前言

　　我们一直想写一份跟券商不一样的报告，虽然我们知道一定会有错。我们试图用简单的语言去描述事情的纵深。

　　在这份报告中，我们由外及内，对A股的各个层次生态环境进行了解析和推论，从全球主要经济力量的政治博弈，到国内经济政治环境，到市场基础问题，最后是市场内部结构。

　　我们尽量的融合了宏观经济与市场策略，因此，我们对当前市场诸多领域的动向和信号进行了框架性整合，可谓大杂烩。然而，我们却无力对这些领域一一进行学术化考究。

　　万川归海，殊途同归，我们始终相信大道至简，因此始终心怀敬畏。我们坚定的认为，中国的问题，一定要回到中国。我们学习了很多研究机构的国际化视野，而我们唯一的不同，是坚决不盲目的搞“洋务运动”。

　　再次声明，我们肯定有错。

　　全球市场中的A股

　　最近这一次加息已经不是加息，加息的本质是维稳。

　　在上周的《地球公司》专栏中，我们提出了对2610以来行情的一个看法，就是全球性的政治博弈达成弱势平衡，由此而塑造的维稳行情。

　　一个重要的证据是，我们必须注意到，近半个月来全球主要资本市场指数(包括美英德法澳日韩印中港台等国家或地区资本市场)基本同步上涨，气势一时如虹。这说明，A股的反弹，绝非肇因所谓的我们自己的政策转向这般简单。

　　需要注意的是，在上述主要指数中，澳大利亚普通股指数、上证综指和香港恒生指数的反弹力度是最弱。

　　这是说，以大宗商品价格为代表的通胀问题，是此次全球维稳的核心。而中国市场的落后表现恰好向我们清醒指出，中国的CPI绝非某些经济学家一再声称的主要是输入性的。反过来说，外烧暂缓，但我们内部经济失调而沤出来的肝火远未纾解。通胀的空间被压着，于是它拉长了时间。

　　这何尝不是我们“拖拉机”政策的产物？何尝不是“以时间换空间”？又何尝不是我们现在股市的现状？

　　此次终启加息25个BP，实在是最近一系列矫枉政策的一环(其他包括中小企业贷新规、地方融资平台稽核等)，这背后难道不是更高层次的利益博弈的短期平衡么？

　　所以，于内于外，于情于理，这都是一轮维稳行情。既是维稳，我们自然不能确认为反转。

　　一边倒的极端政策暂时作结了，再下一个压倒性的破坏力出现之前，我们做多题材股和小盘成长股。那么，下一个破坏力又会在哪里呢？

　　国际环境：真空、漩涡与时间节奏

　　果然，斯特劳斯。卡恩被奇怪的释放了，南海问题也不提了。请结合上周我们的专栏来理解这个结果。

　　我们不太想说太多这些事情，然而不提又不能更好的理解。耍美元手段的美国人总算被被中国和欧洲，从QE3的半路逼回到自己的债务问题上。

　　本来，这半年来全球最重要的危机，是“欧债危机“和“中债危机”——中国地方融资平台风险，现在IMF把“美债危机”踢出来，作为反抗和制衡。

　　欧洲对希腊展开了积极的救助，即便穆迪突然降低葡萄牙政府长期债券评级，欧盟的态度也是力挺。欧洲银行家们首度聚首，意味着欧洲暂时弥合裂痕，修复财政和金融体系。中国加息之后，欧洲紧贴着加息，节奏清明。

　　在非常规手段的配合下，欧洲和中国的努力(对地方债务问题的管理见后面叙述)，挽救大势于濒危。并倒逼着不愿意加息的伯南克。

　　8月2日，美国国债大限迫近。奥巴马7月6日称，国会和白宫能够在“未来一到两个星期内”就削减赤字和提高政府债限达成协议。因此一问题绑架着明年大选，两党恶斗已成定局。这对日益力不从心的奥巴马来说，不啻背水一战。要争吵多久是个未知数，但在此期间，至少可确认美国政策面的短期平静。

　　倘若奥巴马此战不胜，将不得不再求之于QE3。而如果走上这条路，不但将再面临巨大的国际压力，还需要美联储提高通胀容忍度。不过，有消息称，伯南克已在做第二手准备，美联储内部正在悄然就制定新的通胀目标展开探讨。据悉，这一目标很可能由此前的2%大幅上调至5%。

　　当然，这是被口诛笔伐很久的流氓逻辑，因为按照《华尔街日报》此前一篇文章的说法，持续5年7%的通胀足以让美国债务削减1/3的真实价值。不管怎样，这条路走起来，可能会耗时更多。

　　加上中国在刚刚施以重典之后，会进入一个观察期。今年处于十八大之前的布局期，稳字当头，政策方向恐难动干戈。

　　可以预见的是，在8月之前，全球会进入一个相对的政策冷淡期，或者真空期。在这个真空期，从目前欧洲、美国、中国的经济数据看，经济衰退都进入缓和甚至温和复苏期(德国和东欧的数据甚至堪称强劲，美国就业市场的悲观已经是一个常态，美国经济弱势反复也将是常态)。这是行情非常重要外部条件。

　　我们认为，目前全球主要经济体达成的弱势均衡，应可基本维系至年底，但8月之后会更为复杂。

　　全球政治弱势平衡决非风平浪静，博弈中的波动，新的局部的漩涡的制造是必然的。

　　譬如上周，穆迪在欧洲既希腊葡萄牙西班牙之后，把意大利拉入漩涡。在东方，发布对中国地方债务发出严重警告(参见其《逐步加剧的地方政府债务负担加剧挑战中资银行》)，其程度在所有机构预警中是最高的。在这一时间而不是此前市场最鼎沸最忧惧的时候发布，这本身是值得回味的。另外，7月12日，穆迪出人意料的对49家中国公司亮红灯。

　　这些动作在下半年，也许还会在南美、日本、香港等地方浮出水面，尤其是我们认为经济模式脆弱，对大宗商品价格和汇率极为敏感的巴西阿根廷等新兴市场，出问题或者“被出问题”的概率都是较大的。

　　这些破坏力到底会在何时冒出来，对A股的影响几何，尚待更为精深的研究。我们的初步观点如下：

　　上述动作，无疑都触动了全球市场的信心，从而一定程度上触发了市场的调整——虽然市场波动显然是不能用这个去做单一解释。不过我们认为，上述动作仍未形成冲击性的破坏力。达成的弱势平衡没有打破。

　　譬如，对中国地方融资平台的严重警告，严谨和科学与否暂且按下不表。从信息传播学的角度，穆迪的动作已经不能形成主导性先导性的破坏力——类似当时对希腊问题那样。

　　7月份，也就是短期，美国与欧洲之间，围绕债务危机的互踩仍旧会继续，譬如穆迪有可能进一步下调意大利国债评级，而IMF有可能再向美债开炮。但双方的攻防关系已经从上半年的一边倒转换为拉锯，所以我们说弱势均衡仍旧不变。由此，美元在7月的基调，可能是在震荡盘旋中抬高底部，大宗商品在震荡中确认肩部。这对A股来说，可能是一件不错的事情，所谓坐山观虎斗。

　　而美元若在八九月进入明确升值通道，对热钱充斥本币汇率大幅升值的巴西，相当于上了一个危险的闹钟。不啻惊悚的最坏打算是，巴西在未来两年或许会重蹈上世纪末的覆辙。就上面的种种铺垫，诸事落地或相冲，美元在9月左右发生大事情是大概率，悬在巴西头上的剑在那个时候降落，是可能的。

　　上述潜在的地雷是否会迅速占据主流，从目前看的概率不是很大，然而它终究会发生，一定会对市场形成扰动。

　　现在，让我们总结一下。

　　请注意几个相当重要的时间窗口。一是美国国债违约日为8月2日，二是根据国会4月27日的一份报告，到2011财年结束联邦政府还需发债7380亿美元，才能满足支付各种债务的融资需求，这一结束日期为9月30日。三是，根据法国财长巴鲁安6日的说法，欧盟将花几周讨论千亿级别的希腊支持计划，该救助计划应在9月份出台。

　　而就中国，最近高层全国大范围摸底考察，按惯例也是在7月下旬中央会召开经济工作会议，部署下半年。

　　也就是说，纯从外部基本面分析，7月底、9月都是敏感期。尤其是9月份，美元有可能出现较大波动，并可能引爆南美的重要风险，9月很可能是一个多事之秋。

　　而度过9月之后，市场也许会再度积极，直到年底。那很可能是第三个敏感的时间窗口，因为中国融资平台的压力开始抬头，到底如何整治，方案也应在那时拿出。而且，希腊葡萄牙的窟窿经过修补，是死是活，大体是半年的咬牙时间。

　　这些始终让我们心怀敬畏，并判断下半年A股冲破3100点的难度是很大的，且尤其对9月前后的市场抱着忐忑。

　　国内环境：总量游戏、竞争力修复、底

　　我们花了很大篇幅，分析了A股的全球政治环境。这不是说，我们笃信政治论，而无视经济周期。二者无本末关系，交互作用。但在乱世，我们认为前者的扰动实在太大。

　　在上面预见的真空期，A股所面临的经济学环境可能是这样的：美元依旧震荡，整体朝上；大宗商品温和下跌；通胀温和见顶。保障房投资提速，把投资驱动型行业逐渐拉出重库存的泥潭。

　　但是如前所述，国内的通胀重心的整体上移是确定的。在过去的10年中，CPI整体低垂，是以牺牲劳动者工资、水电煤气资源价格、大众消费健康、生态环境健康、三农为代价。现在这些要素均在反扑，提高所得税起征点、资源价格改革、打击问题食品、节能环保淘汰落后产能、猪周期延长都将推波助澜。

　　要注意，央行二季度例会，改变了政策基调，从“针对性、灵活性、有效性”，变为了“稳定性、针对性、灵活性”，意思是，通胀继续，紧缩继续，但是温和放缓。

　　很多人期待货币方向放松是不合适的。明言“定向宽松、总量不变”，实际上总量甚至可能低于年初7.5万亿的既定目标。

　　在总量中玩再分配游戏，在几个资源配置市场间做挡拆，是下半年政策的基调。在此情景中，A股的吸引力并未得到根本性改善，但得到初步修复。

　　因为，紧缩对A股资金的挤压边际效应正在弱化。在前期，央行单向提准，扭曲性的推高了实际贷款利率，并催生一个庞大的次级债市场(即银行理财产品、民间金融产品)。股市处于被各个资源市场抽血的状态。而加息改变了这一节奏。譬如，银行间市场利率触顶回落，而不是乘势上冲，可谓佐证。且银监会整治银行理财产品和进一步严控商业地产资金，将对股市形成一定补贴。

　　房地产和股市的情敌关系，可能在下半年后段发生天平的倾斜。相关地产中介机构统计数据得出的结论，当五年期以上的贷款利率超过6.80%时，地产的价格将出现松动。这次加息，五年期贷款利率达到7.05%，而二三线城市房价的确出现了松动。连续加息对房地产市场累积效应已经开始显现，开发商融资成本的进一步提高以及购房成本的上升，将加速房价的进一步下探，房价或在三季度出现拐点。这会为市场提供较好的政策说法。

　　且我们发现市场已经出现部分中型开发商卖地变现现象。也就是说，地产商开始决定加快资金周转和存货周转，这将形成资金良性循环，舒缓对信贷和次级贷(见上述)的需求。从而，楼市资金逆流回股市是可能的。

　　此外，近期我们亦发现大量香港通道资金进入民间金融市场，这一部分资金是否会进入股市，目前尚不得而知。

　　总体而言， A股在流动性上会得到适度修复。

　　而在政策面，我们认为和上半年一味的严刑逼供不同，下半年会稍偏温暖。在“稳定性”通道中，尤其是在地方债务大问题基本摸清之后，政府系统才有了时间和空间来再度规划财政支出。因此，对此前一些战略规划，包括区域规划和行业规划，的细化、落地、推动将会是下半年政策的主要内容。这就是最近一些新区如舟山群岛新区、西咸新区重新登台的原因。

　　政策进入“稳定性”通道，并不意味着转向，是否可以解释为政策尚未到底呢？这是很多人对下半年仍旧看空的重要原因。

　　我们知道很多专业投资人习惯使用“估值底—经济底-政策底-市场底”这个逻辑模型。我们且把它定义为“市场底部链条”

　　这个逻辑在很多解释中是有效的，然而要精确的去运用并指导投资，其难度系数又很大，否则为何大部分人都会踏空？我们认为，这个逻辑链条不能线性和静态的去看待，也许应放到不同时间周期去观察。一如波浪理论，一个大浪中可以包含完整的小三浪，一个大的链条会包含小的链条，尤其是在当下全球政治经济长期性的筑底修复周期，由于种种博弈的影响，各种小周期短周期会一个接一个。

　　就目前来说，我们的理解是，在短期博弈平衡中已走完了一个短期市场底链条，以保障房新规未标志，大约持续到年底的反弹结构是成立的。然而，要说这是市场大底是危险的。我们怀疑，当前的保障房政策在短期的有效性有可能在中期留下新的恶果——它的本质和当初的4万亿砸钱救世一样，都是以明天的产能过剩拯救今天的产能过剩，虽然它的性质有所不同。在明年甚至年底，通胀大患是否会东山再起，交织着地方融资平台风险的真正暴露及私有部门的持续萎缩，那是否会酝酿新的戴维斯双杀呢？也就是说，短期的“市场底链条”届时将可能从新的估值顶开始，被新的下行链条取代。在这个整体的下行周期，我们不知道什么才是真正的政策大底。

　　总之，A股的基本竞争力将得到修复。但在“总量游戏”中，不具备提高重心的基础，我们认为，2008年-2010年3100点的市场重心已经整体下移至2600点附近——即便最近展开了反弹，2600点作为长期中枢的看法不变。

　　不能排除再次探底的可能。但是我们要弄清哪一个周期波浪上的底部，对这一次反弹的二次探底，我们认为很可能在9月左右。而中期的二次探底，也许会在年底或明年初。目前，我们只能精确到这个位置了。

　　反弹基础：这样看待政府债务

　　关于A股国内环境，还有一个极为重要的命题，我们特单立论述。

　　前期我们曾言，地方融资平台问题，是本次行情发生转折的一个基础性问题。因为它的演变极大的影响着当下的政策面。很多人(包括上述穆迪)都对这一问题非常悲观，当然分歧也比较大，各种数据也琳琅满目，莫衷一是。

　　坦白说，我们对此既没有渠道信息，也没有发言权。我们只能确认的是以下诸点：

　　其一，从民间融资链条了解的情况看，这一问题一定是很严重的。但真正爆发的前提应是两点：一是到期；二是抵押品(以土地为主)贬值。目前的政府负债成规模到期应要到2012年上半年。而土地市场目前仍未发生实质松动，这自然与房地产市场及其调控密切相关。我们怀疑下半年之后一段时间的土地市场也许会出现这个现象：楼价服软，地价硬撑。其一自然是地方政府心知肚明的自保，其二是大规模的保障房用地会对商品房土地资源形成抢夺，从而对冲开发商资金链压迫下的需求萎缩。

　　其二，其严重程度是否超过警戒线，地方是否注定破产，应该回到中国特色的场景中来看，譬如有些人把央行的2.5万亿美元巨额外汇储备计入负债，这在理论上是没问题的。但是中国央行运行模式与美联储迥异，这笔债务实际上是通过通胀来进行消化的。此外，我们也相信中国式的债务重组办法多得是。加之目前处于政治更替年代，杀猪宰羊补贴政府财政的事，在鱼死网破的斗争中，不是在历史上一再上演吗？

　　其三，政府债务的财政支付能力问题，应该以预期来做阐释，这跟股票的市盈率是一回事。我们应该看的是动态市盈率。众所周知，中国财政收入的通道是花样百出的，且一直在上升通道——虽然这是我们时代的切肤之痛。

　　其四，目前官方对地方债务不断的主动暴露、审计、清理和管理，应逐渐改做利好，至少是中性来理解。大家为这个问题的争吵本身，就说明这一问题在当前还不是主导型问题，也不构成这一轮反弹演化的核心逻辑。

　　A股的内部生态

　　在全球弱势均衡下展开，在中国“总量游戏”中修复竞争力，这是我们得出的基本结论。

　　“总量游戏”的逻辑适用于各个层次。

　　譬如，我们和很多机构不同，并不十分看好水泥，即在于虽然保障房提速，但2011整体投资的增量是被控制的，甚至只是存量的概念。因为保障房的增加，是以牺牲商品房、高铁基建及其他行业为代价的。而且，1000万套保障房，只令“开工”，不限“竣工”，这让我们对工程进度和它对水泥的需求进度持怀疑态度。

　　因于此，我们发现了水泥板块和性质类似的机械板块的不协调。因为水泥板块的需求以区域做划分，而机械以整体市场为判断基础。这也解释了，在前一段时间的水泥炒作中，板块内部的分野，即区域公司热烈，而全国性的大公司冷淡，譬如海螺水泥(27.98,-0.74,-2.58%)。

　　实际上，一个需要注意的现象是，2610点以来，直到现在，都尚未出现真正的板块普涨。板块炒作主要基于存量资金的补仓和调仓。

　　有很多券商对以基金为代表的主流机构投资者进行了仓位测算，数据各有千秋，但普遍结果是偏股型仓位在84%左右。如此高的仓位，和低于1500亿的成交量，是不可能有力冲击上方数万亿套牢盘的。

　　也有一些人士认为，本轮行情可谓中报行情，因为根据披露的半年报预报，7成公司报喜。但是这可能是一个带有掩耳盗铃性质的动作。这里存在着三重的博弈，其一是大量公司的业绩增幅实际上低于分析师预期；其二是，公司价值内嵌着利润和现金流之间的战争，前期我们曾专文讲述过当前上市公司严重的现金流流失；其三是，我们仔细研究了中报预告，发现，业绩呈现明显的结构性分化，即通胀性增长和保护性增长。前者毋庸赘言，后者大量集中在水泥、有色金属、化工、纺织等实际上产能过剩的行业，其基本解释就是产能淘汰约束了供给。

　　是以，我们不认为下半年前半段会有规模性的行情出现，权重股极有可能翻手为云覆手为雨。而后半段随着整个金融市场资金结构的再分配，当高看一线。

　　会激发想象的是，维稳期间，区域扶持政策、新兴行业扶持政策、地方融资扶持政策会逐渐落点，从而制造不少题材，供市场把玩。

　　我们旗号不改，2011题材年。

　　后记：

　　在这个报告中，基于可读性，我们没有使用严格的数据论证，也没有明确的理论框架，更多的是现实逻辑，成文时间仓促，更像是随笔一则。显然，这会牺牲很多的科学性。错谬难免，阅者其察。