虽然周小川行长曾说加息是个两难选择，虽然前人民银行副行长吴晓灵曾说央行暂缓加息是个明智的选择，虽然我也曾经赞成央行缓加息，但时间跨度进入了2011年以来，各种宏观环境已然发生了较大变化，货币政策工具的选择也需要相机抉择。种种迹象表明，中国已正式进入加息周期，加息通道已然打开。

    一、商业银行超储已到底线，货币市场资金将持续紧张

    在央行连续七次上调一般存款准备金率后，大型银行的存款准备金率已达到了19%，虽然2010年末全国金融机构人民币存贷比只有67%，但由于大部分商业银行已在前期将富余资金做了债券和投资，因此，在商业银行未及调整其资产结构的时间段内，大部分商业银行的超额准备金已接近底线，甚至部分商业银行已无超额准备金，为了保证支付，只好转向货币市场寻求短期资金。由于存在对未来央行继续上调存款准备金率的预期，因此即使目前超储略有富裕的商业银行，也轻易不敢放出资金，其结果只能是货币市场资金持续紧张，利率持续走高。如果货币市场资金利率在相当长一段时间内，持续高于商业银行贷款利率，将迫使商业银行调整自身资产结构，压缩贷款或投资或出售手中持有的债券，以保持必要的超额储备。这是一种比较理想的结果，因为它将使商业银行的资产结构得到进一步的优化。但如果央行在商业银行的嚎嚎叫喊中，屡屡通过公开市场放出资金，不是救急，而是救穷，则商业银行的资产结构将依然得不到优化。

    二、差别准备金率运用将成为常态

    虽然央行还有6次上调存款准备金率的机会（参见博文《上调存款准备金率还能走多远？》），但处在目前这样一个历史高位上，央行每上调一次存款准备金率，来自商业银行的压力就大一分，因为相对而言，商业银行一般都不愿压缩高收益资产去缴存低收益的存款准备金。预计上半年央行至多再普调两次存款准备金率。因此，越往下发展，一般存款准备金率的作用发挥就越受到限制。但这并意味着数量型工具不再能使用，央行可以启用差别存款准备金率来回收流动性。有消息称，目前央行就已经对部分城市商行动用了差别存款准备金率。相信在未来一段时间，差别存款准备金率运用将成为常态。实施差别准备金率的触发条件是：一是根据央行拟定的差别存款准备金率实施公式——商业银行上缴的差别存款准备金率等于按照宏观稳健审慎要求测算的资本充足率与实际资本充足率之差再乘上该行的稳健性调整参数，资本充足率越低的银行，被实施差别存款准备金率的概率越大。二是外汇占款越多的商业银行，被实施差别存款准备金率的概率越大。央行提高存款准备金率的目的是为了吸收市场中过多的流动性，而外汇占款是产生过多流动性的主要原因之一，因此，央行会有针对性地对那些外汇占款较多的商业银行实施差别存款准备金率。央行对触发以上两种条件的商业银行实施差别存款准备金率，既达到了回收市场中过多流动性的目的，又师出有名，规避了普调所遭遇的方方面面的压力。

    三、价格型货币政策工具将闪亮登场

    一是由于前面所述的数量型工具之一——存款准备金率作用开始受限，在央行和商业银行的搏弈中，央行不得不考虑商业银行的诉求，会适当放缓存款准备金率的动用频率，而改用差别存款准备金率。但稳定物价是目前央行面临的首要任务，在数量型工具作用受限下，央行将不得不动用价格型工具如利率工具来抑制物价。

    二是目前的外部环境也支持央行动用利率工具。去年央行慎用利率工具的主要考虑有两点：一是担心国内经济受到挫伤；二是担心国际热钱涌入套利，抵消调控效果。但根据去年四季度国民经济实际发展情况和专家预测结果，今年GDP增速预计在9.5%左右，而国家发改委确定的今年GDP增速目标为8%，因而适当提高利率并不会影响GDP既定目标的实现。从防范热钱流入角度看，目前亚太区域局势动荡，先是朝韩危机，现在又是柬泰危机，有证据表明国际投机性资金正在加速撤离亚洲。同时，亚洲新兴经济体普遍发生通货膨胀，为了对付通胀，这些国家都纷纷提高了国内利率水平，因此，即使有热钱流入，也不会只流向中国一个国家，其他加息国家也会承担一部分热钱流入，从这个角度上讲，加息引致热钱流入的压力大大减轻。

    三是市场利率与法定利率差异逐渐扩大，也要求央行加息。在“囤钱”效应下，市场利率在逐渐提升（参见博文《贷款额度紧张与“囤钱”》），与法定利率的差距日益扩大，如果央行无视这一点的话，随着差距的进一步扩大，会导致未来加息的实际政策效果弱化。因此，即使从维护未来价格型工具的政策效应角度出发，央行也会在必要时候适时动用利率工具。

    所以，2011年价格型货币政策工具将闪亮登场，而与数量型货币政策工具交替使用。