久盘必跌 静待7月恐慌底

   前两天，CPI创新高、央行“提准”A股没跌。周四，美股大跌，A股也跌了，且创出本轮调整的新低，这就是我们前期分析的“久盘必跌”。进入6月份，A股与外围市场联系再度紧密起来，原因在于本次经济疲软是全球性的。最新公布的5月份美国核心CPI环比上涨0.3%，环比涨幅创过去五年来的新高，欧美经济也已出现疑似滞胀现象，PMI、就业率等更显示欧美经济的复苏已有“阻断”迹象。与此同时，欧美政府的债务危机时常“隐隐作痛”，加大了全球资本市场投资者的忧虑。

   目前，投资者大多把新的希望寄托在美国QE3上，但我们认为QE3已只是一种幻觉。原因在于，量化刺激对经济、对资本市场是一种“上瘾容易，戒掉难”的毒药，已经不可再持续。况且，明年是美国大选年，奥巴马政府再推QE3会面临共和党政治上的制衡。更主要的是，此一时彼一时，即使美国再推QE3，全球资本与资产市场的反应可能会不再上涨，而是更显著的下跌。因为，美国再推QE3只会证明其经济非常糟糕，还会对全球通胀火上浇油，目前全球投资者最厌恶的是通胀，这截然不同于两年之前只关心经济复苏。

   现在，我们已有必要回顾两年之前的一个认识：中国是全球经济的火车头，其演变周期一般领先于欧美成熟经济体3-6个月。例如，全球金融危机时中国在2008年11月份提前触底复苏，美国滞后在2009年3月份触底复苏；本次全球经济同步滑落的状况也一样，中国经济从1月份开始降速，美国PMI、就业率在5月份出现超预期回落。因此，这一次全球经济同步疲软更可能是对前两年复苏的一次调整，也是对前两年过度刺激后遗症的一次消化。对美国经济来说，需要在经济被动性调整中实现财政赤字与债务规模的再平衡；对中国经济来说，在经济被动性调整中实现经济增长模式的“调结构”。

   基于这个背景，6月份以来我们反复分析提示，欧美股市、CRB指数、BDI指数等是事关经济和反映经济的一系列价格指标可能已经形成一个中级周期的重要头部。同时，我们还需要形成一个新的认识是，目前我国经济正处于转型期，经济增速温和回落正是吐故纳新“调结构”所需要的。因此，在前次刺激造成的产能过剩、流动性过剩、地方融资平台债务、高通胀等的一系列后遗症尚未得到消除形势下，我国不会再进行新的刺激。在这个大背景下，已经提前于外围市场调整的、也已经到达历史估值底部的A股行情会有反弹机会，但还难以否极泰来形成新的系统性行情。

   目前A股“三碗面”组合是：政策面“紧缩近尾声，松动暂无望”、基本面“通胀即将见顶，经济正在滑落”、市场面“估值水平已到底，盈利调降未消化”。因此，现阶段行情的强弱将更多地取决于流动性与市场信心，就6月份后半个月来看，最不能乐观的恰恰是市场流动性处于一个阶段性枯竭期：

  （1）6月20日银行上缴本次“提准”的准备金；

  （2）6月份是银行日均存贷比考核开始实施的月份；

  （3）6月末银行等金融机构将迎接半年度考核；

  （4）6月份是财政存款上缴最集中的月份；

  （5）银行为备战银监会拟实行的核心资本金充足率新规已展开新一轮的再融资。

   此外，实体领域的流动性窘迫已经明显影响到股市供需，“实体向股市提钱”的现象日益明显，5月份公告减持股数环比上升108%，其中国有股东减持占比达到55%，减持规模已经超过非国有股股东。在“土地财政”难以为继，保障房建设任务、地方基建投入、地方融资平台还贷等资金需求压力下，国有股减持压力已经不可小视。

   由于缺乏逆转条件，也是流动性的日益枯竭，短期行情在2700点附近“举一反三”半个月之后终究没有摆脱“久盘必跌”的规律。因此，行情形成波段性反弹的更好时机应该产生在6月份CPI公布后市场形成通胀见顶和调控趋松认识、上半年公司盈利定局后盈利预期调降的结构性风险得到消化、度过6月底的流动性干枯期、“久盘必跌”之后形成恐慌底的7月份，相应策略是“6月关注左侧机会，7月布局右侧行情”。