对赌，即投资方与企业或项目单位约定未来实现某些经营目标以获取投资，并在未达到目标时接受某种惩罚的安排。这是投资界普遍采用的做法。任何事物的出现和存在，必有其合理之处。投资界的“对赌协议”也不外如此。今天，由于一系列因对赌而引发的矛盾冲突，使得对赌这种做法的合理性受到严重质疑，恐怕不能对这一事物采取“一棍子打死”的鲁莽做法。笔者认为，应该对此进行辨证分析，趋利避害，加以完善。
对赌协议实际存在于初始投资人和上市公司、上市公司管理层或个人控股股东之间，尽管上市条例中要求披露并禁止企业在上市后仍保留对赌协议，但在实践中，“隐藏”的对赌协议并未禁绝。它们往往表现为投资者、中介机构与股东个人之间的协议安排。我们有时会看到大股东个人的大量减持，比如香港上市的一些公司大股东在公司股票下跌时大笔卖出股票，导致股价跌幅放大，严重损害了其他投资者的利益。
对赌的典型做法
狭义上的“对赌协议”，是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利。对赌协议的初衷是用来保护投资者的风险收益。可以说，对赌协议是在投资初期被普遍采用的一种风险和利益对冲平衡机制。随着投资过程的进行，投资风险逐步得到释放或被消除，对赌协议也将完成其使命。
对赌的架构设计通常是投资方与融资方就未来的业绩目标达成共识，设定可量化评测的指标，并约定在未达成指标的情况下，融资方应对投资方做出的经济补偿。有时还会约定融资方达成目标后，投资方给予的奖励。具体可以分为三大类。
对赌架构1：以股权转让为代价和激励
中国动向与摩根士丹利在上市前约定，若中国动向盈利未能达标，其主要股东要向摩根士丹利转让最多20%的已发行股本。如果中国动向次年盈利较目标低15%，主要股东则要转让约17.6%股权予摩根士丹利。相反，如果公司期内盈利能超过5590万美元，大摩便会向主要股东转让已发行股本的1%。 中国动向上市后，在2008年上半年实现了5.1亿元盈利目标，业绩超过预期，主要股东获得了摩根士丹利无偿转让的1%股份。
对赌架构2：承担现金补偿
2006年12月18日，为筹备上市，昌盛中国与高盛签署对赌协议，向其发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%。双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内上市，高盛可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。另外，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21%计算。
这种安排也可以包括架构1，成为部分采用股权转让，部分采取现金补偿的方式。
对赌架构3：收益或价格锁定
恒大地产向美林等几家PE融资，双方设定了从2008年6月6日到2009年12月6日共4个上市窗口，分别设定在各个时间窗口前上市，恒大需保证这几家投资方获得收益的下限为40%-70%。最终恒大地产于2009年11月上市，符合在2009年12月6日前上市的条件，PE机构获得不少于70%的投资回报。
华润集团与摩根士丹利、瑞士信贷约定，两家分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致增发股票，若和约被持有到期，且最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；否则两家投行就会各自收到一笔付款
对赌框架4：以约定价格回购
2009年8月，飞鹤以30美元/股的价格，向红杉资本中国基金定向增发210万普通股， 如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。从本次融资协议执行的第三年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以用原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。2011年2月，由于飞鹤的业绩未达标，飞鹤要在一年内分四期向红杉资本支付约6300万美元及相应利息。
正常的对赌安排，投融资双方将利润增长或股票升值作为最终目的，出发点是对双方有利。目前也有不少双赢案例，如蒙牛与摩根斯坦利，东方富海与某太阳能企业，高盛与雷士照明等。投资方可以在企业上市出售股份，如果不上市，也可以将投资转为高息贷款，或者转让股份退出。
对赌背后的合理性
为什么会出现围绕对赌协议的各种争执，笔者认为，应从相关利益人的分析角度入手。在发起对赌协议时，相关利益群体比较单纯，主要包括投资方、融资方、管理团队，较容易厘清各方的责任和义务，确定各方都能够接受的风险和收益对价。然后，大家本着愿赌服输的精神，开始合作。对赌协议产生的根源在于信息不对称以及被投资企业未来盈利能力的不确定性，其目的也是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。由于此时的投资具有非常大的不确定性，投资方的失败风险高，因此，对赌协议往往需要偏向保护投资方的利益，这种协议也称为“估值调整协议”。
对赌不仅是投资方利益的保护伞，也对融资方起着很强的激励作用。通过这种激励和约束，鞭策企业全力做好，以最终实现投融资双方的共赢结果。对于融资方而言，也是经过了种种方案和渠道的对比，最终选择了对赌，其议价过程是公平的。诸如上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等都是典型的私募股权对赌协议。正是有了这样的安排，才促成了投、融资方的合作，如果没有对赌安排，风险投资不会发展得如此之快。吃水不忘挖井人，我们不能将对赌协议的好处一笔勾销。
对赌协议之所以在上市后引发了争议和矛盾，根本原因在于此时的相关利益群体已经发生了变化，而对赌协议设置的双方权利义务条款一旦实施，可能危及第三方的利益。即便不兑现对赌条款，由于其本身的设计理念对融资方行为模式的决定作用，可能产生与其他相关方的利益目标产生冲突。比如，股权对赌有可能导致重大股权变动，改变各股东对公司的控制结构，最极端的情况发生时，管理团队完全输掉了所持股权，或变得无足轻重，可能形成严重的信托责任虚置。“一票否决权”违反了《公司法》中对一人一票、每一股份具有同等权利的规定，构成了对公平公正决策的威胁。业绩对赌看上去似乎对所有股东都有利，但是，可能促使管理团队采取非理性扩张，以及各种为获得短期收益而危害企业长远利益的行为。上述只是列举了部分较常用的对赌协议的不良影响，实际上，对赌安排可以是千变万化，但万变不离其宗，即对赌其实只考虑了两方的权利义务，当第三方介入时，如果不做出修正，很难不损害其他方的利益。
善用对赌，趋利避害
搞清楚了对赌协议的本质，即投融资双方对赌是为了实现双方的共同利益。要么双赢，要么双输。由于投资方通常占有谈判优势，融资方需要评估对赌条件的合理性，拒绝明显不合理的霸王条款，以免事后无论能否达成对赌目标，都形成对方赢，己方输的结果。另外，融资方应充分理解对赌所用的金融工具，在设定指标时要审慎衡量各种可能性，保留一定的裕量，以免造成最后双输的结局。
对于未参与对赌的投资者，最大的保护在于让投资者披露风险，比如在香港，证券监管部门对“对赌”条款的指导原则是如实披露，不存在信息造假和误导。其逻辑是将双方形成的利益关系放在阳光之下，让投资者自行评估和判断是否愿意参与。当然，保留到上市后的对赌条款必须不违反现有法规和公序良俗。在禁止之外，就是谈判空间。
对赌双方在专业中介的协调下，也需认真地评估有关对赌条款是否会引起其他投资者的担心或反对，是否取消或加以修改完善，如果不采取必要的措施，是否会导致上市失败的结果。而其他投资者一旦决定参与，就视同承认了对赌协议，自愿成为协议中的第三方，后续结果，无论好坏都应有自己承担。这样的机制可以间接起到将更多的利益相关人纳入考虑，具有自我纠偏的能力，对任何参与方都是较公平的。这种做法也值得大陆参考和借鉴。