国家领导表示通胀即将见顶，导致内地和香港股市上周五（24日）狂升。针对环球通胀和股市问题，笔者近期就接受了内地中央电视台、美国彭博电视和日本产经新闻的专访，笔者理顺并综合不同的论点，详列于本文与读者分享。

　　美息在较长时间内维持超低水平

　　上周，国际能源组织突然动用6000万桶战略石油储备，对遏抑油价产生了重要的中短期作用，对环球通胀问题理应有助。在此，笔者首先就谈谈美国的情况，早期分析过美国联储局议息会议及会后声明，这次议息会议声明以及记者会中规中矩，符合市场预期。伯南克对于在较长时间维持低利率的解释与以往并无二致，不能被误读为联储局有可能在年内加息。对于设定更清晰通胀目标的讨论并未出现在议息声明中，也未透露任何未来货币政策动向的细节，显示联储局内部目前还有很大分歧，也不想轻举妄动。下半年美国经济增长速度回升将主要基于上半年影响经济复苏的负面因素减退和QE2的滞后效应，美国经济的结构性矛盾并未解决；与此同时，联储局认为就业市场疲弱，房地产市场二次探底，金融体系脆弱等负面因素将有可能延续到2012年。因此，宽松的货币政策退出时间延后的可能性增加。

　　美元已成为全球主要套息交易货币

　　我们认为只有当通胀压力由周边传导到核心，工资与物价出现螺旋式交替上升，才会迫使联储局加息。近期公布的美国核心通胀率以及PCE指数年率与目标通胀率2％，相较仍有一定上行空间。此外，现阶段高达9﹒1％的失业率、近期下滑的产能利用率及大宗商品价格上升的不可持续性，都不支持美国通胀持续上升。因此，外部环境仍然在一定时间内支持联储局保持联邦基金利率将在较长时间内维持于超低水平。

　　联储局的货币政策正常化将是温和、渐变、需要抉择合适时机，甚至有可能出现反覆。如果2012年之后，美国经济出现第二次探底，则不排除联储局会再退出第三轮量化宽松，并将加息时间再次延后。在超低利率和两轮量化宽松的刺激下，美元已超越日圆成为全球主要的套息交易货币。一旦联储局连续大幅加息，美元趋势性走强，将引发美元套息交易平仓潮，新兴市场和大宗商品面临资金外流的压力。但在这之前，全球流动性泛滥的局面不会出现根本性逆转。

　　内地通胀再创新高紧缩持续

　　笔者再谈谈内地的情况，表面观测，内地通胀再创新高，紧缩持续。5月份CPI反弹至5﹒5％，创2009年以来新高，较上月上升0﹒2个百分点。但PPI继续呈回落趋势，较上月下降0﹒4个百分点至6﹒4％，通胀依然维持高位，6月初市场预期的加息并未兑现。在汇率持续升值的情况下，5月新增外汇占款依然保持高位。人民银行在6月14日再次动用数量工具，上调存款准备金率0﹒5个百分点，成为人民银行称“准备金工具并不存在绝对上限”之后第二次动用准备金工具。这也是3年期央票“资金回笼”功能不如意的情况下，凸显内地抗通胀决心的表现。

　　在5月，内地广义货币（M2）余额同比增长15﹒1％，狭义货币（M1）增长速度则进一步下降至12﹒7％，并连续5个月在15％以下的水平，表明中央政府自2010年后大幅收缩流动性（准备金率提至历史最高位、四次加息）的政策效果正发挥作用。5月份工业增加值回落至13﹒3％，民间借贷利率高企（据人民银行温州中心支行监测，5月温州民间借贷利率高达24﹒38％），经济增长速度放缓或令到通胀高企动力减弱，根据最新的6月份内地采购经理人预览指数显示，制造业扩张已临收缩边缘，在这形势下，正如国家领导表示，CPI回落的拐点或许即将出现。

　　银行间市场中短期资金偏紧

　　内地市场资金继续绷紧，5月份资金市场走势较4月份更为震荡，受6月18日准备金缴款和人民银行重启3年期央票回笼资金的影响，中短期上海银行间同业拆借利率震荡上升。隔夜和7天拆借利率曾于25日最高上冲至4﹒9992％和5﹒2050％，均创今年3月份后的新高。其后虽有所回落，但是受银行存贷比考核等因素的影响，同业拆借利率依然在高位徘徊。

　　6月14日，人民银行再次上调存款准备金率0﹒5个百分点，从目前中短期资金价格来看，银行间市场中短期资金偏紧。因此，一系列的调控政策令到资金面持续紧绷，上海银行间同业拆借市场的利率剧烈波动。在6月21日，1周和2周拆借利率均突破8％，隔夜利率也高达7﹒1375％。

　　货币市场中长期资金价格步步上升。上海银行间拆借利率6个月、9个月、1年等类别自5月份后继续维持上升趋势，且均在4.6%以上的高位运行，持续收紧的货币政策令到资金紧张局面并未好转。截止6月21日，中长期拆借利率已全部站上5％，其中6个月为5﹒0808％，9个月为5﹒0039％，1年为5﹒0406％。6个月的利率已首次超过9个月和1年的类别。

　　下半年CPI或将停止升势

　　不过，在这背景下，笔者认为，作为活跃货币的统计指标，M1增长速度未来若止跌回升，往往意味着市场流动性好转，以银行板块作为蓝筹代表的大市都会有比较好的表现。笔者观察较长的历史数据期，中国M1变化向通胀的传导时间往往在6至12个月，这轮M1增长速度于2011年1月进入明显下降通道，预计下半年CPI或将停止升势，尽管宏观政策明显转向放松的机会不大，但遏制市场预期的紧缩因素将逐渐弱化，7至8月份或是这轮M1运行由跌转升的拐点。

　　从内地2003至2010年历史经验看，M1增长速度从低位上升时期，银行股都出现不错的上升。1﹒2002年11月至2003年6月，M1增长速度从16﹒8％上升至20﹒3％，上证指数涨幅9﹒5％，银行股平均涨幅10﹒9％；2﹒2006年1月至2007年8月，M1增长速度从10﹒6％上升至22﹒8％，上证指数涨幅350％，银行股平均涨幅452％；3﹒2009年2月至2009年11月，M1增长速度从10﹒9％上升至34﹒6％，上证指数涨幅60﹒5％，银行股平均涨幅68﹒3％。

　　留意银行板块

　　目前，内地投资界对2011年上市银行的中报业绩呈现较高的增长预期尚算一致，笔者估计，在目前股价已经历一轮调整后，估值已经处在较低的水平，理应备有一定的空间应对未来市场的不稳定性，银行板块当中，内地中型银行还是值得读者去观察。