2011年6月25日下午1点，招商证券20年关注财富愿望系列巡讲暨金融界2011年投资心得交流会上海站的活动在亚繁龙门大酒店重举行，金融界网站知名财经博主王炜、韩益忠、江南农民等与网友面对面，共同探讨市场未来走势。活动现场气氛活跃，取得了圆满的成功。招商证券研究发展中心策略分析师张权做了精彩演讲。以下为文字实录：  

　　   各位投资者朋友们好，今天非常高兴有这个机会跟大家面对面交流我们对下半年A股市场的看法。我平常是服务一些金融机构的，我也希望把我们的一些先进投资理念传达给广大的投资者。

　　    我们的题目是“否极泰来”，实际上隐含着一种很乐观的情绪。今天的演讲主要分为三个方面：

　　    1.回顾上半年A股市场波动的脉络。

　　    也就是说检验我们的分析逻辑的正确性。

　　    2.下半年市场的技术逻辑。

　　    3.推荐一些我们刊号的板块或者是行业。

　　    在正式演讲之前，我要给大家讲一下：我们的演讲是以宏观为基础的。可能很多投资者觉得宏观分析没有太大作用，实际上我们只要简单的回顾一下历史，我们就知道对宏观规律的理解对我们的炒股帮助有多么大。2009年市场是单边上涨，那个时候的宏观背景是什么？就是“4万亿”，实际上是“权力稳经济”的宏观背景。在这种宏观背景下，我们进行投资的风险就相对小一些，或者说市场的上涨肯定是单边上涨的格局。2010年政策开始退出，这个市场市场就面临着一定的风险，整个市场呈V型的走势。2009年几乎所有的行业在涨，涨的特别好的是消费类的。我们知道主要的原因是美国的次级债危机的影响，原来想通过扩大出口来稳定经济增长已经到了瓶颈期，所以我们要往消费转移。2010年实际上转变为机械、装备制造业了，因为对我们的经济刺激政策逐渐退出，我们的经济要逐渐的转型，所以机械、装备制造业是符合那个时候的宏观背景。

　　    讲了这么多，实际上是要告诉大家，今天我们的分析很多是通过历史得来的。我们会举很多以前经历过的例子，可能是大家还没有意识到的例子。

　　    一、回忆上半年市场的波动。

　　    实际上就是高通胀，货币政策收缩。货币政策收缩的时候，首先产生的是估值压力，在收缩一段时间之后，经济会放缓，这个时候市场产生的是业绩的压力状态。整个市场是由估值和业绩两轮驱动的，估值和业绩的组合实际上是决定了市场波动的方式。在1季度的时候，实际上那个时候周期股的估值特别低。调控房价的时候，周期股估值跌到了底部区域。到了2季度之后，实际上2季度之后我们看到以工业增加值为代表的经济的一些同步指标就开始慢慢放缓。在这个阶段实际上是业绩压力阶段的逐渐体现的过程，所以说2季度我们就减持了周期股，推进了一些消费品。因为消费品是稳定增长，它可以对抗增速的放缓。这是我们看待市场的逻辑，这个逻辑实际上是得到了市场的检验。既然它是对的，我们也可以通过这个逻辑看下半年的市场。下半年的市场实际上是和这个逻辑对称的方式，源头也是关于通胀的判断。实际上在通胀压力逐渐见效过程当中，我们的货币政策会放松，放松之后市场的估值压力是率先得到消除的，然后我们的经济需求会逐渐的恢复，所以说它是有一个先市场见底一定是估值见底的过程。

　　    我们为什么看好下半年的市场？主要的立足点还是看一下我们对通货膨胀的判断。

　　    二、下半年市场趋势：筑底回升。

　　    我们的经济已经回落了，通胀的回落一定是以经济的回落为前提，所以说通胀在目前的一个高点能不能继续维持下去？这是我们投资者要关心的。我们看一下中国经济的先行指标，即：PMI指数。实际上从去年的12月份就下滑，经济的下滑是先行指标先下滑，在那个时候还没有人认为未来经济会放缓。直到今年的三四月，我们的工业增加值、我们的出口放缓以后，市场才意识到我们的经济开始放缓了。在这个同时，我们看一下美国的经济状况。美国的PMI指数也在调头向下，也就是说中国经济放缓大背景下，实际上美国经济的需求也是同步回落了。这两个方面的因素，决定了我们未来的经济可能会进入一个逐步收缩的过程。这实际上是有利于我们对通胀的控制。

　　    这个逻辑说清楚之后，我们实际上要判断；就是我们的货币政策，到底在什么时点放松？这个是大家所关心的。我们可以看一下这张图，这是过去通胀和我们存款准备金率相互的关系。[PPT图 我们可以看一下，实际上在这里短期也会出现一定的波动、短期会出现一定的下滑，但是它不是趋势性的下滑。在这里我们的CPI出现了一个趋势性的下滑以后，我们的货币政策才开始有放松。]货币政策放松的一个最重要的条件，就是我们的CPI出现连续2-3个月的下滑过程；央行确定了这个形成，我们的货币政策才会放松。对于市场而言，在通胀见顶回落之前，我们看一下市场的估值水平。实际上我们的市场估值水平已经接近了下滑的底部，也就是说通胀前期通常是股市调整的后期。在这个市场继续悲观或者说继续大幅看空市场，我觉得意义已经不是特别大了。

　　    2007年我们经历了高通胀，那时候经济是相当过热的，那个时候的投资水平也维持到了一个相当高的水平。所以说在05年-07年，这些投资逐渐形成了一个产能释放之后，我们的经济就开始进入了高增长、低通胀的状态。这轮产能的大幅形成过程，实际上是始于08年4季度4万亿释放出来。4万亿释放出来现在看已经差不多3年了，很多产能也逐渐进入到释放状态，在这种状态下，我们觉得未来的通胀水平可能会逐渐得到缓解，主要原因就是我们的产能释放之后，我们整体经济的供需格局出现了一些改变，这会对通胀的继续上行形成一个抑制。

　　我们看一下看好市场的第三个逻辑。这要从全球经济来看，实际上美国经济目前的状态跟中国经济是比较类似的。它的通胀率很高，已经到了3点几了；通胀率其实差不多到了4%和5%左右，但是他的失业率还维持在一个相当高的水平，所以说它是处在滞胀的阶段。我们知道滞胀阶段继续收缩货币的话，经济会继续回落，就业得不到明显的好转。如果放松货币的话，他们的通胀或者说他们的价格、物价水平会继续大幅冲高，所以说他们的货币政策也跟我们基本上类似，进入了两难的局面。我们看一下他30年代、80年代和90年代三轮经济的波动，就是说经济衰退之后经济出现的复苏和经济复苏之后回调的情况。我们可以看到30年代和80年代的情况，经济复苏之后如果美国没有控制好通胀的话，他的经济基本上会出现二次的回调或者说二次探底的风险；90年代是例外，因为他比较好的控制了整体的通胀水平。

　　    目前美国的情况，他的人员成本很高，他的汽油价格连续创新高，已经影响到了美国居民的出行要求。美国唯一可以做的就是调整他的汇率，通过汇率的升值过程来降低大中商品价格的上涨风险。实际上我们可以看近期美元指数的数字，基本上也符合了这样的逻辑。所以说只要美元维持这样的温和升值水平，大中商品出现一定的回调，下半年的通胀压力会出现实质性的缓解，这也会增加我们货币政策回旋的余地。

　　    我们刚才讲过市场见底一般是估值先减低。我们看看05年是不是这样，市盈率率先反弹，但是在市盈率反弹的过程当中我们的增速实际上还在下滑，08年也是这样。2008年我们的市盈率在08年底出现了率先的反弹，这个时候实际上我们的经济在09年1季度还是继续回落的。所以说市场见底的过程是估值先见底，盈利后见底。也就是说3季度我们的经济可能会有下滑的压力。为什么我们看好市场？原因就是这个，市场会提前对流动性放松预期会提前做出反应。

　　    [PPT图 这是流动性的货币缺口，我们一直用这个指标来监测流动性的变化。实际上我们看市场的调整脉络，也基本上是符合了这个缺口的变化。你看我们的民意增长速度，在2011年1季度末和2季度初的时候超过了货币供应的增长速度。这个时候市场的流动性就面临了一个很紧张的局面，所以市场也在2季度出现了一定的回调过程。我们对3季度和4季度流动性的过程进行了一个预测。实际上我们觉得4季度的流动性环境可能比3季度要好，但是可能市场会提前反应这样一种预期。]

　　    最后总结一下我们对经济的看法：实际上这是政策、经济、通胀的波动曲线。政策是领先于经济的，经济是领先于通胀的。目前我们的政策已经到了底部区域，3季度的情况很可能我们的经济增长继续下行，我们的通胀见顶回落，但是这个时候我们的股市应该是处在一个比较好的环境里面，一般是以触底反弹为主。我们觉得4季度的经济增长可能会出现探底回升，这个时候股市可能会出现一个大幅上涨的行情。

　　    讲完这么多，实际上最重要的部分也就是我们要讲的第三部分。我们看好市场到底买什么呢？我们把市场主要的板块做了4个分类：

　　    1.周期性行业。

　　    主要包括：煤炭、有色、钢铁、石化，这个行业31%。这就是为什么我们市场波动幅度这么大的原因。这个市场跟美国完全不同，美国主要是消费或者是金融服务业为主。这4个投资板块完全是不同的。实际上周期股投资是不需要看业绩的，它知道方向。周期股的反弹基本上出现在流动性出现好转的时候，它是对流动性特别敏感的一个行业。

　　    2.消费品行业，这个占15%。

　　    一般是出现在经济下滑的时候，因为它是一个稳定增长的行业，它可以对冲我们经济下滑的风险。

　　    3.制造业。

　　    制造业包括：汽车、机械、家电、电子设备、水泥、轻工制造、公用事业等，占23%。这个行业对毛利率很敏感，所以它对它的业绩的决定是销售价格-销售成本来共同决定的。最近市场表现涨的比较好的，汽车、水泥等等。

　　    4.金融地产。

　　    包括：银行、地产、保险、证券，占28%。

　　    我们最主要的观点在3季度要买入一些中下游的制造业，主要的原因刚才也涉及过，主要是我们觉得下半年的通胀会逐渐的见底，我们企业的成本压力会逐渐的缓解，他们的毛利率会出现一定的提升。虽然这个时候我们的下游需求还不是很旺盛，但是实际上他们也就是通过量来补价的过程。

　　我们可以看一下历史的情况，实际上在2008年比较明显。在我们的一个PPI回落的时候，这些行业，包括：电子元器件、轻工、公用事业等都是反弹的。所以说我们觉得机械制造业可能3季度是一个很好的配置的机会。同样我们可以看到在08年、09年，我们的机械设备、信息设备、交运设备、家用电器，我们的毛利率出现了很明显的回升。这是我们对中下游制造业的看法。

　　    其实最大的一个权重应该是我们对周期股的分析，其实我们刚才也讲过，实际上周期股4季度比3季度好，因为流动性环境的改善。3季度的主要风险点就是说，我们的经济在回落，它可能进入一个量价齐跌的过程，所以说对于周期股而言，我们觉得现在的时机可能还不是很成熟，我们觉得可能4季度货币政策重新放松之后，我们的周期股可能会受益于这个过程。

　　    我们看一下水泥和原煤，水泥可能要做出一些调整，它可能有一些政策的刺激作用在里面，但是这是属于主题性的机会，这个可以灵活的修正。我们看一下原煤价格的情况，现在很明显，它的量在跌，价格也基本上进入了滞胀的过程。

　　    [PPT图 对于金融、地产这两个板块来说，这是23个行业过去10年的市盈率的波动区间，就是估值的波动区间。我们可以看到房地产和金融它的估值是在历史的底部位置，非常低。但是估值低并不是买入这两个行业的理由，主要的原因刚才也讲了。因为金融服务业这种行业，它的一些主要的风险是体现在经济下滑之后，所以说在我们经济下滑的过程中，大家实际上对它的坏帐的担忧会上升，所以我们基本上维持一个中性的判断。对于房地产，房地产的估值确实比较低，按照我们的估值来衡量的话，实际上它们基本上都折掉了20%多。但是房地产的问题也在于政策的问题，货币政策放松之后，可能房地产的一些压制政策可能会继续对它的投资造成一个很大的影响。]

　　    消费品可以继续持有，在3季度、4季度经济下滑的过程中可以继续持有。3季度通胀率下行之后，我们个人的购买力会出现一定的上升。这个时候消费品也是相对收益的，消费品因为是稳定增长，所以它的机会基本上是跌出来的。我们可以找那些调整幅度比较大的个股买入。

　　    我们最后做一下4个行业的总结：

　　    周期性行业3季度可能是量价齐跌的过程，所以维持低配的过程。消费品行业3季度可以继续持有，制造业超配，银行地产平配。

　　    最后看一下今年4个季度的经济、通胀和政策的运行轨迹，1季度经济实际上是继续上行的。虽然那个时候经济的先行指标出现了回落，但是它同步指标还没有回落。由于去年调控地产的时候，周期股的估值已经比较低，这个市场市场面临着估值压力，低估值是受到了市场的追捧。2季度是内滞胀的状态，这个时候市场一般是下跌的，所以说我们在2季度减持了周期股，对消费品提高了评级。3季度很可能的组合就是经济下、通胀下，我们的货币政策可能会经历一个从紧到松的过程，我们的股市一般会反应在触底回升的过程。4季度很可能是投资最好的时候，我们的经济开始上行，主要是货币政策在3季度末放松之后，4季度关于需求的压力可能会缓解，我们的经济上、通胀在往下的过程，这个时候股市一般会大涨。主要的行业是以周期股为主，主要包括：煤炭、有色这些。