　对于一般的理论情形，这两项供应曲线当然是向右上方倾斜的，这意味着面对需求的上升，供应量（以及价格）会跟随上升。垂直的供应曲线意味着在需求上升的条件下，供应量不做调整，只有价格在做出反应。

　　在实际中，例如当原油的生产和供应能力极度紧张的时候，需求冲击主要引起价格方面的反应，这是容易观察到的。但一般而言，容易看到这两项假定使得我们集中于分析理论的极限情形，这会使得分析的过程更加简便。

　　这些工作假定放松以后的情形，我们放在接下来的章节进行分析。

　　资产重估理论概述之三：资产配置优化——实体经济与金融市场的共同调整

　　文字部分内容如下：

　　上一篇中，为了获得金融市场配置过程的优化解，我们提出了实体经济变量行为粘性、一国经济总供应曲线垂直、一国银行体系的国内信贷供应曲线垂直三个工作假定以及其它一些操作层面的假定，其目的是在保留理论解释和预测能力的前提下，使得分析过程尽可能地简单。

　　本篇中，我们放松这些工作假定，分别考虑封闭经济和开放经济两种情形下，实体经济与金融市场共同调整达到的均衡状态（即广义均衡的情形）。

　　一、封闭经济体

　　这一部分，我们保留垂直的总供应曲线和垂直的信贷供应曲线两个假定、放弃实体经济行为粘性假定，看封闭经济情形下的广义均衡。

　　在封闭经济条件下，经常账户盈余（贸易盈余）为0，实体经济国民收入核算恒等式简化为：

　　这时国外净资产项为0，实体部门代表性个体资金来源和运用约束关系简化为：

　　我们仍然以私人部门投资意愿上升造成实体经济和金融市场的调整为例来进行分析，并首先分析实体经济的均衡过程，如图1所示。

　　简单的宏观经济分析容易知道，在这些限定下，最终均衡时实体经济各项变量的实际值不发生任何改变，唯一的变化是总体价格水平出现了上升。

　　考虑价格变化，将（2）式转化为名义变量。前文在资金的来源和运用中没有标出价格指数，这是因为在实体经济行为粘性假定下，金融市场的狭义均衡考虑的是价格指数不发生变化时的情形。在广义均衡下，我们不妨设定价格指数之前等于1，之后上升到大于1的一个水平，标记为。给定实体经济已经处于均衡的约束，我们来考虑个体资产配置的优化过程所面临的问题：

　　在（3）式中，实体经济的各项变量由于已经处于均衡状态，可以看作外生变量，资产市场的变量需要优化，属于内生变量，其优化解我们以*标记。

　　从表面上容易发现，由于经济名义总量的扩大，个体持有的交易性现金需求在增长，或者说持有现金的隐含收益在上升，因此其现金的最优配置数量将扩大，在（3）式约束下，这意味着资金流出银行存款（企业定期存款、居民储蓄存款项）、债券（股票）和房地产市场，这些市场价格（估值）水平下降。

　　更基本地看，由于个体资产配置的风险效用最大化行为，在优化解中持有任何一项资产，无论是现金、银行存款，还是债券、股票、房地产，或者是实物资本，其带给持有者的边际风险效用应该是相等的。

　　现金和实物资本边际风险效用的上升意味着，对于个体持有的债券、股票和房地产资产（ 、）而言，如果其未来的期望现金流不变化，或者不考虑这方面的变化，那么其边际风险效用也需要提高，这就要求通过其持有规模的下降来实现，也就是资金流出，价格下跌。

　　如果考虑期望现金流的变化，那么这里讨论的下跌，就演化为估值水平的下降，而未必是绝对价格水平的下降了。

　　容易看到，从趋势上来看，无论是广义均衡，还是狭义均衡，资产市场调整的方向是相同的。

　　从幅度上来看，短期内，投资意愿上升、实体经济层面尚未发生调整的时候，实物资本投资领域吸纳了大量的资金。随着实物资本投资的启动、产能的兴建与释放，流入实物资本领域的资金转化成了相应的实物资本投资和国民收入，国民收入的增长增加了代表性个体资金的供应，从而反过头来缓解了债券、股票以及房地产等市场资金流出的压力。从这个意义上讲，相对于实体经济和金融市场共同决定的均衡而言，狭义均衡下的金融市场经历了超调。

　　封闭经济体中，没有贸易盈余，也没有资本流动。但是投资意愿的上升（以及其它各类冲击），同样带来了资产价格的重估。这表明，贸易盈余的扩大或收窄，并不是资产价格重估过程的关键。贸易盈余在实际分析过程中的重要性，在于产能周期理论认为贸易盈余的变化可以较好地代表实体经济内部冲击的来源和趋势。

　　二、开放经济体

　　这一部分，我们除了考虑实体经济变量的调整以外，还放松总供应曲线垂直和信贷供应曲线垂直两个工作假定，并加入对贸易盈余以及资本流动的分析，看开放经济条件下实体经济与金融市场的共同决定的均衡。

　　对一个开放经济体来说，其国民收入核算恒等式可以表达为：

　　不妨忽略经常项目盈余 中贸易盈余 以外部分（也可以假定它与国民收入 或国外需求之间保持稳定的比例关系），将上式简单表达为：

　　在开放经济的背景下，个体可以进行全球范围内的资产配置。资金来源和运用的约束关系表现为：

　　简单的宏观经济分析容易知道，如果投资需求出现上升，那么总需求曲线向右移动，国民总收入、通胀水平和进口规模都会上升，贸易盈余下降。

　　我们继续设定实体经济的价格水平从之前等于1上升到大于1的一个水平，标记为。实体经济变量的实际水平也出现上升，在标记时加了上撇号；同时由于这时银行体系的国内信贷供应也会发生变化，我们将其挪到等式的右边。给定实体经济已经处于均衡的约束，其各项变量名义数值外生不变，此时金融市场上个体面临资产配置的优化约束如下：

　　我们考察金融市场变量的调整。由于进口规模的增长和贸易盈余的下降，在中央银行不干预外汇市场的情况下，个体国外净资产持有数量下降。考虑到国外净资产的风险和收益特征不变，此项的边际风险效用上升。名义经济总量的增长，增加了现金的隐含收益率，因此现金的最优配置量增加，其边际风险效用提升。实物投资预期回报的提升显然也会提升此项的边际风险效用。

　　就银行存款、债券（股票）和房地产市场等资产类别而言，如果其风险收益特征不变，为了提升边际风险效用，必然面临资金流出和价格水平下降的压力。如果考虑到未来现金流预期的变化，实际上资产的估值中枢在下降。

　　项是个体对金融部门的负债，均衡时，其带给个体的边际风险效用也应当提升，这意味着资金的流出，考虑到该项之前为负号，这相当于其实际数量增长，即信贷供应量需要提升。

　　这些过程当然可以通过更复杂的求解来进行，但考虑到最优状态时各项资产边际风险效用相等的特征，以及实体经济处于均衡状态的约束，资产市场变化的方向是容易识别的。

　　从上述分析中看到，这些结果与狭义均衡分析在方向上是一致的。