倪金节

不过，与现实中滚滚的货币流动性而言，央行的收紧速度和力度依然明显不足。虽然平均下来，央行差不多40天提升了一次准备金率，冻结了3000多亿的可贷资金，但是信贷却依然维持着5000亿以上的月度新增额度。刚刚过去的第一季度，新增贷款总量为2.24万亿，远超市场预期，占据了4.19万亿全社会融资总额的一半。

按照2009年和2010年的经验，如果接下来银行系统依然未能守住信贷“纪律”，那么全年8万亿信贷增量未必能打的住。这就意味着三年中国就放出来了25万亿左右的信贷增量。新增贷款是基础货币M2的重要来源，那么年底的M2也就将膨胀到85万亿以上，信贷GDP之比和M2/GDP比亦将在现有的基础上进一步失衡。

严格的说，过去几轮紧缩周期，虽然央行的货币政策看起来在从紧，但是实际上却是极度宽松。这也是过去十多年，中国货币规模翻了两番多的主要原因。官方文件一直使用“宽松”或“适度宽松”等字眼描绘货币环境，其实真正的情况则是“事实上的极度宽松”。比如金融危机之前，中国的年度新增贷款目标一般为2万亿到3万亿，而2008年之后，动辄8万亿到10万亿的信贷增量，20%（2010年）乃至30%（2009年）的基础货币增速，难道还能称之为“适度宽松”？

于是，我们就不难理解，何以从2009年下半年之后，中国的房地产和通胀形势就开始松动，尤其到了去年底，涨价成为几乎所有行业的一致行动。近三年的货币天量发行是最直接原因。固然央行的长时间提升准备金率，冻结住了一定规模的流动性，不过我们要知道目前的银行存贷比依然不高，五大国有银行（工，农，中，建，交）的存贷比（贷款总额占存款总额比）只有64.5%，远低于75%的监管红线，银行缺的是自有资本，但并不缺流动性，他们放贷的冲动依然强烈。

而之所以房价飙涨势头不减、CPI通胀不断攀升、信贷增长高位不断，笔者认为根源不在于银行系统，不在热钱或者炒家，而是在于货币环境未能真正回到紧缩的周期。当前，中国游资极度泛滥，每年10%左右的GDP增长导致货币严重超发，经济体系中资金严重过剩，而且资金成本偏低。

虽然本轮紧缩周期以来，央行已经连续加息四次，存贷款基准利率较之前都上升了1%，但是这样的利率水平，基本上维持着几年前抗通胀的水平，但是与几年前相比，当下的货币规模、资产泡沫、真实通胀水平、投机氛围和实业环境都有了天壤之别。这一切的根源依然在于资金成本的过于低廉。现在的一年期的存款利率为3.2％，一年期贷款基准利率为6.3％，名义利率低于过去三十年平均水平。而与5.4%的CPI一减，真实利率水平更是低的离谱。

这些年的宏观调控，我们更喜欢利用行政手段干预贷款流出银行，设置信贷额度和窗口指导等方式达成政策目标。如此方式，对于极度依赖银行的企业或许有效，但是对于财大气粗的央企国企、部分房地产炒家，以及有地方政府信誉担保的企业来说，并不构成实质性打击，更无法解决银行自身流动性泛滥的问题。

实际上，无论炒家，普通民众，乃至央企国企，都是经济理性人，都会计算成本和收益。当存贷比只有60%的情况下，银行资金无论是放在收益率2%到3%的国债市场，还是存放在中央银行都是十分不划算的“生意”。当此之下，放贷于暴利的行业也就成为不二选择。而眼下利润高的行业，多数是充满投机和泡沫浓重的领域。普通民众亦是是如此，制造业十分低迷，干实业不如炒房子，3%的存款利率跑不过通胀。你说怎么办？

只有存款利率水平回归到能与官方CPI的水平相抵，消除负利率，为了快速平息通胀攀升势头，甚至可以拉升至正常偏上的水平，中国的流动性泛滥格局定能大幅度缓解。如果不能真正动用价格杠杆矫正货币供求关系，一贯迷信于行政干预手段，短期内压制住商品涨价，未来的通胀形势随时会一发不可收拾。

如果考虑到长期被压制的生产要素价格、资产泡沫传到至通胀速度加快两个因素，我们真的没有理由再不将货币环境回归正常化了，也更没有理由继续放任基础货币攀升。而这一切，持续加息是第一步必须要做的事情。

（注：作者为专注于宏观经济和金融市场研究的财经作家，本文仅代表作者个人观点，新近一本书为《好泡沫还是坏泡沫》。）