上市失败的十大典型败因（上）
在中国证监会发行审核委员会做出的决策中，否决发行上市申请、取消已发行申请的审核、撤销已经通过的核准，这三项对企业来说均属于上市失败。由于公司上市并不仅仅只为IPO这一次的融资机会，其必将经历多次二次增发再融资，所以上市公司因为作假欺诈，业绩无法满足上市标准被证交所退市，也可视为上市失败。
IPO失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，延误企业上市进程，打乱企业发展计划和经营管理活动，外界的负面关注甚至会影响公司形象和商誉。因此对失败教训的借鉴，在企业准备发行上市阶段显得相当重要。怎样掌控资本游戏话语权？如何降低上市犯错率？企业资本运营专家张雪奎（欢迎订制张雪奎讲师资本运营课程13602758072）教授，总结了企业上市失败的十大经典模式，和上是失败的案例，供企业研究参考。
败因一：被举报存在问题
证监会发审委往往以“补充公告”的方式宣布取消对该公司发行文件的审核，做出这一决定的原因多半是“尚有相关事项需要进一步落实”，但是并不对外公布详情，往往引发坊间对当事公司的种种猜测。
据分析，上会前数小时被取消上会资格的同花顺，失利的主要原因是同花顺涉嫌“推荐的炒股软件属虚假宣传，诱骗股民投入升级软件”而被举报，存在影响发行的问题。作为监管部门的证监会，如果有举报就要尽量核实。
企业在日常经营活动中发生纠纷在所难免，主要是企业处理纠纷的应对能力。而且，取消这次上会资格，并不意味着企业不能再次上会。待企业补齐材料后将重新上会，并可能顺利通过。如同花顺在2009年9月24日被取消上会资格后，于11月2日再次上会并通过发行申请，并于12月25日在创业板挂牌交易。
败因二：权属纠纷的不确定性
立立电子早在2007年就向证监会递交了IPO申请材料，于2008年3月5日通过发审会审核，5月6日获得IPO核准批文并完成资金募集。但是，立立电子的上市一直倍受社会质疑，被认为掏空另一公司浙大海纳资产并二次上市。证监会在接受举报以后，调查发现立立电子在2002年部分股权交易程序上有瑕疵，存在权属纠纷的不确定性。
2009年4月3日，证监会发审委在会后事项发审委会议撤销其IPO核准批复，并要求将全部募集资金连本带利退还投资者，开了证券市场IPO申请先批后撤的先例。
败因三：信息披露质量差
指拟上市企业的申请材料未按规定做好相关事项的信息披露。申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最低要求，作为信息披露的基本原则，企业高管应当保证所披露的信息内容真实、准确、完整、及时、公平。由于投资者更看重企业未来的盈利能力，上市企业在信息披露时，应当坦诚相待，对于对投资决策有重大影响的信息，无论准则是否有明确规定，申请人公司均应披露。否则，如果在发审委会议上被发审委委员当面指出问题要害，对上市过程的危害性反而更大。
如创业板首批上市公司神州泰岳曾在2008年冲击中小板未果，在2009年9月24日的网上路演中，神州泰岳董事长王宁对投资者表示，中小板未通过是因为“对审核所关心的问题理解不充分，回答陈述不够清楚，信息披露不够完整，导致委员有不同意见。但是公司本身不存在持续盈利能力及规范运作方面的问题”。
此外，因为信息披露质量差而被否决的案例还包括某申请企业在成立之初设计一套“动态的股权结构体系”，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让50%的股份给公司，作为公司的共有股权。为此公司出现过股份待持和多次内部股权转让，但申请材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，且未披露股东代持股的情形。
败因四：财务会计问题
主要指企业滥用会计政策或会计估计，涉嫌通过财务手法粉饰财务报表。
如2009年12月23日被否决发行申请的华西能源工业股份有限公司，在上市前就遭到上海国家会计学院教师郑朝晖(笔名夏草)的质疑，夏草在博客中表示，在2006年到2009年上半年，公司营业收入及净利润呈增长态势，但是同期的应收账款及存货同样高速增长，而预收账款大幅下降，而华西能源主要采用建造合同确认锅炉收入。由于应收账款的上升并不意味着同期经营活动产生的现金流的增加，且存货将影响未来收益。
夏草同样指出，华西能源的职工工资薪酬和所得税费用在报告期内逐年下降，而一般的经验是，如果企业处于持续增长时期，这两项指标应该逐年上升。综合多种疑问，结果表明华西能源有操纵报告期内收益的嫌疑。
因此，企业如果在准备上市的过程中出现业绩滑坡，应当暂缓上市步伐，待经营好转以后再择机上市。如果企业股东迷恋于股市火爆的“创富神话”或者迫于资金短缺的压力铤而走险仓促上市，遭遇上市失败，难免偷鸡不成蚀把米。
败因五：主体资格存在缺陷
这方面的问题，主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层变动4个方面。
历史出资瑕疵。出资瑕疵常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况，包括未足额出资、实物出资(如土地)没有办理过户手续或者交付实物、股东出资与约定出资不符、作为出资的实物或者非货币财产的价格明显不足等情况。
如2008年被发审委否决的个案是，首发申请企业存在无形资产出资问题，公司控股股东以原由申请人无偿使用专利和非专利技术经评估作价2.16亿元向申请人前身增资。该公司设立时，控股股东已将其所属科研部门投入该公司，相关专利及非专利技术已由前身公司及改制后的申请人掌握并使用多年，并已经体现在申请人过往的经营业绩中。因此，相关无形资产作价增资存在瑕疵。
历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来，其国有股权或者内部员工股权在转让过程中，往往出现瑕疵。如国有股权转让，企业应当考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。
法律法规规定上市前职工持股人数超过200人的，一律不准上市；存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中，IPO申请公司很容易因为各种利益问题在上市过程中被举报或遭受质疑。
此外，某些BVI构架的红筹公司在转为内地上市的过程中，也要注意股权转让问题。如深圳海联讯科技股份有限公司未能过会，外界普遍猜测的被否原因是由于海外上市未果，转为在国内上市，在企业类型由外资公司变更为内资公司时，由于BVI股权构架的问题，股权交易复杂且存在瑕疵。
实际控制人认定问题。未过会的北京福星晓程招股说明书(申报稿)显示，汉川市钢丝绳厂直接和通过福星生物医药间接持有的公司股份为41.97%，为公司实际控制人。问题是，福星晓程的主营业务则是集成电路产品的生产与销售，实际控制人对公司业绩提升没有明显作用。而公司第二大股东程毅作为总经理，则全面负责公司经营管理工作，且公司成立时的核心技术“电力线扩频通信调制/解调(PL2000)系列芯片”是由程毅投入，因此市场猜测，程毅才是福星晓程真正的实际控制人，公司实际控制人认定不够准确。
管理层重大变动。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中第二章第十三条明确规定：“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”而被否决的天津三英焊业，根据其招股说明书(申报稿)显示，2009年1月12日，两名董事朱树文、卢迅代替因工作变动辞职的李琦、覃西文，进入董事会。此事距离申请上市不到一年，这一做法直接有悖于证监会规定。
案例一：认购不足，融创、卓越香港上市遭遇滑铁卢
2009年12月15日，孙宏斌名下融创中国宣布，由于市场情况不佳，公司上市计划被搁置。这也成为继10月27日卓越置业后，2009年第二家暂停上市的内地房企。据悉，融创中国12月3日开始路演，12月10日截止时，保证金认购远未足额，公开发售仅获得足额认购，冻结资金约2.22亿港元。而卓越地产此次上市搁置则是由于招股价格过高，公司管理层不愿按投资者的要求下限定价，导致公开发售部分不足额。
融创中国是孙宏斌运作的第二家欲在香港上市的地产公司，2004年，顺驰地产曾计划在香港上市，但是因为市场不佳最终夭折。顺驰也因为高额负债被出售给香港路劲集团。
在经历了2007年香港市场对内地房企的热捧之后，香港投资者变得更加理性。2009年，已有恒大、龙湖、花样年等数家内地房企在香港上市，但是多数新股表现不佳，如12月9日挂牌的佳兆业地产，上市首日即跌破发行价。
相比于上述两家房地产企业，曾经遭遇上市“滑铁卢”的恒大地产的经验更加丰富，此次上市显得志在必得。由于恒大最大土地储备及最大年内销售面积所意味的高成长性，以及低至5倍的招股市盈率，恒大公开发售部分获得至少超额45倍的认购，国际配售部分认购额超过10倍。恒大挂牌上市后，首个交易日成交额近50亿港元，成为十大活跃港股的排头兵，当日收盘时总市值高达750亿元，成为在香港上市的内地最大民营房地产公司。
案例二：桑乐金兵败创业板真相
准备申请材料仅1个月，仓促上阵招致苦果
安徽桑乐金股份有限公司董事长金道明最近一直在广东的生产基地督战，全球性“寒”冬带来了源源不断的订单。2009年11月22日创业板上市申请被否，并未对这家仅有员工350人的小公司带来太大的影响。
但对加班加点赶订单的工人来说，可能是个坏消息：这意味着原定2010年底投入使用的芜湖鸠江新厂房将推迟完工时间，下一个旺季生产车间依然要超负荷运转。桑乐金拟募集资金2亿元人民币，用于芜湖鸠江的生产基地扩建，将产能扩大2倍左右。
成立于1995年4月21日的桑乐金，率先研发生产拥有自主专利的家用桑拿设备系列产品，以外销为主，国内的市场份额亦在20%以上，年复合增长率达到38%以上，位居行业第一，2008年度的营业收入达1.44亿元以上，属于证监会精挑细选出来的行业“隐形冠军”，在盈利能力、前景、股权结构、申请材料均无问题的情况下，为何还被挡在上市的门外？外界的猜测五花八门，对此，桑乐金副总经理兼董事会秘书戴永祥决定接受《经理人》独家采访，披露上市失败的真实原因。
仓促上阵
“外界的判断，不代表证监会的判断。”戴永祥告诉《经理人》，按照证监会的书面通知，未过会的原因主要有两点：一是商标注册没有最终完成，桑乐金的桑拿产品采取组合式商标，由英文“Sauna King”和中文“桑乐金”组成，英文部分境内外均注册成功，中文部分的注册尚在国家商标局实质审查的公示期，证监会认为，这可能对国内市场的销售带来不确定性；二是租用的厂房产权手续不完善，位于广州市番禺区石镇永善村经济合作社的生产基地租赁方尚未取得合法的土地证和房产证，证监会担心如果政府强制动迁，对桑乐金的生产有影响，根据招股说明书，动迁将对公司造成将近200万元的损失。
桑乐金的上市计划不变，按照证监会的要求，2010年6月后将再次提交上市申请，戴永祥表示，厂房的产权问题很容易解决。商标的注册尚有悬念。
书面通知之外，是否另有原因？一位接近发审委委员的投行人士透露，有一些委员认为其核心技术门槛不高，未能形成有效的技术壁垒加强竞争优势。事实上，桑乐金的便携式桑拿设备仿冒者很多，公司曾在2009年12月发出一份声明，声讨仿冒者。远红外桑拿房是公司最近几年的强势技术产品，但在国内市场，2008年的市场份额为20.5%，仅领先第二名深圳卓先实业有限公司3个百分点，技术领先优势并不明显。
戴永祥不同意技术含量低的说法。桑乐金远红外桑拿房不仅具备桑拿功能，为满足消费者休闲娱乐的需求，房内安装不同颜色的LED灯，CD、MP3、DVD等视听娱乐设备，“单独看一个配件技术含量并不高，但整合起来技术难度相当大。”他认为，桑拿房的技术横跨基础材料、电子设备、医疗保健，“我们找一个技术总监非常难。”遗憾的是，跨界整合的技术优势并没有体现在上市申请材料中。
2007年平安证券就开始对桑乐金进行上市辅导，当时的冲刺目标是中小板，2009年创业板开闸才改变了上市目的地，创业板上市要求出台后，从准备申请材料到7月26日审批上报，时间仅有1个多月，“真正动笔写材料的时间很短，后来发现一些地方表达得不到位，大幅度的修改已经不可能了，只能小改。”戴永祥说，这是上市失败的教训中最遗憾的，“申请创业板上市的企业，核心内容表达好最重要。”
在看过招股说明书后，中金公司一位高级投行经理判断，“如果晚几个月上市，桑乐金很有希望。”
案例三：电视购物被曲解？
夜间时段打开省级电视台，往往会看见桑乐金蒸功夫排汗机的电视购物广告，这也成为外界质疑桑乐金销售前景的一个重要原因。国家广电总局于2010年1月1日实施《关于加强电视购物短片广告和居家购物节目管理的通知》，对播出频道、播出时间、产品品质处理、供给商资质都严格管理，这个政策对桑乐金的业绩到底有多大影响？
受金融危机影响，2007年，桑乐金的销售重点从中东、东南亚、欧美转回国内，近3年的增长几乎全部来源国内市场便携式桑拿设备的销售，目前电视购物是主要的销售渠道。国内市场尚在导入期和教育期，需要大量宣传品牌，戴永祥透露，如果每年投入3000万～5000万的硬广告宣传费用，3年将吞噬公司的大部分利润，电视购物广告是一个很好的选择，2009年电视购物广告费为3000万元，但广告渠道合二为一的效果让桑乐金节省了更多的渠道费用，并且可以生动地展示产品特点，卖场无法做到这一点。
“这很符合我们小企业做事的方式。”戴永祥承认，电视购物的行业形象不好，让大家对桑乐金有所误解。 “导入期结束，进入成长期，我们将结束电视购物，更多采用常规的销售渠道。”包括国美、苏宁和百家5S体验店创新模式。
事实上，对于桑乐金的营销能力，网络上的讨论莫衷一是。有网友认为桑乐金这样的草根民企，十分懂得用一些非常规手段进行市场营销；另一些网友则翻起桑乐金国外销售的旧账，金融危机前最大的境外代理商凯斯因自身财务问题倒闭，很难说国外的销售业绩没受到代理商的影响。
过度依赖中间渠道的另一个结果是大部分利润被代理商拿走，桑乐金的桑拿房2005年进入美国市场，贴牌产品给代理商的拿货价在600美元左右，转手在终端销售5000美元，近10倍的差价让代理商赚走，而渠道费用不过100美元左右。桑乐金未来计划代理商和直销两条腿出击国外市场，现在正在与沃尔玛、家得宝、欧倍得、百安居等卖场洽谈，戴永祥认为此举可获得更多的利润，节省的渠道费用可以使得欧美的销售价格压低至1500美元。直接面向终端的另一个好处是自主品牌销售、灵敏洞察消费者需求。“海外市场，是我们上市的重要基础。”
应收账款风险
申报材料显示，2006年至2009年1～6月，应收账款依次为1727.31 万元、1267.70万元、3424.02万元和3926.15万元，占业务收入的比率逐年上升：2006年占18.7%左右、2009年1～6月占比达到51%。
桑乐金解释，国内应收账款增加是因为电视购物的货款由邮政和快递公司代收，为了迅速开拓并占领国内市场，在合作初期，公司给予邮局、快递公司的信用政策较宽。一位电视购物从业者张先生告诉记者，邮局规定代收款的回账期是1个月，但是拖延的情况经常发生，为了绑住客户，曾有押款超过1年的情况发生。比较邮局，一些民营快递公司回款的时间非常不稳定，随意性大。“有经验的前辈告诉我，电视购物最靠谱的就是自建物流，自收货款。”
此外，在国美、苏宁这样的家电大卖场铺货，桑乐金的回款账期亦有相当长的可能。原海尔东北区的一位总监透露了账期内幕，包含应付票据的账期在内，国美原来的账期实际为5～8个月，如果通过经销商，时间还会延长；苏宁的账期一般在2～4个月左右。国外市场如百思买、家得宝等连锁企业也有账期，短则30天、长则90天，甩开代理商直接供货给终端，意味着一部分流动资金要被占用。
“和代理商合作的好处是没有现金的压力。”但是成长型企业往往渴望更多的利润，桑乐金希望开拓更多的渠道。戴永祥告诉《经理人》，公司发展到了一定的规模，有一部分资金沉淀下来，能应付账期的压力。
应收账款比率过高，挤压了自由现金流。自由现金流是研判企业资金是否健康的重要指标。事实上，截止到2009年6月，剔除应收账款、预付货款和存货等项目，流动资产中货币现金的部分为4020.15万元。
桑乐金的高速发展，势必要占用更多的自由现金。上市失败，如果新厂房的扩建按原定计划进行，2010年初必须追加建设资金，如果不贷款，原本需要上市募集的工程款将有一部分要从公司自有资金中划拨，4000多万元对上亿元的扩建规模来说只是杯水车薪，此外，徽商银行的1000万元贷款2010年3月20日到期，届时，桑乐金的资金链可能存在一定的压力。
上述中金投行经理建议，二次上市提交申请前，桑乐金需要使公司自由现金流充沛稳定，而不要为了急于拓展国内外市场冒险，并对高比率的应收账款做出合理清晰的解释。
高管薪资谜团
《创业板上市规则》对企业高管团队的稳定有一定的要求，在实际过会的讨论中，这也是发审委考量企业经营管理的一个重要指标。除了赵世文2008年8月因个人原因辞去副总经理职务，整个管理团队堪称稳定。
一个值得关注的现象是，桑乐金的核心管理团队有薪资过低的嫌疑。股东名单里，蒋光云担任国际贸易部市场总监，王勇的职务是财务经理，江波担任国内营销中心总监，三人的持股数量均为20万股。戴永祥透露，他们的月薪为5000元。以江波为例，曾任美的荣事达洗衣机有限公司广东分公司经理、美的荣事达洗衣机有限公司海外大区总监，《经理人》了解到，按照行业平均薪资估算，江波加盟桑乐金前的月薪至少为3万元，加上奖金，年薪应在40万～60万元左右，与现在的薪酬相去甚远。
面对记者薪资过低的疑问，戴永祥解释，对他们酬劳主要实行股权激励，转让股权是引入人才的代价，IPO失败，可能采取年底分红的形式对他们进行补偿。如果上市成功，按照创业板目前的股价水平，静态市盈率40倍左右测算，上市后的股价在20元左右，三人所持有的20万股，不过400万元，况且招股说明书的锁定期约定，3年后才能抛售变现。
薪酬是决定管理人员去留的一个重要条件。不排除为了避税调低名义工资的情形，或是桑乐金对几位高管还有分红以外的其他补偿措施。但还是那句老话：即使在半年的时间里没有高管因为薪酬过低撤退，再次冲刺创业板，桑乐金仍旧需要对发审委和投资者厘清更多的事实。
案例四：冲刺上市的战略扭曲
当上市成为惟一的目标，企业经营失去理性。在冲刺IPO的路途中，越来越多的企业成功冲关融资，完成了漂亮的一跃，亦有企业怀揣沉甸甸的发展梦想，却一头栽倒在上市路上，10年间殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单：家世界豪赌上市未果，被迫出售资产；太子奶签对赌协议控制权易手；最大的印染纺织企业浙江江龙为上市被天量债务压垮；万德莱盲目改变主业迎合上市，最终被市场抛弃；上市失败后ITAT不得不壮士断腕关闭门店……这仿佛印证了一句话：上帝让他灭亡，必先让他疯狂。
在疯狂的行径背后，我们看到了企业家的非理性思维。原家世界董事长杜厦坦言，家世界的发展没有建立在自己切实可靠的资源基础上，而是建立在对未来上市成功的预期基础上。正如许多投行专家告诫：上市融资是手段而不是目的。逆规律而动最终将被上市梦想所吞噬。IPO热潮再起，他们的故事将带来怎样的启示？由于字数关系上篇到此结束，张雪奎教授的《上市失败的十大典型败因》下篇更精彩……