美国国债的风险——市场的青铜法则系列之廿二

　　连续六个星期，美国股市“跌跌不止”，是2002年来的首次，引起全世界对金融市场的密切关注。最近（5月20日）播出的一次访谈里，李光耀提到美国的负债将严重影响它在世界的领导地位，当着名传媒人罗斯说美国早是个负债国时，李先生更强调目前的美国，是债务深重而且影响深远。和西班牙、希腊和所有其他国家不同，美国如发生支付危机，全球都会面临破产。和日本也不同，日本的国债几乎全是由日本国民承担，即使不能清偿，亏损绝大部分由日本人吸纳掉；而美国的联邦国债有一半以上为外国人持有，中国政府持有了其中的40%。更不同的，美联储作为世界的央行，可以自行印刷美元来偿还它的国债。用李光耀先生的话来讲，美国欠国际的债务等于它欠自己的国内债务。

　　至于国债的规模，从官方数字，发达国家里数日本最厉害，占了它GDP的几乎200%，美国的则只占了其GDP的100%左右。事实远非如此。相对于美国联邦的承诺，它的亏空，主要在健保和社会保障方面，相当于它GDP的五倍以上，（经济学界的各种测算都与此接近，）而且在急剧增长中。2010年联邦借了1.3万亿，今年又借了1.5万亿，仅此两年的亏空就占了联邦法定赤字总额（14.3万亿）的20%，平均每个国民的债务负担就增加了9000美元达到45000美元左右。

　　因此，美国国债的现状和趋势令举世忐忑难安。

　　然而从市场的反应来看，美国股市的下行现状像是对流雨而非暴雨，并不这么令投资人警觉。芝加哥期货市场统计的市场“畏惧指数”（所谓的VIX）被认为是跟踪市场担忧程度的一个关键指数，上周末在20以下，还远低于“惶恐不安”的30-40。而测度美国国债的信心指标——美国十年国债券的利率，也从今年二月份的3.72%重新落回到了上周五的3%以下。说明即便三大国际债信评级机构近日都提出了要对美国国债提出降级评估的警示，国债在二级市场的交易价格是上升了24%。这又是为什么？

　　由于美国在世界市场的特殊龙头地位，对美国国债现状的判断及其趋势的预测成为解释经济和管理作为物质利益如何分配和争夺（而不是如何生产和生成）的试金石，许多理论假设和分析模型，无论是测算回报或风险，还是评价规范性和公允性的，都将由它而得到检验。让我们试着来回答几个问题。

　　美国国债是否有“坏债”——到期不能偿还的风险？ 不可能。

　　虽然美国国债坏债是“不可想象”的，财长盖斯纳还是威胁说，如果国会不及时通过立法提高国债的法定上限的话，美国到8月2日就将不能支付到期的40亿债务，目前的欠债已经突破了14.3万亿的上限。事实上，国际债信评级机构鉴于美国议会至今不能达成妥协来提高上限约束，也在警示美国，敦促它关注债务到期不能清偿的严重性。

　　美国议会（主要为共和党人）能不能及时达成提高上限的妥协呢？一定会。目前的僵局只是一种政治性的博弈，共和党人希望造成压力来削减政府（主要是社会福利项目）的开支，避免“大政府-大税收”的恶性循环。但开支已经付出、承诺已经做出，对付既成的事实，鸵鸟策略绝非理性，而毁约赖债的后果是谁也不能、也不想承担的。况且1978年以来，国会为国债的上限松绑了51次，其间国债的总额扩增了四倍多。

　　在历史上，美国国债曾经有过一次支付危机，那是1979年5月电脑系统出技术故障造成的。那一次被迟付的不过区区1.2亿美元，市场上短期利率竟然顿时上弹了60个基点，而联邦政府也被债券持有人告上了法庭。这个小小事故的教训，够吓人的。举债从本质来讲，融资的成本要尽量低。目前美国三个月短债的回报率只有0.05%，也就是你投资一百万美元，90天后到期的总回报不过$120而已。如此低成本就能融到资金的大好局面，政治家和经济学家都明白，绝不能给它蒙上疑惑的阴影。

　　前面已经讲到，美国发美元债让各国来买，但有个底线，就是不能坏债。否则美元作为世界的储备货币、计值手段和结算工具就大打折扣，它发行本币就能为自己各类亏空包括对外的赤字来融资的特权会丧失，任何东西都无法弥补这种损失。美国也无需出此极端的下策，购买美元国债用的是美国自己印制的美钞，就像财政部和美联储之间的“对倒”。但是各国手中积存的庞大美元，不买美国国债又能干什么？“难道压在自家的枕头下面吗，”巴菲特曾经这样问道。

　　金融模型的基本参照假设，是美国国债的零风险。但这个零风险的含义非常狭窄，仅指到期归还本金和利息而已。至于偿债所用的美元的购买力如何，投资的机会成本又怎样，没算在内，然而这正是所有投资行为应该关心的。半个世纪以来，美元国债的年平均回报率是通货膨胀率加一个百分点，低得有点匪夷所思。即使这个低回报，专家认为也是难以为继。考虑到这层，美元（长期）国债的通货膨胀风险和利率风险其实相当高，这就是我们在前一个系列讨论房地产时，认为投资股市和房市能够抗衡通货膨胀，而债券却不能的依据。目前美国的利率已经是低无可低，通货膨胀也还没亮出牙齿来。按照固定收益的债券回报的计算法则，投资美元国债，价格恐怕只有向下打折一条道，也就是资本金的亏损；即使你持有到期，十年或三十年后的一千美金又能值现在的几元？