价值中国：首先请您给我们介绍下明业投资所关注的项目范围以及投资阶段

　　张弢：现在，我们重点关注几个领域，主要是新能源、节能环保、生物医药，还有就是采用新技术，和致力于商业模式创新的现代制造业和现代农业，以及采用连锁经营模式的现代服务业。

　　价值中国：这些领域有个特点就是能够在短期内实现市场的快速扩张。

　　张弢：是的。

　　价值中国：那么这些企业一般处于一种什么阶段呢？

　　张弢：我们对自己的定位是PE，可能是关注Pre-IPO的一些项目，同时也会关注较早期的但我们判断有成长潜力和投资价值的项目。

　　价值中国：这些Pre-IPO项目在整个IPO产业链上有什么特点呢？

　　张弢：这些项目已经具备比较明显的盈利的能力，商业模式很清晰，盈利的技术度非常的充分，距离上市或者说是距离申报上市材料阶段已经是比较近了。

　　价值中国：你们在这一阶段主要做哪些工作？

　　张弢：主要就是面向项目的股权投资。我们要做的工作一方面是要获得这些项目，然后才能够跟他们进行交流。当然，我们也要从我们的角度去理解这些项目，比较重要的一个方面就是分析这个项目上市的一个可行性。另外，对于项目来说，一方面是需要这种比较清晰的上市预期，这种私募融资能够对他的业绩进行提升，同时更重要一方面是能够给项目方引进一些必要的资源，能够帮助项目主体的管理水平得到提升，这是一种增值性的服务。

　　价值中国：你们与券商的保荐+直投有什么区别呢？

　　张弢：保荐+直投这是针对券商的，因为券商本身就是做保荐业务的，能拿到这个项目也知道这个项目上市的进展以及计划。在这种情况下，券商就掌握着一个信息资源优势，比如让自己的直投部门进来投资，能够得到直投所带来的这样一种获得增值利益的机会。

　　价值中国：请您给我们介绍一下本次券商直投管理办法大概对这个整个的产业上有什么影响。

　　张弢：券商直投之前的只是一个试点，证券公司有这样的资格设立直投部门，但毕竟只是试点。现在，一个指引的出台相当于肯定了这样的一个做法。只要具备相应的条件，券商可以去开展这种直投的业务，相当于就是说肯定了这样一个模式。相信券商也有自己的专业性优势，这意味着PE这个行业里面竞争者会更多了，这个是一方面。

　　另一方面，指引本身提得比较多的就是防范券商整个部门业务的风险。我想该指引的本意就是去防范资本市场混乱的因素产生以及尽量去保证证券公司自身的安全性，要求券商不要把过多的精力、资金都集中到直投业务上，否则会造成风险上的加大，所以说本次指引是有这方面的考虑，仅仅是在抑制这种风险。

　　我之前也讲到这次指引在某种意义上也是对保荐加直投的模式可能是一种否定。应该明确的提出在这个直投部门和项目方达成这种合作之后，券商的直投部门就不可以再投这个项目了，包括直投部门投资委员会的成员也就不能是保荐部门的，总体上是要构建这样一个信息隔离墙，尽量去避免发生两者在一个项目上、一个拟上市公司上。但这里面有一些规避的措施，比如说两家券商机构相互合作，我自己保荐的项目，可能我不好投，可以让人给你来投，你的交换给我；或者人为地将签署保荐业务协议的时间改到直投业务发生之后，这都是规避的办法。从根本上说，要想达到一个净化上市前突击入股的情况可能还需要更细的规则出台。

　　价值中国：整个PE市场进来一个正式的券商队，在之前还有一个民资队，您认为这些民资进入整个创投行业对创投行业的态势造成了什么影响呢？

　　张弢：民资进入VE/PE行业可能有两个方面的影响。一方面积极的来看，毕竟投资行业是需要资金的，这些资金的进入首先让这个行业有这样一个发展的基础，而且有更多的人参与说明这个行业是有吸引力的，在一定程度上来讲是促进投资行业的发展。但从消极方面来讲，很多资金进来也带来了很多不利的因素，最主要的就是说供求平衡被打破了。资金太多，但实际可以投的项目少。这种不平衡带来的直接后果就是估值体系被破坏，项目估值越来越高。另外一个表现就是不够专业的一些投资人，包括这些有资金的资金方自己来做投资，他们可能对于这个项目的判断分析缺乏专业的知识，过多专业性较弱的人进入这个行业里面实际上也是对投资环境的一种破坏。这是比较消极的一个方面。

　　价值中国：我们应该从哪些角度来解读全民PE呢？

　　张弢：全民PE就是越来越多的资金或是有资金的人进入到这个行业，最主要的表现就是刚才所说的投资机构越来越多，大量的有很多不是很熟悉投资专业的机构都充斥到这个行业里面去，造成资金量越来越大、机构越来越多，整体的素质和专业能力降低。因为一方面就是刚才说的估值体系的失衡破坏。一个项目就应有的价值并没有得到一个真正的体现，疯抢势必造成价值估值会提高。

　　价值中国：之前，可能一些项目的估值主要会以市盈率来评估的，在估值体系已经被破坏的情况下有没有比市盈率更好的办法呢？

　　张弢：从估值上来讲并不存在特别让人信服的一个估值办法。对于一个项目今后若干年的一个盈利的情况，是对他的现金流的一个预测，通过对每年的现金流量的测算，以一个折现率来计算项目的现值，这个现值往往就代表项目目前的价值。这从财务角度来说要相对科学一些，但是也有不合理的地方，因为它的基础全部是来源于预测，预测是有很多客观的前提来限定的，若限定并不能实现，并不能达到预期的结果，那折现的结果很不准确，这是一个问题。

　　市盈率来说相对比较简单一些，用同行业已上市的公司做类比，或者是这段时间行业里面大家普遍接受的一个市盈率，这个可能比较有利于投资人能够清晰快速的计算出一个项目以后可能获益的大概的倍数。比较现金流折现法还是市盈率法哪一种更科学，其实并不太好说。有时我们会几种方法都采用，包括市净率等其他估值方法，以及对企业固定资产评估等综合起来来看，这样会有一个综合的比较。另外从根本上来讲，一个投资价格的确定还是投融资双方共同协商的结果，就是说不管是不是合理至少是双方都能够认可的一个价，这就是最后成交的一个基础。

　　价值中国：现在我们一些机构投资者包括一些VC，他们的项目来源是从哪些渠道获得的呢？

　　张弢：项目来源可能比较多。我们在逐渐构建多渠道的项目来源，主要几个方面。一个自身去寻找，可能要下很多的功夫，需要参加各种会议、各种中介机构举办的这种对接会，我一直在鼓励我们的投资经理去参加各种行业展会，这种展会可能与需要投资的项目并没有直接的关系，主要是了解这个行业里面的一些企业信息，并主动挖掘合作的机会，这个是从自身的角度去着力的。

　　另外就是广泛构建各种渠道，从中介机构、专门的财务顾问、券商、会计审计师，他们能接触很多的项目，跟他们建立合作的关系。还有一个可能会涉及到行业内的和其他机构彼此间的合作。现在跟投或联合投资是一个比较明显的趋势，现在的投资机构有很多时候就是把项目交换，可能我不适合投这个项目，或是这个项目我能投的邀请其他机构来看，联合来投，这样也是分散风险。更多的人对项目的把握会更有利于评估项目的投资价值。

　　价值中国：可以说我们现在VC在PE化，PE在VC化，在这个环境下是不是会对我们的机构形成是一种倒退机制，我们的机构会转型或做些其他事情？您认为会不会一些企业更关注早期项目呢？

　　张弢：首先说VC在PE化这种现象确实是有，也越来越多。这种情况主要在于VC对于短期获利的期望。VC本身的投资期是比较长的，风险高，早期投资的项目可能要在6、7年之后才能成功上市。短期的利润规避风险会使他们投后期的冲动。另外一方面，从更深层次来讲与我们国家目前资本市场这样一个特点有关系。本身为什么会有VC和PE的分工呢？VC投资期长风险高，但是获利的空间更大，获得收益的报酬是更高的；PE时间短，风险低，但进入的价格比较高，获利的空间是比较低的。但是在我们国家看到大量的突击入股同样能获得很高的倍数，几十倍甚至上百倍的获利的空间。这就让VC产生这样一种感觉，投上市前的项目获得的利润可能比投早中期项目获得利润的倍数可能还要高，就没有理由再去投早期的项目了。

　　本身也是由这个市场特点所决定的。大量的投资机构包括本身是投中早期项目的VC都来投后期项目，必然会造成后期项目获得PE的难度会提高。所以存在一种倒逼机制。现在很多的机构，不是只盯着Pre-IPO或准Pre-IPO的项目，可能会更加宽泛一点。包括我们也是，我们在界定VC/PE时看这项目各个方面比较成熟度，但是远还没有达到马上能够上市的项目都会去考虑。但就是说关注早期，太早的项目可能不大会去看。

　　价值中国：目前创业板的市盈率有所下降，股价像是从天花板调到地板上去，股民赔钱，高管套现。可能市场已经失灵了。您认为创业板有这种现象的原因是什么？

　　张弢：我觉得有两方面原因。一个是创业板本身在中国是新生事物，毕竟时间还短，那么在这个过程当中，无论对监管机构还是券商、投行部门、投资机构、股民，项目上的价值判断、定价机制、项目好坏的选择可能都还要有一个过程去不断地完善它、熟悉它、理解它，在这过程当中出现的这样一些波动的情况，比如市盈率往低处下滑等，我觉得因为需要这样一个过程让市场去慢慢回归理性。总体上我觉得不能简单地说市场已经真的不行了，磨合的过程还是必要的。

　　另外一方面原因可能在于有些机构特别是做投行的保荐机构，还有一些投资机构包括一些企业自身，眼光盯着的是短期上市所得到的价值放大，所以说也可能会存在这种为了上市过度地去包装自己，将自己的一些缺点掩盖掉，将自己的优势过度夸大。只要过了证监会发审委这一关，上市以后，可能原来被掩盖的一些东西，特意遮盖的问题就会慢慢显示出来，盈利能力、成长性各个方面慢慢地都会暴露出来。这样的话一开始概念很好，股价定的高，上市以后一两年年报出来情况就能看出来，股价下跌也是正常。一些不正常的现象现在暴露出来了，应该对于监管层、投资人、股民是一个警醒，慢慢大家都会关注到这些问题，应该是怎么样去解决，本身需要一个更严谨、更审慎的、更合理的定价机制，市场会慢慢的走向理性的。

　　价值中国：还应该将中国上市资源的稀缺性这一主要因素包括进去。

　　张弢：对，这个是必然的。在中国有人说审批制不合理，应当像欧美那样，企业只要达到一定标准注册就可以上市，至于以后怎样是自己和股民利益选择的问题。我觉得审批制固然有不太合理的一面，甚至会造成一些权利寻租的问题，给善于运作关系的人一些机会，但是从稳定的角度来讲，我倒是觉得应该先有这样一个阶段。因为中国股民对上市企业价值的把握可能还要有个继续培育的过程，有监管机构先把一道关还是负责任的一种表现，只是当中的一些问题还需要不断去完善。

　　价值中国：这应当是一个慢慢走向契约的过程。我们看到今年以来人民币基金募集的规模大幅增加，有很多中资机构宣布完成了新基金的募集，甚至出现了几家FOF这样的机构。您对此事怎么看？

　　张弢：这表明国内资本市场正在走向完善。国内的退出渠道得到了更多人的认可，也让本土机构、外资机构看到了国内退出渠道的价值，所以说人民币基金的募集量或机构数量是在扩大，是对国内资本市场在完善的一种肯定。

　　若说人民币基金占据主流的位置这可能目前还谈不上。在一段时间之内，外资基金和人民币基金共存这样一个过程可能还是会持续下去。至于将来，随着国内资本市场更加完善，包括刚才所说的创业板失灵的问题是不是能够得到解决，包括我们目前在关注新三板的扩容，场外交易市场的完善，整个资本市场从主板、中小板、创业板到三板的完善，会使退出渠道更加完备。在这个时候整个人民币基金应当会达到更大的一个规模。原来两头在外的模式会不断地走向本地募集、本地投资、本地管理、本地退出这样一种模式。

　　价值中国：人民币基金退出的渠道只能是国内市场，美元基金主要是做海外上市。上市渠道不同，体制也不一样，竞争关系小于竞合关系。您认为是这样么？

　　张弢：企业会在什么地方上市会因为投资人的不同有所改变，他们之间的竞争性还是有的，毕竟企业自身还是会有一个判断。之前创业板好的时候，一说到如何退出，都会谈到创业板，我想以后退出渠道更多，包括新三板、天交所市场的完善，选择在国内上的还是很多的。有些外资也涉足人民币基金，竞争还是不可避免的。

　　价值中国：企业上新三板的目的可能就是融资。但新三板存在着一些不确定性，可能面临着一个转板的困惑，您认为企业是否需要上新三板吗？

　　张弢：这个问题要一分为二的看待。比较积极的一面就是促进企业的规范，上新三板前的工作是需要规范、改制的，改成股份有限公司，包括其内部法律、财务问题都要有一个规范的过程，这对于企业长久的发展以及向更高的板块去走都是有利的。另外一个就是新三板还是有一些融资功能的，现在体现的可能不是太好，但是毕竟是往这个方向去努力，上了新三板的企业往往也是投资机构比较关注的对象，他们在新三板挂牌之后获得私募股权投资的机会会更高一些。这是有利的一面。

　　至于所说的披露问题，也分不同的情况。如果一个公司还没有发展到可以足够规范，可以应对各种信息的公开披露的时候，这个公司可能就不适合去挂牌。公司在早期发展或多或少都会用到一些不规范的手段。若说还需要为自己的生存拓展空间的时候，我想上三板对他们还为时过早，还是应当等自己的实力进一步提升以后再去寻求。另外，上不上三板也是以后一个选择的问题。现在新三板扩容问题有待于进一步明确，到底以后会是什么样的一个标准还需要观察，因为现在三板企业上市目前还没有一个非常明细的标准。另外一个很关键的问题是新三板的监管到底谁来管，现在是证监会协会备案的方式，以后是不是要纳入到证监会，也要走这种审批制，这有可能都是不确定的。还有最重要的一点，就是新三板的融资功能是不是能够得到一个明确。若果说这些他们都具备了，可以说他们能够成为一个和创业板相抗衡或者说适应不同阶段企业的资本运作的一个渠道。如果说像现在这样，象征性的意义更大于实质的意义，意义就不会太大。

　　新三板的转板制度短期之内还很难制定出来，即便是现在新三版马上扩容，建立一个全国市场，也需要考虑一个稳定的因素。比如说，大量企业都可以从新三板转到创业板，大家都不会去申报创业板了，因为这个过程长、风险高、成本高，上三板的话，基本上各个地方政府都有相应的补贴，就是说成本很低。北京这边在改制过程中还有补贴，基本上即使不能完全涵盖住企业挂牌的成本，其付出的也很有限。

　　价值中国：刚才我们谈到外资和内资VC，请您给我们介绍一下这二者在投资手法上有哪些不同点。是不是外资更擅长互联网领域一些？

　　张弢：我倒是没觉得在操作手法上有太多的差别。外资机构和本土投资机构都有一些共同项目的交流，大家做的事情都差不多。要说差别在领域方面，像外资VC比较擅长TMT领域，这与他们在自己国家的创业环境取得的成绩有关系，所以说可能比较擅长一些。但现在也有大量的外资投资机构会关注一些国内比较传统的领域，甚至像农业、制造业。所以说在投资领域上还是会有一个侧重，他们仍然会对这种高科技项目比较擅长，但是不排除跟内资VC直接竞争于其他领域。

　　还有一点是，有人讲成功的项目内资是靠眼光，外资是靠撒网。外资可能对项目的判断、价值的把握经验上面更加的熟悉，更加有操作的经验。内资在这方面我觉得发展时间还短一些，专业机构还要有更多学习的过程。内资VC取得的业绩可能需要通过投的项目多，从而上市的也多一些来获得，但是单个项目盈利回报率显得并不是太高。相比较而言，外资机构投的量不算大，但是单个项目回报率很高，这是一个区别。对于内资来讲就是要不断巩固自己的优势，不断的学习，不断地走踏实自己的业务上的过程。

　　价值中国：最后请您给我们分享一下您做VC/PE一些经验的乐趣。您认为这个行业发生了什么变化？

　　张弢：要做好一个投资对于个人来讲可能两个方面更重要，一个要有一个比较全面的知识，还有就是要有快速学习的能力。对一个项目的判断要求你要懂得的东西比较多，法律的知识、财务的知识、企业的运营管理知识、国家宏观层面的大政方针、相应主管部门的管理条例等等。还有就是与各个方面相协调能力，包括行业的协会、企业的股东、业内的同行，甚至于和上层监管机构来协调，还有和政府部门能得到有效的沟通。这需要具备多方面的能力和经验能做好这件事情。

　　快速的学习能力是关于对相关知识的快速掌握。哪怕我们把一个投资范围界定的非常清楚，比如说只关注现代农业，但这仍然是一个比较大的概念，你所遇到的每一个具体的项目可能都是属于不同的细分领域，你可能没法做到每拿到一个项目都能立马知道这个行业情况。行业分析是判断价值的一个前提和基础，这要求不断地积累，了解越来越多的行业，但是仍然无法保证每个行业都是你所熟悉的。必须能够非常快速地去掌握与行业相关的知识，这个没有太多的时间慢慢地去学习。

　　价值中国：在当前环境下您一般用什么标准来评估一些新的投资机会？同时也请您给创业者提些建议。

　　张弢：看待机会要分阶段。对于项目处于pre-IPO阶段，因为其本身各个方面优势比较明显，盈利基础比较充分，这种情况下的价值判断主要是评估他上市的可行性，他的一些数据的准确性、真实性以及一些法律问题是否能得以解决，确认其能够在一定时期成功上市。对于相对早一点的项目，虽然具备一定的基础，但离上市还远一点，这时我们必须要关注他的核心竞争力，他在所处的细分行业里面能够占到什么位置，或是说以后他能占到什么位置，优势到底体现在哪里，优势是不是合理和可持续，这些都是他核心竞争力的体现，也是他以后能够上市的题材，也是他以后盈利和快速增长的基础。另外一个方面就是要关注企业的创始人、股东、管理团队，他们个体的素质和业务能力。首先说要合作的人一定是诚信的，不能有品德的问题，另外也要考察其对于企业的管理能力、技术能力等。不一定要求个人是全才，但团队可以是互补的，能够保证这个企业有良好的运营环境。企业将来是要上市的，现有管理如果跟不上是不行的。

　　给创业者的建议，可能有两点比较重要，一个是坚持，一个是专一。所谓坚持，因为创业过程可能很漫长，前期可能会有很多问题，若是没有一个持久做好这件事的心态可能大多数项目都会夭折。另外在这过程当中还要有预见困难的能力，能够把握可能会出现的困难，有能力和信念解决困难，贵在坚持和理解自己的东西。所谓专一，不要求非要把一件事情当作自己毕生的事情来做，但至少要在做这件事时心无旁骛。有的时候，我们收到商业计划书是自己的一个想法，是一个创意性的东西，而且这个商业计划书上有好几个创业计划，意思是投资人看中哪个项目，给予投资，他就会做哪个项目。这个对我们来说一般是不能接受的，这就给人感觉你无法专一的去做事情，成功性就值得怀疑。