2011年中国实施积极的财政政策和稳健的货币政策。与各不同时期的政策组合比较，2011年的政策组合应该是新意之一。根据历史记录，过去的财政政策和货币政策的组合都是同向的，今年的政策组合反“传统”之道而行之，“积极”与“稳健”不论从字面上还是从政策目标取向显然不完全对称。为什么今年会出现这种看似“不对称”的政策组合，“不对称”的政策组合如何“协调”，新的政策组合能否形成实现共同的经济目标的合力，笔者认为需要做一些分析，以清晰政策实施的思路。

　　政策组合的对称和不对称

　　改革开放以来，根据各个经济发展的阶段和不同的时期，依次采取了“促进国民经济调整的财政政策”、“紧缩的财政政策”、“适度从紧的财政政策”、“积极的财政政策”、“稳健的财政政策”以及“积极的财政政策”。虽然在初始时期，真正意义上的货币政策的轮廓并不清晰，但后来各个时期，货币政策基本与财政政策相匹配，2010年适度宽松的货币政策与积极的财政政策取向一致，只是程度不同；2011年财政政策与货币政策提法在取向上的不一致表明，当前经济增长与长期经济发展战略出现了一个转折。

　　回顾两种政策组合的历史，1979年在经济出现过热，投资消费物价膨胀的形势下实施了以“促进国民经济调整的财政政策”为主，货币政策比较模糊的政策组合。1982年经济出现下滑，开始实行“宽松的财政政策和宽松的货币政策”。1988年实施“紧缩财政、紧缩信贷”的“紧”政策，主要是针对1984年开始的投资消费的快速增长和物价大幅攀升，经济过热明显的形势。1993年实施“适度从紧的财政政策和货币政策”，应对1992年新一轮投资过猛物价迅速上涨的严峻经济形势。1998年实施“宽松的财政政策和宽松的货币政策”，应对亚洲金融风暴对外贸的严重冲击，以及国内的各种矛盾放大亚洲经济危机影响，经济迅速下滑的态势。2004年实施“稳健的财政政策和稳健的货币政策”，应对经济运行中投资需求不断膨胀，信贷规模过大，电力、煤炭和运输紧张，通胀压力增大，经济偏热的形势。2008年下半年，国际金融危机爆发，中国实施了积极的财政政策和货币政策，以应对百年不遇的经济危机。2010年延续了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，应对已经实现V型反转、基础仍然不稳定的经济形势。2011年实施积极的财政政策和稳健的货币政策，首次不完全一致的政策取向，以完成在这个特殊时点和重要时期的使命。

　　我们注意到，以往财政政策与货币政策的取向一直都是一致的，从政策的作用效果上来说这是必需的。

　　在经济下滑时，投资消费出口不振，总需求严重不足。积极的或者说宽松的财政政策通过减税，增加支出，扩大对基础设施的投资，创造有效需求。宽松的货币政策降低利率，降低资金成本，放松银根满足投资需要的货币需求，支持总需求增长的实现。比如，在1982年、1998年财政政策和货币政策进行“积极”的配合，拉动经济恢复增长。特别是2008年实施的“双宽松”的政策，财政增加投入4万亿元，加大基建投资，支持十大产业振兴规划，扩大内需；货币政策放松银根，新增信贷9.6万亿元。在积极财政政策和货币政策的合力之下，中国经济率先走出危机，实现V型反转。

　　反之，在经济偏热时，投资消费出口过大，总需求过快增长，推动物价水平较快上涨。紧缩的财政政策通过减少财政支出，压缩基建规模，控制投资需求，降低总需求；货币政策会收紧银根，控制货币供应增长，增加资金成本，调整过度投资规模，防止通货膨胀。比如，1988年，大力压缩非生产性投资，严格控制社会集团消费，减少财政投资支出和行政管理支出，进行税制改革试点；货币政策主要是控制信贷增长；经济过快增长得到控制，总需求膨胀得到化解，通货膨胀水平回落。

　　我们看到，不论是经济过热还是下滑，在经济态势比较明显的时候，财政政策与货币政策取向也非常明朗地保持一致。财政政策投资消费出口创造或者调整总需求的增长，货币政策通过货币供应增长变化满足与总需求变化伴随的货币需求变化，财政政策与货币政策的协调一致，逆向调整经济过度偏离均衡增长水平，保证经济平稳增长。

　　2011年积极的财政政策和稳健的货币政策的基调与传统的取向完全一致不同，出现了取向不对称的政策组合。

　　两个原因。首先，当前的经济变量出现不在同一个程度上的现象。一方面，经济增长并未过热。2010年我国经济走出危机，GDP增长10.3%，处于过去十年的平均水平，采购经理人指数PMI连续三个月缓慢回落，预示着未来经济将延续2011年第三、第四季度9.6%、9.8%的平稳增长态势，经济增长并未过热。另一方面，通货膨胀压力增大。CPI从2010年第三季度以来呈上升态势，今年1月份达到4.9%的水平。更重要的是，国内的通胀尤其是输入性的通胀形势仍然存在诸多变数。在经济现象并未呈现同向变化态势时，宏观政策必须有两个目标：既要保证经济继续保持平稳增长态势，又必须把通胀控制在可承受的水平之内。紧缩的政策不利于经济平稳增长，宽松的货币政策不利于通胀调控。只有稳健的货币政策才能兼顾两个目标的实现。

　　其次，战略转型进入实质性实施阶段。在“十二五”规划中，转变经济发展方式真正成为“硬指标”。与过去不同，“转型”不再是抽象模糊的长期任务，“转型”的年度推进指标使“转型”战略有了执行力度。刺激内需扩大消费、完善社会保障体系、保障性住房建设、收入分配体制改革、落后产能淘汰、节能减排、扶持战略性新兴产业等，各个环节都设定了具体的指标。根据政策职能，财政政策对“转型”战略实施的引导和支持具有举足轻重的作用。不过财政支出的结构将大规模调整，所以2011年的“积极”非2009年和2010年的“积极”。

　　实际上，保增长促转型控通胀是今年经济的“组合目标”。积极的财政政策和稳健的货币政策的不对称组合，是实现今年经济“组合目标”的最佳组合。未来五年，货币政策一般以当年的经济平稳变数包括经济增长与通胀为目标，财政政策将把年度转型目标与战略目标有机地结合起来。

　　货币政策如何稳健

　　当经济衰退通货紧缩时，货币政策应该宽松。当经济过热通货膨胀时，货币政策应该紧缩。当经济没有过热但是通胀膨胀上升时，货币政策就应该“稳定”了。从实证的角度看，宽松货币政策的尺度把握并不容易；紧缩货币政策的时点也很难把握。如何实施既不“紧缩”又不“宽松”的“稳健”的货币政策，要在经济增长和控制通胀之间寻求平衡更不是件容易的事情。

　　宽松货币政策的尺度很难把握。宽松货币政策的目标是刺激经济增长改变通缩预期。2009年受国际金融危机影响，中国经济大幅下滑，价格指数负增长。中央银行实施宽松的货币政策。在4万亿元政府投资的引导下，银行信贷大幅增长9.6万亿元，达到过去十年银行平均信贷增长的3.5倍。货币供应量M2增长超过28.5%，M2增长减去GDP增长再减去通缩为20%，也就是说，货币供应量增长超过经济正常运行所需货币需求20个百分点。经济实现了预期的V型反转，全年GDP增长9.2%。危机时期“过度”宽松的货币埋下了通胀的隐患。虽然应对危机宽松货币政策的取向是正确的，经济的迅速恢复也功不可没。但是“宽松”程度的不易把握，使扩张的货币政策处于“成也萧何败也萧何”的责难之间。

　　紧缩的货币政策的提前量不到位也不能控制通胀。紧缩货币政策的目标是遏制经济过热通胀膨胀。2007年和2008年上半年，经济增长分别为14.2%和11%，CPI增长分别达到4.8%和7.9%。经济增长大大超过潜在增长水平4～4.5个百分点，通胀率也已超过政府设置的4%的警戒线，经济显然已经过热，全面通胀态势明显。2007年连续5次提升存款准备金率，6次上调利率，进行了大规模的公开市场操作。通过数据计算，2007年和2008年上半年货币供应量M2增长减去GDP增长再减去CPI增长的结果分别是-2.3%和-1.5%。货币供应量的增长低于经济增长和通胀水平增长之和，2007年和2008年上半年实施了真正紧缩的货币政策。我们注意到，2007年紧缩的货币政策并没有完全遏制住2008年上半年的通货膨胀态势，CPI上升到7.9%的平均水平，两倍于政府设置的可承受的通胀水平。非常明显，当经济已经过热通胀已经上升才开始紧缩货币政策，货币政策对通胀的控制作用将大打折扣。并非所有紧缩的货币政策都可以控制通胀，关键是准确地把握紧缩政策的提前量，在“盛宴之前撤掉酒杯”。

　　稳健的货币政策更不容易把握。2010年经济增长10.3%。我们预期今年经济增长可能稳定在中国现阶段的潜在增长率9.5%～10%的水平。2010年和今年两年的经济呈平稳态势，也就是说经济不是处在偏热或者过热状态，但是通胀上升的压力不断增大。稳健货币政策的目标是即要保证平稳经济增长，同时要控制通胀在可承受的水平之内。

　　要保证今年经济平稳增长的目标，首先，信贷余额不会大幅下降。根据我们的匡算，信贷余额增长可以支持超过信贷余额增长7～8个百分点的投资增长。如果2011年的信贷余额增长14%～15%，完全可以支持22%～23%的投资增长，当然也可以支持9.5%～10%的平稳的GDP增长。14%～15%的信贷增长相当于新增贷款额度增长6.5万～7万亿元，虽然货币政策没有设置银行新增贷款额度的目标，相信今年新增贷款额度可能在7万亿左右的水平上，不会大幅下降。

　　其次，货币供应量增长应保证满足经济平稳运行增长所需要的货币需求增长。如果今年经济增长9.5%，价格水平CPI全年增长4%，那么保证经济增长水平的货币需求增长至少是9.5%；通胀水平上升4%意味着通胀上升导致的货币需求至少增加4%，确保经济平稳增长货币供应量M2至少要增长13.5%以上。我们估计M2的增长可能在15%～16%，略高于13.5%的水平。政府工作报告确认M2增长目标为16%，这与我们的判断基本一致。

　　防止通胀恶化是稳健货币政策的另一个主要目标。实际上保证经济平稳增长，就是要避免经济大起大落。从这个意义上说，防止通胀恶化也是保证经济平稳运行的重要内容。防止通胀恶化当前最重要的是控制过剩的流动性。特别是在国内外流动性都非常充裕的情况下，货币政策控制通胀最重要的思路就是控制流动性。央行需要通过存款准备金率的提升直接收回流动性，需要通过利率提升来提高资金成本，管理投资规模。如何把M2增长从2009年28.5%的过度增长，2010年19.2%的较高增长，调整到今年15%～16%的水平，既保证经济平稳增长，又把流动性控制在合理水平，这种政策把握可能比宽松和紧缩的货币政策的程度更难。

　　银行扩张冲动很大。银行依靠利差的盈利模式决定了银行信贷扩张的动力特别强烈。连续两年的宽松货币政策和信贷大规模增长，银行继续扩张的动机很强，今年1月份信贷增长1.04万亿元，低于2010年和2009年的同期水平，但大大高于所谓“正常状态”。要防止银行利用经济放缓借口与央行进行突破信贷额度控制的博弈，特别要防止银行重新放松对房地产市场的信贷投放。

　　要注意巨大的脱媒资金。2010年资本市场融资超过1万亿元，债券市场融资超过5万亿元。原则上这些直接融资不是在银行体系完成的，是银行体系之外的脱媒资金，货币政策是无能为力的。经济大环境中有6万亿元左右的流动性是体外循环的。如果不能很好地引导这些资金流向实体经济，风险会很大。不过笔者认为，这里面也有很多银行资金，至少5万亿元债权融资中有大部分是属于银行资金的。央行近期提出“社会融资总量”管理的思路，已经注意到了这一部分巨大的流动性。

　　各地仍然存在推动经济过快增长的冲动。报道显示，近20个省级GDP增长指标定在10%以上。在当前GDP平均10%的增长水平，在通胀压力不断加大的形势下，切忌推动过高的经济增长。保持经济9.5%左右的平稳增长，更有利于控制通胀。

　　财政政策如何积极

　　今年积极的财政政策已经体现在财政预算上。2011年财政预算报告显示，今年全国财政支出规模将达100220亿元，比2010年增长11.9%，这是我国年度财政支出首次超过10万亿元规模。在“支出压力很大”的形势下，保民生、减差距、压经费成为今年财政支出的重要落点。支出结构以民为本，对于“转型”战略的实现非常重要。对低收入人群的补贴以及提升全社会的通胀承受能力也有重要作用。加大保障性住房的投入，也有利于平衡房地产调控对经济增长的影响。更重要的是，财政政策应该在制度改革上更“积极”，用制度“红利”来推动发展方式的转型。

　　首先，推动资源配置非市场化的制度性原因进行改革。支持经济增长的主要资源是资金、土地和劳动力。银行是配置资金资源的主要金融机构。但是银行的以利差为主的经营模式和保护这种模式的各种制度，使银行不可能把资金优化配置到对经济贡献最大的经济主体中去。银行盈利模式的改变，通过多元收入结构来降低坏账，培养利率定价和防范风险的能力，是完善市场化配置资源机制，增加投资有效性的一个重要体制变革。

　　政府职能的转移是另一市场化配置资源的体制因素。因为政府职能和财政预算体制的问题，地方政府利用权力配置资源，特别是土地资源和地方国企的资金，以及银行资金支持GDP增长的行为比较突出。这些行为的目标不是最大化资源的收益，扭曲了市场各参与主体之间的关系，所以带来过度投资、产能过剩、低水平重复建设、不公平的招商引资政策等一系列问题。所以要改革政府靠权力配置资源及相应的体制，应该大大促进市场化配置资源机制的完善，提升投资的有效性，实现“降低投入保持增长”的制度性贡献。

　　其次，对导致高贸易顺差的国内高“储蓄－投资”差异的内部失衡的经济结构进行调整。高贸易顺差带来的国际贸易摩擦和人民币升值的压力，也是近年来困扰中国经济发展的问题之一。如果我们通过转变财政储蓄的投资为公共事业的支出，调整“储蓄－投资”结构，降低“储蓄－投资”差异，可以改善国内外经济失衡的现状。如果政府储蓄投入国内社会保障体系的建设，会降低国内居民的“风险储蓄”和“审慎储蓄”，加大当期最终消费。

　　第三，对导致消费增长平缓的收入分配方式和社会保障体制做相应的完善。消费增长与收入增长密切相关。收入分配有三个层次：第一层次是工资，第二层次是转移支付，第三层次来自社会的慈善捐助。我们的收入分配制度有很大的改进空间。根据边际收入倾向理论，低收入群体的工资收入改善对消费增长的作用比较明显。减少支出也是增加收入。所以针对低收入群体的收入分配制度，包括低收入群体在内的社会保障体制的完善，应该对促进消费增长有非常实质性的影响。

　　第四，加大支持环境保护的支出。这一点是很明显的，如果能保持自然生态的平衡，就可以减少自然灾害带来的防范和恢复的成本。我们的自然生态环境已经为“不顾一切”的高增长付出了代价。如果我们能够逐渐恢复自然生态，或者减少进一步的破坏，保证经济的持续增长，也就推进了环境友好型的发展方式的转型。

　　最后，支持科技创新和技术进步。技术进步提高生产率推动经济增长是被理论和实践都证明了的。现阶段，如果我们能在能源使用的效率上有较大的技术突破，提升能源的使用效率，同时大力开发可再生能源，短期内可以缓解能源短缺的瓶颈，长期可以解决能源限制这一经济增长的最大约束条件。

　　如果财政政策“积极”推动制度改革，最大地调动制度红利，积极的财政政策就是发展方式转型的最积极的因素。