上周我说货币政策处在转折点上，在18日以后公开市场操作上略有体现。到底该不该继续紧缩不是个理论问题，对央行官员的讲话也不必句句当真，还是仔细观察其在公开市场操作的动向。

     图1、央行的公开市场操作与A股市场运行

   
    从大的背景看，今年初以来，央行实行了持续紧缩的货币政策，每月提准一次，累计回收货币19000亿，而公开市场操作仅仅释放货币10800亿元，使得货币供应量M2的增长远远低于16%的预期值。估计5月份M2的增速不到15%。尽管大的背景是偏紧的，但是在近期的紧缩力度上，似乎稍微有点放松的迹象。从图1中央行公开市场操作的力度看，3月20日到5月15日，货币政策收紧的力度非常之大，A股市场对这种操作也做出了滞后的反应。从市场对货币政策的滞后时间看，大约在4-6周。4月中旬以后市场的第一轮下跌，可以近似地看作是对3月中旬4月中旬紧缩货币的滞后反应；5月中间两周的横盘，可以看作是对4月下旬到5月上旬头寸暂时放松的滞后反应；5月下旬的第二轮暴跌，则是市场对5月中旬新一轮货币紧缩的反映。

    尽管市场紧盯央行的货币政策，但由于央行每月总是故意拖延货币运行数据的公布，加上我国的外汇储备数据波动很大，仅从存款准备金率的变化很难判断货币松紧的瞬间变化，投资者只好把央行公开市场操作作为重要参考。

    从近三周的数据看，货币政策总的基调依然偏紧，但公开市场货币投放的力度开始加大，如果出现4周连续净投放，而且累计投放数据操作3000亿元，我们基本认为货币紧缩政策趋向于结束。现在连续三周累计释放货币2470亿，这距离我定性的放松，距离已经不太遥远了。

    当然，也有不少人提出货币依然过剩，还有一次提准和若干次加息的必要。他们提出这些东西似乎有一点理论依据，但从市场利率水平看，缺少实际操作常识，我认为很难成为决策的依据。我的一个基本判断是：货币紧缩已经到了该收手的时候，这一点在近期就会初见端倪。如果6月份再次提准，央行会加大公开市场投放货币的力度，基本对冲提准的效果；如果减小公开市场的投放力度，则6月份可能停止提准。

    加息本身，它并不是货币紧缩的主要手段，因为提准对经济体系的作用早就相当于加息10次以上了，只是对国企和民企的效果明显不同——国企资金过剩迎来制造地产泡沫；民企资金紧张连简单再生产都难以维系。因此，如果加息并不会提高市场总的资金成本，倒是对国有企业的利润有所消减。

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