2012年，外部世界对中国经济的展望相当悲观。部分质疑认为，中国私人部门的需求趋势性下降；部分质疑认为，中国资产负债表已不堪重负，将会出现大量银行坏账、经济去杠杆的趋势。简单而言，第一个质疑在于中国私人部门有钱没需求，第二个质疑在于中国经济可能是有需求而没钱。

　　对于需求的质疑，只需微观观察就不攻自破。中国私人部门的需求体现为对配套基础设施和城镇化积聚效应创造的新需求。如严重堵车的现象已由一线城市扩散至三线城市；有地铁的城市，地铁拥挤不堪，没有地铁的城市，市民焦急等待地铁建设；火车票一票难求，火车车皮溢价很高。

　　私人部门对公共部门投资的需求，实际上是显著且持续的。但公共部门投资与私人部门投资呈现出此起彼伏的互补特性，这与中国的宏观调控模式有关。一旦政府主导的投资对未来需求出现误判，不良资产就会快速形成。但如果政府投资在下一个周期中迎来了旺盛的需求，则一切迎刃而解。1999年至2001年各省高速路投资高潮，当时很多分析预言高速路将成为不良资产，但在经济周期回升后，对高速路的需求十分旺盛。

　　更为积极的信号，是中国的投资回报并未系统性地下降，私人部门的投资仍在持续加速上升，这一投资并非来源于产能扩张，而是来源于产能更新升级和由东部向西部的转移。

　　中国人均资本存量不到日本和美国的十分之一，投资并未过量，且不仅有城镇与乡村的二元经济，还有东部与中西部的二元经济。北京、上海、天津的人均GDP都已经超过7万元，深圳超过9万元，而贵州、甘肃和云南等西部省份仅在2万元，这意味着东部与中西部所处发展时期不同，部分东部大城市的经济发展模式已经向服务业转型，而中西部城市仍然在快速扩张产能。上海固定资产投资已连续两年零增长，而重庆连续三年保持在30%的水平。一般而言，当经济增长的主要动力由第二产业转为第三产业时，经济增长速度会明显下降，而中国东西部的二元经济模式带来的需求接力，会使得经济增长下滑的速度非常缓慢。

　　质疑中国资产负债表的不在少数，但多数仅是观察到了资产负债表的局部，比如地方政府抑或铁道部，而中国中央政府与负债主体间密切的关联交易，使得考察必须合并政府相关机构的资产负债表，如果合并报表，没有人再会质疑政府部门的负债不可持续。铁道债是最鲜活的例子。9月底，铁道债与国债之间的利差已远远超过正常水平，10月初得到政府支持后，利差迅速向均值回归，遂成为2011年中国债券市场上最大的赚钱机会。

　　政府主导投资的主要问题是投资主体缺乏盈利性硬约束，引发收入与投资增长失衡，导致负债率快速增加，但目前系统性的财政风险爆发的可能性很低。

　　中国其他几张资产负债表中，居民由于持有了过多的房地产资产，使得金融资产负债率处于较高水平。而工业企业的资产负债整体较为健康，商业银行资产负债表进一步扩张受到资本和负债增速下降的约束。中国的增长模式，一面在转向偏向于居民部门的收入分配结构以降低该部门的高杠杆，一面在令其他部门的杠杆增长以保持经济增长稳定。

　　国际收支盈余的下降，迫使中国维持较高的增长速度必须提高杠杆，政府和企业的负债杠杆仍将继续增长，贷款、存款增速差越来越大表明银行并未惜贷，而债务资本市场将快速成长，很多新的债务融资工具涌现，以弥补信贷增长面临越来越沉重的约束。

　　2012年或许不是中国经济快速增长的一年，但中国经济尚未到资产负债表式衰退的边缘。