如何健全中小企业直接债务融资体系

　　2011年03月20日  来源： 光明日报

　　改革开放30年来，我国中小企业发展迅速，已成为繁荣经济、扩大就业、调整结构、推动创新、催生新产业及建设和谐社会不可或缺的重要力量。但与此同时，制约我国中小企业进一步发展壮大的融资渠道不畅、融资方式单一、资金短缺等问题也更加突出，中小企业融资难仍是制约中小企业发展的主要障碍。在改善银行贷款和股权融资环境的同时，充分发挥直接债务融资工具的作用，将成为破解中小企业融资困局的新途径。

　　 融资是中小企业面临的一个重要难题。 资料图片

　　在目前条件下，建立，可以进一步发挥金融市场对中小企业的“输血”、“活血”与“造血”功能，实现对中小企业直接融资的资源配置与风险管理，最终建立起直接债务融资市场支持中小企业可持续发展的长效机制。这也有利于完善多层次资本市场体系建设，积极扩大直接融资规模，满足多样化的投融资需求。

　　一是扎实推进金融生态环境建设，培育助推中小企业发展的和谐环境。

　　要建立健全中小企业直接债务融资体系，首先必须营造有利于中小企业融资的良好外部环境，破除中小企业面临的“规模歧视”和“所有制歧视”，搭建中小企业融资“绿色通道”、完善中小企业融资“信用体系”、构筑中小企业融资“长效机制”，形成支持中小企业发展的良好社会氛围。应进一步简化公司债、企业债的发行核准程序，完善短期融资券、中期票据注册发行“绿色通道”制及不占用主承销商通道等针对性措施，为中小企业发债创造更多机会，避免将很多优秀的中小企业挡在债券市场门外。

　　要建立健全适合中小企业特点的信用征集体系、信用调查机制及评级发布制度，提升中小企业自身融资能力，推进建立“守信受益、失信惩戒”的信用约束机制，增强中小企业信用意识。与此同时，要适时修改企业债券规模、利率管制等现行条例中不利于中小企业发债的约束条件，取消中小企业债券利息所得税，落实符合条件的中小企业信用增进机构免征营业税的措施，增强中小企业债券的吸引力。

　　二是建立多层次、广覆盖、可持续的直接债务融资平台，形成功能互补的中小企业直接融资创新机制。

　　直接债务融资平台能有效补充中小板市场、创业板市场的不足，对拓宽中小企业融资渠道、推动中小企业发展、完善多层次资本市场体系、满足多样化投融资需求都有重大意义。要通过扩大投资者范围、培育合格机构投资者、建立规范完善的中小企业融资担保体系、健全中小企业公司治理结构、规范中小企业财务管理等措施，稳步扩大中小企业短期融资券发行规模，形成量的积累。同时，创新中小企业集合票据的产品结构设计。试点由具有成长型的中小企业或创投机构针对特定投资者发行高收益债券，用以提升成长型中小企业的创新和发展能力，并通过引入定向发行方式进一步做大、做深直接债务融资市场。

　　三是防范与化解中小企业直接融资风险，形成有效的风险处置制度安排。

　　建立系统的直接融资风险处置制度，能提高中小企业的信用度，也能增强投资者对中小企业债券的信心，形成中小企业风险防范和处置的长效机制。中小企业要始终坚持“风险可控、有序创新”的基本原则，完善市场风险分担机制、对冲机制和退出机制。其一，要引入专业债券信用增进制度，完善市场风险分担机制。比如将商业银行中小企业贷款证券化或是通过ABS（资产支持债券）、MBS（抵押支持债券）、CDO（担保债务凭证）等产品创新，推动中小企业债券资产的证券化等，提高资产流动性并促进风险分散。其二，要推动债券违约保险产品创新，完善市场风险对冲机制。短期内，现有保险公司创新债券违约保险产品同时可与专业债券信用增进公司一起，建立我国债券违约保险产品的分保及再保险制度。未来将逐步推动人民币信用违约掉期（CDS）产品创新，推动人民币CDS标准协议、制度试点及交易清算机制确立。其三，要完善债权、股权转换通道，健全市场风险退出机制。通过开发可转换债、附认股权证债、分离可转债等债股结合类产品，依托创业板平台，实现风险资本有序退出，同时促进中小企业融资渠道畅通。

　　四是多管齐下、多策并举，形成“三位一体”中小企业直接债务融资监督机制。

　　业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的中小企业直接债务融资监管机制，以防范市场风险、降低融资成本，提高融资效率，化解融资难题。

　　首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持直接债务融资市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对中小企业直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展；同时要完善中小企业征信系统，为中小企业融资提供更加方便快捷的查询服务。

　　其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进中小企业直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。

　　最后，市场中介机构要增强社会责任感和主动服务意识，消除中小企业与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使中小企业直接融资在符合市场规则的条件下良性发展。（作者：张强 李远航）

　　科技银行，能否破解中小企业融资难

　　2010年11月10日 来源： 科技日报

　　新闻缘起

　　近日，中国农业银行无锡科技支行正式在无锡揭牌设立。作为江苏省首家科技专业支行，这是中国农业银行首家主要面向高新园区和科技企业服务的区域支行，这也是江苏省科技与金融结合的又一有效尝试。

　　科技银行在国内已有先例，那科技银行和普通银行有哪些区别？主要为企业提供哪些服务？能否真正有效破解中小企业融资难的问题？

　　权威解读

　　在我国，占全国企业总数90%以上的小企业已经成为拉动经济增长、增加国家税收、推动自主创新、稳定城镇就业的重要企业群体。然而，这样一个在经济社会生活中占据重要地位、做出重要贡献的群体，却长期受困于融资难问题。

　　江苏省的科技银行能否破解科技型中小企业融资难的问题？为深入解读科技银行这一政策出台的背景，本报记者采访了有关专家，深入解读科技银行成立的目的、将为企业提供哪些服务、和普通银行不同以及业内对科技银行的看法和建议。

　　政策背景

　　科技成果转化资金匮乏，需政府引导金融资源结合

　　“在推进创新的过程当中最主要的一环就是要提升科技创新的产业化能力。”科技部科研条件与财务司副巡视员邓天佐说，“尽管中央和地方多年来加大投入，但是在创新产业化方向的投入应该说还远远不够。”根据国内外经验，一个研发创意的取得到实现的成果转化和最后形成一个产业，投入的资金比例是1∶10∶100。具体地说，就是有一块钱投入研发环节，那么就要拿出十块钱投入科技成果转化，最后还要投入一百块钱才能把科技成果形成一个产业。

　　“我国目前的科技投入体系和资源主要投入在研发阶段，应该说中国目前产业化的资金我觉得并不缺乏，无论是我们国内的资金也好还是国际资金，都看好了中国这个市场。随着我们市场体系的逐步完善，资本市场功能的不断发挥，导致了我们大量的资金集聚在产业化阶段。”邓天佐表示，推动创新产业化的资金不仅有保证，而且富富有余。

　　“但目前这些资金没有很好的出路，所以集聚在房地产市场和小品种的农产品市场。”邓天佐强调，目前最缺资金的环节是推动成果转化方面，“这个阶段资金投入的不足，就造成了我们科技投入不能够高效产出。”

　　在邓天佐看来，只有通过政府投入引导各种金融资源结合，创造这样的机制才可以解决成果转化及小企业成长的资金问题，才有可能培育新兴产业和战略性产业。

　　金融机构体系建设严重不足

　　今年以来，尽管中央为应对金融危机陆续推出了一系列缓解中小企业融资难问题的重大举措，但多数中小企业、特别是小企业并未真正感受到阳光政策的温暖。据今年两会期间全国工商联提交的有关提案分析，造成小企业贷款难的一个重要原因在于我国金融机构的体制机制尚不健全，尤其是机制创新的专门为小企业服务的中小金融机构体系建设严重不足。数据显示，目前全国中小金融机构中仅有城市商业银行不足100家，农村商业银行20多家，农村合作银行近150家，村镇银行等新型农村金融机构100多家。这样的银行数量规模已远远滞后于小企业发展的需要。

　　“建设创新型国家的最终目标是将自主创新的科技成果转变为生产力，最终形成创新经济。”科技金融专家、四川大学副校长赵昌文表示，长期以来，我国往往只关注科技创新本身，而忽视了支持科技创新的金融体系的创新。

　　实际上，小企业融资难问题在美、日、韩等发达及新兴国家也都存在，这些国家的一个成功做法就是大力发展中小金融机构，不断健全中小金融服务体系，从而有效缓解了小企业融资难问题。如在美国，资产在10亿美元以下的小银行就有7000多家，这对满足小企业的资金需求起到了重要的保障作用。全国工商联在两会期间的这一提案中强调，对发达国家的这些做法，我国应积极研究和借鉴。

　　全国工商联经济部部长欧阳晓明在接受媒体采访时表示，尽快成立为中小型科技企业量身定做的、机制创新的、专业化的、区域性的、商业化运作的科技银行，是破解科技型中小企业融资难的有效手段。

　　深度分析

　　科技银行畅通企业融资渠道

　　邓天佐表示，在推进科技与金融结合方面，近年来各地都不乏创新之举，为扶持科技型中小企业进行了一系列有益的探索和尝试。

　　江苏省全新亮相的“科技支行”将结合无锡现有的产业基础及未来产业发展导向，主要面向无锡国家高新区，加大对传感网、新能源、生物医药等新兴产业成长型科技型中小企业的信贷支持力度。通过加强与政府、创投、担保公司、保险公司和高新区合作，建立独特的营销运营及风险补偿机制，加大对拥有关键技术、自主知识产权、自主品牌的重点“530”企业、“千人计划”企业等给予信贷支持，着力解决科技型中小企业融资难的问题。同时，发挥中国农业银行农银国际、农银租赁的系统功能，支持本地科技企业开展资本运作，为高科技企业发行中短期票据、融资租赁、资产重组和收购兼并及在境内外上市提供金融服务，进一步畅通科技企业融资渠道。

　　成都高新区首创“梯形融资模式”，在中国首开科技银行先河，引入贷款的风险定价机制，根据风险水平、筹资成本、管理成本、贷款目标收益、资本回报等要求以及当地市场利率

　　水平等因素，自主确定贷款利率，帮助众多科技型中小企业较好地解决了融资问题，目前累计帮助1000多家中小企业获得担保贷款30多亿元。

　　杭州市把组建科技支行作为解决科技型中小企业融资难的重要抓手，至今年7月，科技支行已累计发放贷款105697万元，其中累计发放科技型企业贷款99885万元，占90%以上。在165家信贷企业中，科技型初创企业154家。为初创期科技型企业服务，有力地促进了产业转型升级，杭州科技银行被企业亲切地誉为杭州的“硅谷银行”。

　　“地方上的创新和尝试开拓了我们的工作思路。只有大量具有高成长性的科技型企业壮大起来，我们才能真正形成一批具有国际竞争力的企业创新主体。”邓天佐说。

　　业界呼声

　　科技银行应是政策性质

　　实际上，作为一项金融创新的重要举措，科技银行的成立仍然受到了较大争议。有人认为，如果成立了科技银行，那么教育银行、卫生银行都需要另立门户。但在赵昌文看来，科技有自身发展的特殊性，科技金融并非是一个简单的相加，而是需要整合与创新。“科技银行应该是创新性银行，而不是目前银行的延伸或者衍生产品，因为科技银行的客户有它的特殊性，高科技企业的市场风险等都比较大，如果完全依靠目前的银行模式解决是不可能的。”

　　赵昌文认为，科技银行应该是政策性质，商业化运作模式。“目前几大政策性银行都在逐渐向商业银行转型，对于政策性银行而言，最大的问题就是资金有限，不吸收存款没有资金来源。对于科技银行而言，可以考虑只吸收企业存款。科技银行的运作需要外部环境的创造。一是政府在政策环境要创新，没有政策支持，就没有科技银行的长期发展，具体包括风险补偿和分担机制，对银行高管的激励机制、考核体系。其次是利率，应该给予科技银行更大利率自主空间，目前银行针对中小企业的贷款利率都有所放开，因为高风险融资应该由高利率来覆盖。”

　　相关链接

　　江苏三大措施推进科技与金融结合

　　面对科技创新不断发展和新兴产业的迅速崛起，江苏积极探索新的机制和途径，充分优化金融发展环境，积聚和动员金融资本全力支持新兴产业发展。

　　一是建立新的科技融资激励机制，增强金融资本投向新兴产业的信心。省财政设立银行科技贷款增长风险补偿奖励资金，对科技贷款年递增20%以上的银行给予风险补偿奖励。

　　二是建立新的科技融资风险补偿机制，打通金融资本投向新兴产业的通道。2005年省政府专门设立2亿元中小企业贷款担保风险补贴专项资金，2008年又建立50亿元再担保资金，引导银行加大对中小企业创新支持。通过政府提供信用担保、与银行风险共担的方式，与全省10个省辖市联动，已发放贷款6亿多元。

　　三是建立新的科技金融发展机制，广泛吸纳金融资本投向新兴产业。先后与中国银行、招商银行、北京银行驻苏分行等实施战略合作。至2009年底，全省金融机构科技贷款余额达330亿元。

　　“过去是发展跟着资金走，不管科技含量只要有钱就敢投；现在是资金围着科技转，只要有创新就有敢投钱的。”江苏省科技厅厅长朱克江表示，发展环境的改变以及科技金融机制的建立，不仅支持了地方和企业的创新发展，也促进了金融服务能力的提升。（记者 韩士德）

　　助力直接债务融资 银行间债市稳步快速发展

　　2011年02月15日   金融时报

　　央行日前发布的2010年金融市场运行情况显示，2010年，我国金融市场总体运行平稳，债券市场保持健康发展，充分发挥了保证国家宏观经济政策实施、优化金融资源合理配置、推动金融体制深化改革、加大金融支持经济发展力度的积极作用。

　　来自中国银行(3.23,-0.01,-0.31%)间市场交易商协会的最新数据显示，2010年，在党中央、国务院关于加大金融对经济支持力度的战略决策下，我国债务资本市场得到快速健康发展，除大中型企业外，中小发行企业明显增多，所在区域分布更加多元化，主承销商业务分布趋于均衡，年发行量同比增长10.9%，年末存量规模突破2.1万亿元，同比增长61.4%。2010年由银行间市场交易商协会注册发行的非金融企业融资工具(包括短期融资券CP、中期票据MTN、中小企业票据SMECN、汇金债、超短期融资券SCP)合计规模近1.3万亿元，占企业全部直接债务融资规模的75.5%；累计发行规模为3.8万亿元，占比67.8%；2010年末存量超过2.1万亿元，占比从2007年末的39.2%逐年提高至55.3%。非金融企业债务融资工具已成为企业直接融资的重要渠道。

　　统计显示，2010年CP发行规模大幅上升，MTN有所下降，总量增长10.9%。数据显示，2010年，近500家企业在银行间市场交易商协会注册发行非金融企业债务融资工具累计12966.47亿元，较前一年增长10.9%。其中，CP发行量超过6700亿元，同比增幅高达46%；MTN发行量同比下降30%，接近5000亿元；SMECN、汇金债、SCP合计发行约1200亿元。截至2010年末，近900只非金融企业债务融资工具仍在存续期内，存量金额为21463.9亿元，较2009年末增长61.4%。由于CP的存续期限为一年以内，较高的CP发行量也使得余额有43%的同比增长，年末CP存量超过6500亿元。MTN存续期限通常在3至5年，近年来余额持续累积，年末余额超过1.3万亿元，在债务融资工具总余额中占比超过60%。

　　2010年，中型主承销商业务增长较快，大中型主承销商差距缩小。24家主承销商均积极参与非金融企业债务融资工具承销业务。工行、建行、招行、光大、农行主承销只数均在70只以上，5家合计占比41%，较2009年下降4个百分点；兴业、中信银行(5.32,0.00,0.00%)、中行、交行主承销只数在50只至70只之间；浦发、民生、北京银行(11.77,0.17,1.47%)主承销只数在40只至50只之间；大中型主承销商从业务量上看并无明显差别，多数主承销商业务量较前一年有较大增长。2010年CP发行主体评级重心仍在AA和AA-级，MTN重心有所下移，其中，CP发行企业主要集中在AA和AA-级，这两类级别发行企业的数量占比达56%，相对较高评级(AAA、AA+)的企业数量合计占比不到40%，分布情况与2009年大体相同。MTN主体评级的分布情况较前一年有所变化：AA级企业数量占比显著提高至27%，接近AAA和AA+级34%的数量占比，三个级别的分布相对均衡；而2009年发行MTN的企业中，仅AAA级企业的数量占比就超过50%；MTN的发行主体有明显的向低评级转变趋势。从发行金额看，由于AAA级企业发行规模较大，AAA级的CP和MTN金额占比仍较高，均超过60%。

　　值得关注的是，2010年非金融企业债务融资工具中地方国企数量占比过半，民营企业数量占比显著上升。从企业数量看，265家地方国企占比54%仍为数量最大，央企及子公司占比较2009年下降7个百分点至19%。随着中小企业集合票据的推出，民营企业参与度显著提高，2010年发行债务融资工具的民营企业数量超过100家，占比较前一年上升8个百分点达21%，已超过央企及子公司数量占比。非金融企业债务融资工具为民营企业提供了一条高效的融资渠道，对社会资金的高效合理配置起到了积极的推动作用，促进了国民经济的全面发展。

　　与此同时，地域发行规模差距逐步减小，分布趋于均衡。统计显示，若不考虑央企及子公司和国家部委及下属企业的发行情况，上海、广东、北京、浙江、江苏、山东六省市(自治区)发行企业的数量相对较多，合计占比51%。其他省市中，2010年发行企业数量超过10家的省市有16个，而2009年仅有6个省市数量超过10家。各省市企业参与度普遍提高，发行数量差异不大，非金融企业债务融资工具在全国各地区发展更为均衡。从发行金额看，各省市间差距较2009年有所缩小。排名前四位的上海、北京、广东、江苏四省市合计金额占比为38%，较2009年60%的水平有较大幅度下降，也表明2010年更多省市的企业参与直接债务融资市场。

　　总体来看，2010年非金融企业债务融资工具拓宽了企业的融资渠道，为更多的企业提供了高效和低成本的融资方式，同时也增加了银行间债券市场的广度和深度，为构建多层次资本市场体系发挥了重要作用。(高国华)

　　债务融资

　　债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。 企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的，因此，产生了了一系列的融资理论。

　　债务融资的概述

      债务融资 Debt Financing

　　企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。

　　债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。一般来说，对于预期收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。

　　债务融资的特点

　　相对于股权融资，它具有以下几个特点：

　　短期性

　　债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。

　　可逆性

　　企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。

　　负担性

　　企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。

　　流通性

　　债券可以在流通市场上自由转让。

　　股权融资所得资金属于资本金，不需要还本付息，股东的收益来自于税后盈利的分配，也就是股利；债务融资形成的是企业的负债，需要还本付息，其支付的利息进入财务费用，可以在税前扣除。

　　债务融资的比例

　　债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响。

　　提高资金使用效率

　　提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率

　　自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务，回购股票，增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大化出，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生代理成本。

　　首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时．经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。

　　原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的代理成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的代理成本，提高资金使用效率。

　　提高债务融资比例能够优化股权结构

　　最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。

　　债务融资如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散，法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性；另一方面，使债权人特别是大债权人能更好的发挥对大股东，管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权代理成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。

　　而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者。此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东(尤其是小股东)利益。大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大。因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。

　　提高债务融资比例可以激励经营者努力工作

　　经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系。就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险。相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司问转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本，即债务可作为一种担保机制。

　　债务融资的类型结构

　　债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响。

　　企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。

　　银行信贷

　　银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。

　　企业债券

　　债券融资在约束债务代理成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。

　　首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性 可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过”一走了之”的方式。显然 在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了（至少从特定债权投资者的角度来说是如此），债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。

　　其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场。其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个”显示器”的作用。可以使债权人及时发现债权价值的变动。尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然。债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用，但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。

　　商业信用

　　商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定” 所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。

　　租赁融资

　　租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。

　　从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短 将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性。银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的

　　债务融资对经理人的约束

　　债务融资对经理人的约束主要表现在以下四个方面：

　　(1)公司的债务融资会降低公司投资能力，控制其无限的投资冲动，保护投资者利益。当公司有较多经营盈余时，股东一般希望能将盈余资金以股息的形式返还，而经理人一般愿意用来投资。即便在投资机会较少时，经理人也希望去兼并和收购扩张，以增加自己的控制权。但从股东的角度看，这种支出是低效的。在这种情况下，公司有债务负担，债务支出减少了公司的现金流量，从而降低了经理人从事无效投资的选择空间。

　　(2)债务约束加重了公司破产的可能。在有些情况下，让公司破产可能更有利于投资者的利益。但经营者一般不愿意让公司破产。在这种情况下，如果存在硬的债务约束，债权人就可以依照破产法对公司进行破产清算。

　　(3)债务融资限制公司在无效投资方面的作用与公司的行业特征有关。一般说来，处于新兴产业的公司的债务比已经处于成熟行业中的公司低，因为成熟行业的投资机会相对较少，这些公司在长期经营中又积累了较多的盈余资金，负债在限制公司无效投资方面的作用比较弱。而对那些处于新兴行业中的公司来说，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没有足够的当期收益来还本付息，在限制公司无效投资方面的作用较强。

　　(4)债权人很容易观察到公司过去偿还贷款的记录。公司偿还贷款的记录越好，公司进一步获得贷款的成本就越低。这就鼓励了公司良好经营和保持较好的还款记录。

　　总之，债务会迫使经理将企业现金的收入及时分配给投资者而不是自己挥霍；债务还 一会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资；当债务人无力偿债或企业需要融资以偿还到期债务时，债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查，从而有助于提示企业的信息并更好地约束和监督经理。

　　债务融资与股权融资的区别

　　债务融资是指通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金，股权融资是指主要通过发行股票的方式融入资金。 债务融资需支付本金和利息，能够带来杠杆收益，但是提高企业的负债率；股权融资不需还本，但没有债务融资带来的杠杆收益，且会稀释控制权。 一般来说，对于预期收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向于选择股票融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。