回顾中国正式建立股票市场20多年的历史，市场不规范问题始终是一个挥之不去的阴影。2000年，由于基金黑幕、庄家操纵股价等问题的曝光，经济学家吴敬琏曾经感叹“中国股市连赌场都不如”。今年夏季达沃斯论坛上，清华大学教授李稻葵再次直言中国的制度土壤不适合股市发展。的确，我们惊人地发现，当前不但上证股票价格指数与12年前相差无几，而且股市面临的问题也大同小异，像“过度包装”、大股东掏空上市公司、股价操纵、业绩“变脸”，等等。最近几年，中国股市行情极度低迷，广大投资者损失严重，已经严重影响到股市应有功能的发挥，从而引发改革股市制度的呼声一再响起。

　　股票市场的发展离不开一系列制度基础

　　一个有效的股票市场对于经济发展具有重要作用，它不但能够引导资本资源流向更高效率的使用者，而且也能通过股票价格波动来发挥监督公司管理层的治理作用，从而提高企业经营效率。而一个无效的股票市场则不但会带来资源浪费、甚至会引发腐败和社会不公。因此，广大发展中国家和体制转轨国家，都把构建一个有效的股票市场看成一项重要任务。

　　然而，如何才能建成一个有效股票市场，这却是一个非常具有挑战性的难题。从信息经济学视角来看，由于存在严重信息不对称，金融市场的交易合约在实施过程中容易产生逆向选择或道德风险问题。因此，这类合约的实施需要借助一系列制度安排。如果缺乏能够给信息优势方产生“约束”或“激励”作用的制度，金融市场就难以发展起来。特别要指出的是，相比于银行信贷市场，金融市场中的股权融资市场对制度环境的要求更为苛刻。“法与金融”理论出现以来，人们更是普遍认为，决定金融发展的一个关键变量是法律制度。譬如，该理论的倡导者施莱弗等人就认为，法律制度起源于普通法系的国家，其证券市场的发展要普遍好于起源于民法法系的国家。在他们看来，普通法系渊源的国家更加强调保护私有产权、支持私人签约安排，并且更有利于保护投资者合法权利，因此促进了金融交易的活跃。

　　在一篇研究转轨国家证券市场发展的文章中，法学家皮斯托把证券市场发展所需制度分为三类：股东财产权利规则、投资者保护规则和证券交易所交易规则。在她看来，对于转轨国家而言，投资者保护规则对于证券市场的发展至为重要，而投资者保护规则的核心内容，即是信息披露机制及其监管实施。

　　建立有利于股市发展的制度会受到既得利益者的阻碍

　　金融学家拉詹和津加莱斯指出，金融市场的发展往往面临两方面的阻碍：一是政府对民众手中金融资产产权的掠夺；二是既得利益者（包括在位的金融机构、有关系的企业）会设法阻止金融市场的竞争。由于对有形资产的侵犯往往更容易引起产权所有人的反抗，政府对无形的金融资产的掠夺就显得更加隐蔽，譬如拖欠兑付公债本息，提高对金融资产收益的税赋征收，等等。此外，在一个制度不完善的环境下，金融交易的发生主要依靠抵押与关系，缺乏这两者的资金需求者便很难从金融市场获得融资，从而会削弱产品市场的竞争，而有效地保护关系型企业的利益。因此，既得利益者总是竭力阻止建立并实施有利于金融发展的各种制度。他们的研究说明，倘若不打破这两个阻碍，有利于股票市场及其他金融市场发展的制度就无从建立。

　　那么，有利的制度何时才能建立起来呢？拉詹和津加莱斯强调，市场开放，包括自由贸易和资本市场的开放，可以有效地约束政府干预和既得利益者的干扰，从而有利于金融市场的发展。他们引用其它学者的研究说明，从国际经验来看，开放是促进金融市场监管改革的重要因素，譬如，一国对禁止内部交易法律的有效执行，通常都紧随其资本流动开放之后。其隐含的逻辑为，不能保护投资者的制度安排将导致本国资本大量外流，从而最终损害本国经济与政府利益，迫使政府不得不实施更加有利于吸引国内外资本的制度安排。有学者指出，开放资本市场短期内也许会给一国带来阵痛，但制度的改进长期内无疑会产生更大的收益。

　　依据这样的逻辑，我们便不难理解中国股票市场为何制度建设会长期滞后，因为中国股票市场的运行恰恰是基于关系而不是法治原则。譬如，在上世纪90年代末，证券监管当局明确强调，股市要为国有企业解困服务；进入新世纪之后，尽管非国有企业的上市日益增多，然而，能够获得上市融资机会的依然是那些地方政府青睐的民营企业。多年来，尽管官方反复表示，证券监管理念要由实质性审批转向强调信息披露，然而，为了保证与政府有良好关系的企业获得优先融资权，这一转变始终难以落实。这样的制度安排形成的激励是：上市之前，企业创办者只重视如何搞好与各级政府掌握相关权力者的关系来获得上市资格；上市之后，则热衷于从股市最大化兑现利益，或者通过内幕交易进行利益输送。获得融资机会的那些企业，无论国企还是民企，一旦股票上市，便大规模制造出千万富翁、亿万富翁。在权力的干预下，已有的监管机制和司法制度形同虚设，广大普通投资者的权利保护却付诸阙如。

　　中国股票市场改革需要进行制度的顶层设计

　　去年以来，中国股市的制度改革得到了进一步推动，像IPO审批改革大讨论、强制上市公司分红制度，以及完善上市公司退市制度。应该说，当前的确是实施股市制度改革的一个良机。中国经济正面临着增长速度下行的巨大压力，统计数据显示，今年上半年以来国际资本开始加快流出中国，给中国资本市场带来了更大的困难。如果不推进改革，打破既有的权力主导型、关系型融资模式，中国的股票市场将进一步失去人们对它的兴趣。

　　为了更好地保护投资者权利，下一步改革将涉及到多个领域，包括加快开放资本的跨境流动、取消证监会的IPO审批制度、取消地方政府设立的上市办公室、强化证监会和交易所的信息披露监管、构建独立的金融司法体系、建立投资者集体诉讼机制，等等。这些改革已经超出了证券监管部门的权限，需要更高层面的改革设计与协调，换言之，需要进行制度构建的顶层设计。这也意味着，一方面，我们应加快对《证券法》、《公司法》和相关诉讼程序法的修法工作，另一方面，我们也要对监管机构充分授权，以保证监管的灵活性与适应性。笔者以为，一个制度基础坚实的股票市场，将对中国经济的未来发展发挥不可替代的作用。