我在《推迟人民币升值的代价》一文中（《上海证券报》2009年11月3日刊登时略有修改，原文收入上海远东出版社2011年5月出版的《见证通胀》一书）说：

　　“截至2009年8月末，人民银行总共花费了162093.25亿元人民币用于购买当时持有的22108.27亿美元外汇储备。然而按照2009年9月末的汇率（1美元兑6.8290元人民币）计算，当时持有的外汇储备价值150977.38亿元。也就是说，人民银行持有的外汇储备贬值了11115.87亿元。这个损失是在2005到2008年间人民币升值形成的。”

　　外汇管理部门似乎并不认同上述论点。外管局网站2011年7月20日发布了《外汇储备热点问答》（一）（以下简称《问答》），回答的第一个问题就是“人民币升值是否真的导致了外汇储备乃至社会福利的实际损失”。

　　各大网站和媒体纷纷以《外管局重申：人民币升值不会直接导致外汇储备损失》为题报道或者转载全文，引起了社会各界关注。在天则经济研究所组织的双周论坛上（22日），有两位参会者用《问答》中的观点对我的发言提出了质疑。本文记录我发言和回应提问中的观点。

　　我认为：《问答》模糊了三个常识。

　　常识1：人民币升值已经导致外汇储备出现汇兑损失，与是否“调回并兑换回人民币”没有关系。

　　    《问答》说：“人民币对美元汇率变动，导致了外汇储备折算成人民币的账面价值变动，并不是实际损益，……而只是用人民币还是美元作为报告货币所导致的账面差别。只有在将外汇储备调回并兑换回人民币的情况下，才会发生汇兑方面的实际变化。”

　　这一解释涉及到计算投资损益的会计原则，以及这一会计原则是否对监管机构网开一面。按照审慎会计原则要求，金融机构应该按照市值计价，也就是mark to market。

　　让我们看一个简单案例：如果一家金融机构以100元价格买入了股票，之后股票价格下跌到80元，那么无论该机构是否卖出股票，都遭受了20元的投资损失。卖不卖掉的差别只在于：卖掉了认赔，不卖掉也许还有机会翻盘（但也可能损失更多）。

　　中国的外汇储备损失是否还有机会翻盘？我坚持我在《推迟人民币升值的代价》一文中表达过的观点：

　　“到目前为止，这个上万亿元的损失仍然可以记为账面损失，但是实际上几乎没有机会挽回。除非未来人民币汇率出其不意地贬值到升值之前的水平、而人民银行持有的外汇储备在汇率回归期间没有大幅减少。然而这样的灾难性事件已经是（也最好是）不太可能的事情。”

　　常识2：美元购买人民币能力的下降直接导致中国外汇储备损失，与美元购买实物资产的能力是否降低没有关系。

　　《问答》指出：人民币升值并“不直接影响外汇储备的对外实际购买力”。

　　此语的背景是央行官员盛松成（时任沈阳分行行长、现任调查统计司司长）2010年初发表的文章：“美元外汇储备是否损失，根本上取决于美元实际购买力是否下降，取决于美国是否发生通货膨胀，而与美元是否对外贬值并无直接联系。”盛行长力主“使用外汇储备直接投资石油等战略物资。”

　　这一论点把央行外汇储备和国家石油战略储备混为一谈。实际上，二者都叫“储备”，但是性质大相径庭。

　　央行是金融机构，压根儿就不应该购买实物资产，更不要说战略物资储备。因此，实物资产的价格与央行的损益没有直接关系。盛教授也意识到这一点。他说：“使用外汇储备直接投资石油等战略物资……应由专业投资公司来操作，他们需要的外汇可以从外汇市场或央行购买。”

　　专业投资公司以什么汇率从央行购买外汇呢？如果按照当期汇率从央行购买外汇，央行就要把外汇储备“调回并兑换回人民币”，从而承认外汇储备的汇兑损失。这个损失的大小与投资公司购买战略资产的价格（也就是美元的购买力）没有关系。如果以高于当前汇率的价格从央行购买外汇，那么汇兑损失将转嫁到投资公司。

　　实际上，外汇储备的唯一既合理又合法的用途就是回购本国货币。中国仍然实行外汇和汇率管制，货币兑换是央行必不可少的职能：外汇合法流入的时候，央行必须用人民币买入外汇；境内资金合法流出的时候，央行必须卖出外汇收回人民币。因此，当前人行持有的外汇储备的唯一用处，就是在未来某个时点回购人民币。因此，美元购买人民币能力的下降直接导致外汇储备损失。

　　常识3：市场规律决定真实汇率涨跌。央行“且战且退”地与市场作对导致外汇储备的汇兑损失“滚雪球”。

　　《问答》一文中有这样两句话：

　　“我们还可举个反例，如果说人民币升值会导致外汇储备损失，那么，人民币贬值则可以导致外汇储备获益。按此逻辑，则可以通过让人民币不断贬值来提高外汇储备收益……”

　　以第一个句号为分界，前一句是对的，后一句则有逻辑错误。

　　我逐一研究了金本位体制、美元本位体制、和浮动汇率体制，发现在这三种体制之中，一旦出现了国际收支失衡，市场机制都会自发地推动真实汇率变化，直到国际收支再平衡。

　　以当今中国为例可以得到两个结论：第一，中国巨大的经常项目顺差最终将通过人民币真实汇率升值来化解；第二，由于中国的货币体制与美元本位制接近，真实汇率的调整将通过有限的名义汇率升值和中国国内通胀来实现。这正是我在22日双周论坛上报告的内容。

　　那么，中国人民银行能够“通过让人民币不断贬值来提高外汇储备收益”吗？理论上似乎可行，因为“存款准备金率没有上限”，因为“货币池子的容量理论上无穷大”。

　　但是实际上不可能，因为其他国家创造货币的能力也无穷大；只要时间足够长，流入中国的外资数量也是无穷大。央行挖“池子”有成本，“池子”越大成本也越大，直到央行不堪重负。因此，央行不仅无力让人民币贬值，甚至无力让人民币汇率维持原有水平。央行目前采取的策略是“且战且退”。即便如此，央行坚持得越久，积累的外汇储备就越多，最终汇兑损失也越大。

　　尽管发现了上述常识性错误，但我还是欣喜地看到《问答》最后的结论：

　　“应加快转变经济发展方式，按照‘扩内需、调结构、减顺差、促平衡’的思路，加快人民币汇率形成机制改革，在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用，促进国际收支趋向基本平衡。”这个一再重申的结论快要成为老生常谈，央行对人民币汇率的干预却依旧。尽快过渡到浮动汇率体制，是实现一系列经济目标的关键点。