人民币离岸市场自2010年7月正式成立以来，已经走过了18个月。回顾2011年，离岸市场取得了长足的发展，近期又传出国家开发银行等10家境内银行赴香港发行人民币债券已获批复。 虽然离岸人民币存款金额并没有达到年初市场预测的八千至一万亿人民币，不过整个市场结构可以说已基本形成。在即期汇率市场上，离岸人民币已俨然成为一个新的投资货币。
此外，离岸人民币远期和掉期市场也已经形成。人民币持有者的投资渠道不再单调，除了一般以离岸人民币计价的存款和结构性产品之外，人民币计价的股票、债券、黄金甚至保险都可以在市场上找到。尤其是离岸人民币债券市场（即点心债券市场）发展迅速，使其成为即亚洲美元债券市场之后最受关注的新兴债券市场。笔者在近期对新加坡客户的调研结果也显示，超过80%的新加坡投资者将人民币点心债券作为2012年债券投资的首选考虑。
与离岸人民币投资多元化发展一样，人民币在境外的使用途径也愈加广泛。除了传统的贸易结算之外，美国芝加哥商品交易所也将从2012年起允许国际投资者使用离岸人民币作为结算所有期货产品的抵押品。更为重要的是，人民币在资本管制下的回流机制已经基本形成，包括10月正式确认的外商人民币直接投资方案以及12月确认的人民币合格境外投资者方案（RQFII）。
确实，2011年人民币离岸市场经历了从无到有的高速发展，在笔者看来已经达到了麻雀虽小，五脏俱全的境界。随着人民币回流机制的形成，除资本账户进一步开放之外，2012年并没有太多值得期待的地方。虽然没有了期待和惊喜，笔者认为2012年却是更值得思考的一年。所谓创业难，守业更难。在当前全球经济再次放缓的大环境下，2012年也许正是考验中国是否能守住人民币离岸市场开放成果的关键一年。至于如何守业，我们认为至少可以从三个角度思考包括如何吸引更多境外参与者，如何开放资本账户以及如何应对离岸市场对境内政策和市场的反馈效应等。
思考一：如何进一步促进人民币跨境贸易结算
离岸市场过去一年快速发展主要是基于人民币升值与境内外套利预期上的，人民币对港币和美元的持续稳步升值使人民币离岸市场得以率先在香港蓬勃发展，并为新加坡、台北甚至伦敦的离岸市场创造了土壤。不过进入2011年9月后，受欧债危机恶化以及美元流动性短缺影响，离岸人民币价格出现剧烈波动。此外，中国连续两个月资本外流加上贸易赢余进一步缩小也使得市场对人民币升值预期减弱。尽管笔者不认为人民币渐进式升值趋势会改变，但是鉴于2012年全球经济面临的不稳定因素较多，笔者认为再靠打人民币升值牌推广离岸市场的吸引力已经大不如前了。因此，人民币离岸市场的推广可能需要新的突破点。
笔者在过去一年关注离岸人民币市场时经常会过度关注汇率和利率市场的短期波动，在这岁末年初之际，笔者也需要提醒一下自己，在中国资本管制的大环境下，人民币国际化的根基是贸易，离开了贸易的离岸人民币市场只是浮云而已。换句话说，在中国资本账户完全开放前，未来人民币离岸市场的建设以及人民币国际化的步伐很大程度上还要取决于企业尤其是境外企业对人民币作为贸易货币的接受程度。
年人民币跨境贸易结算量为5063亿元占中国全年贸易总量的2.5%，而2011年首三个季度人民币跨境贸易结算量已经大幅升至1.54万亿元占中国贸易总量也大幅上升至8.9%。但是光鲜的数字下却隐藏着一些隐忧，这2万亿元跨境贸易结算一部分来自中资企业境内外的关联公司，而套利境内外价格的不同则成为驱动中资企业利用关联企业进行跨境交易的重要因素之一。当然套利交易在一个市场初生时是不可避免的，也是通过套利交易，才能使得离岸市场在短期内积累大量的人民币。不过如果从长远角度来看，中国境内外关联公司间的人民币贸易结算并非真正意义上的跨境贸易结算，而境外公司尤其是大型跨国企业开始增加人民币贸易结算的使用才能真正意义上帮助人民币走向世界。
遗憾的是并没有具体的数据能进一步对此现象进行分析，不过笔者估算的香港以外地区的人民币跨境贸易结算由2011年第二季度的1046亿元大幅下滑至2011年三季度的580亿元的数据还是值得我们警惕。如果未来套利空间缩小的话，人民币跨境贸易的发展可能会出现波动。而2011年10月香港人民币存款余额两年来首次下滑也显示了人民币离岸市场的发展受到人民币升值预期以及套利空间变化的影响开始显现。
不过，这种变化可能也会带来正面的影响，帮助缓解境内和境外市场的双“跛足”现象。人民币跨境贸易结算的“颇足”现象主要集中在进出口结算失衡上，受人民币升值预期影响人民币跨境贸易结算的80%集中在进口而出口只占20%，这种现象间接导致中国外汇储备上升，从而增加了央行的成本。不过随着离岸人民币近期持续对境内人民币折价，这种“颇足”现象可能会有所改观，意味着中国出口结算比重可能会上升。除了这种贸易“颇足”现象之外，离岸市场的“颇足”现象主要出现在存款和贷款严重的不对称上。人民币升值预期以及离岸人民币使用范围有限一直是限制离岸人民币贷款市场的重要因素。不过，随着人民币回流机制的形成以及人民币升值预期减弱，离岸人民币贷款市场可能会出现加速发展。笔者在本文开头曾指出2012年离岸市场并没有太多值得期待的地方，不过离岸人民币贷款市场可能会是一个例外。这也可能是2012年最值得期待的新市场之一。
确实 2012年会是充满挑战的一年。就如何进一步推动人民币跨境贸易这个问题，笔者有两点看法。第一，人民币国际化不应该走入顾名思义的误区，过多的在亚洲以外推动人民币跨境结算可能只会达到事倍功半的效果，一个现实的问题是会有多少欧洲和美国的企业会愿意在现阶段接受人民币作为贸易结算货币呢？鼓励伦敦开展更多人民币业务固然是好，但是希望伦敦成为人民币离岸中心则可能还为时过早。相反，笔者认为中国应该继续在亚洲尤其是东盟巩固其第一阶段的成果，人民币贸易结算在东盟已经取得了一定的基础，而东盟企业对人民币的接受程度显然要高于除大中华地区以外的其他企业。立足大中华地区和东南亚可能会为未来人民币未来国际化带来更多契机。继中国12月与泰国签署汇率互换协议之后，马来西亚政府也宣布新政策进一步鼓励地区经济的整合，鼓励本国企业用本币和地区性货币来结算贸易，这也为人民币贸易结算在地区内进一步推广进行了铺垫。笔者有理由相信，2012年人民币离岸市场的建设中，东盟可能会继续成为一个亮点。
第二，笔者也认为虽然前路险阻，但是机遇和风险是并存的。全球范围内的美元短缺固然对人民币离岸市场的建设带来了挑战。不过，这也恰巧是宣传和推动人民币的一个契机。试想如果在地区贸易中，人民币和美元能够同时成为企业可供选择的贸易结算货币的话 ，企业就可以通过使用人民币来规避美元短缺对贸易融资带来的负面影响，这对进一步推动亚太地区间贸易会带来很大的机会。
思考二：中国资本账户开放问题
伴随着人民币离岸市场的进一步发展，资本账户开放的问题始终是市场谈论的焦点。所谓的人民币离岸市场只不过是中国资本管制下的一个过渡产物，没有了资本账户的管制，虽然离岸市场会继续存在，但是离岸人民币则会最终与人民币合并消失。不过笔者对于中国资本账户的开放一向较为悲观。有管理的资本账户开放比较符合当前中国的利益，其实人民币回流机制的创立本身就是一种有管理的资本账户开放的体现。
资本账户的管制是人民币成为储备货币的主要障碍，但是我们看到其实人民币已经成为了储备货币，尼日利亚和泰国都已经在2011年宣布将人民币纳入其外汇储备中。此外，日本也宣布将会在2012年购买中国债券分散其外汇储备。虽然人民币暂时无法挑战美元的储备货币地位，但是通过扩大汇率互换规模可以帮助人民币渐进式地扩大其在国际社会的影响力。
就资本账户开放问题，笔者认为中国将会面临两个大挑战。第一个挑战就是中国有没有办法应对国际资本的流动。当前全球经济正出现新局面，发达国家通过所谓的量化宽松发行大量货币，但是经济复苏却异常缓慢，说到底就是资本逐利造成的。大量资金流去了收益更高的新兴经济体，从而大幅推高新兴经济体的资产价格。不过一旦市场陷入风险规避情绪中，资本的迅速撤出又使得新兴市场资产价格陷入巨大的波动中。这种全球化下的资本流动使得经济危机的周期大大较原先缩短。中国在资本管制的情况下都不断面临热钱的问题，试问中国是否有能力在资本账户完全开放的情况下抵御资本流动可能带来的冲击？
第二个挑战就是所谓的“富跑跑”的现象。今年以来多个机构的研究报告都显示中国一半以上的富人计划或已经移民，形成了“富跑跑”的趋势。可能是由于笔者身处新加坡的关系，笔者认为这种“富跑跑”现象不应该被低估。而资本账户的开放也并不应该只是按照教科书式的方式，还需要充分考虑资本外流可能出现的后果。
思考三：离岸市场的反馈效应可能开始显现
进入2012年离岸人民币市场在人民币回流机制影响下对境内市场的反馈效应可能会开始显现。国际清算银行在其12月的季度报告中指出中国的资本管制使得人民币国际化的途径与传统方式不一样。人民币的输出方式并不是传统的以境内机构贷款形式输出境外，而主要通过经常账户即贸易模式。 随着人民币回流机制的建立，以贸易模式流出的离岸人民币可以以贷款形式回到境内。这种体制外贷款的形成可能会对中国境内信贷和货币政策调控带来挑战。而这种挑战也可能与未来人民币离岸市场发展规模成正比，并且可能造成央行的窗口指导效果减弱。
此外，这种模式也可能会对中资银行带来一定挑战。外资银行在境内受各种法规限制无法与中资银行全面竞争，不过离岸人民币市场的发展可能会对外资银行提供一个与中资银行就人民币业务公平竞争的舞台。未来如果境内外人民币市场互动越多的话，不排除出现企业绕过境内中资银行，通过境外市场获取人民币，从而可能会对中资行境内人民币业务带来一定的冲击。
但是机遇往往与挑战并存。笔者认为人民币离岸市场的反馈机制至少为中国提供了两大改革契机。首先，境外点心债券市场的发展可能会形成一股倒逼境内债券市场的开放的力量，日本在1980年代的经验显示离岸债券市场的快速发展有利于境内债券市场的发展。第二，离岸市场的发展也可能迫使中国的银行业将注意力放在中小企业上。中国金融体系一向有过度依赖大企业和国有企业的毛病，宽松的货币政策有时甚至可能使得中小企业融资被边缘化。不可否认的是离岸市场使得大中型中资企业率先获益，他们可以通过参与境内外两个市场来多元化企业的融资策略。大企业对境内资金需求下降可能会使失去一定份额的中资银行不得不将目光投到无法参与到境外市场的中小企业融资需求上。这也和当前中国金融改革解决中小企业融资难问题的方向一致。
综上所述，笔者认为人民币离岸市场已经基本完成了质变的过程，下一阶段将主要进入到一个量变的阶段，即在巩固现有的成果后扩大人民币跨境贸易结算以及做大离岸市场。2012年对全球经济是至关重要的一年，对人民币国际化同样如此。2012年没有太多的兴奋但是却是值得我们思考的一年，如何吸引更多外资企业参与到人民币跨境贸易结算中，如何开放中国的资本账户以及如何应对离岸市场的反馈效应。这每一个都是一个独立的大的主题，但是又紧紧围绕着人民币国际化这个话题。欧元的凋零，似乎又巩固了美元的霸主地位，但是笔者相信美元一币独大的历史已经一去不复返，经济结构和地域的多元化呼吁更多能承担国际贸易重任的货币，人民币必将在未来担此重任，只是其中的挑战相信不会少。