最近是白酒业的多事之秋：泡沫、拐点 、库存、塑化剂、限制“三公消费”、军队禁酒传言，纷纷扰扰；月朦胧，鸟朦胧，醉眼也朦眬；东一步，西一步，找不到回家的路。

　　我近期陆续和钟兆民、但斌、刘建位、李剑、周贵银、翟敬勇、崔云川、陈钢、黄磊、黄茂等作了交流，参加了雪球网关于酒业的线下讨论，出席了贵州茅台11月26日的临时股东大会，结伴探访了茅台的直营店、专卖店，并赴茅台镇参观了茅台酒厂和天士力的国台酒业，一路上边观察、边讨论、边思考，现整理一下思路，谈谈自己对白酒业几个热点问题的看法，一家之言，不构成任何投资建议，请朋友们批评指正。

　　一，关于泡沫问题。

　　总体判断行业有泡沫，但具体量化到泡沫有多大，泡沫是否会破灭，什么时候破灭，是不可知的。不要忘了，谢国忠十年前就说中国房地产有泡沫，现在都还没有破灭。

　　行业有泡沫的几个方面的症状：

　　1、产能的泡沫。据官方统计，2011年白酒产量是1025万吨，创历史新高，96年最高时801.30万吨。2012年可能达到1100万吨。

　　上个月上证巴菲特研究会理事会开会时，李剑老师算了一笔帐，2012年白酒产量可能达到1200万吨，去掉200万吨做年份酒，进入销售的有1000万吨，相当于200亿瓶，中国3亿成年男人每周喝一斤以上白酒，显然供给太多了。加上各大白酒企业正在规划上马的白酒产能，增长也很快，从这个角度看产能总体是有泡沫的。

　　我认为李老师这个算法大体是靠谱的，但还需要扣除重复计算、年份酒比例不同和损耗部分的数量。以四川为例，2011年的白酒产量300万吨，但有相当部分是卖到山东、江苏等外省作基酒的，这样就会产生重复计算，虚增产量。据说，某白酒企业曾在四川等地外购了4万吨做基酒，某白酒企业去年在茅台镇收购了一万吨做基酒。另外某些白酒企业，当年的销售量只占到总产量的35-50%不等，其余做年份酒。茅台更特殊，今年的销量是五年前的产量,还要扣除年份酒部分。因此作了以上相应的扣除，今年实际进入销售的产量，应该远低于1000万吨，我认为大约在800万吨左右（保守起见总产量按照1100万吨计算），实际进入销售的准确数量很难估算，因为外购基酒是秘而不宣的，做年份酒的比例也参差不齐。

　　2. 全国化的泡沫。从品牌规律来看，消费者的心智一个行业只能记住7 个品牌，中国的八大名酒数量是差不多的。但正儿八经宣布进行全国化的白酒企业达到26家，这也是一种泡沫。

　　3. 高端化的泡沫。全国化、高端化是白酒行业的两大趋势。业界认为，目前高端白酒大约有5万吨的需求，当然这个数字也不一定很准确，因为假酒的存在和投资、收藏的需求，使这个数字苍白几分。姑且按6万吨计算，今年茅台、五粮液的销量都在2万吨以内，加起来不超过3万吨，加上国窖1573和洋河的梦之蓝等，高端白酒的销量不超过5万吨，现阶段高端白酒的泡沫并不明显。但考虑到产能扩张计划，未来高端白酒的泡沫趋势很明显。从现有龙头企业的产能扩张计划看，高端白酒到2020年产能将达到十几万吨，如果需求不能同步增长，泡沫是必然的。

　　此外，去年下半年高端白酒的价格飙升、投资收藏热以及行业外资本大鳄进入白酒业进行收购兼并等现象，也是白酒行业出现泡沫的症状。

　　二，关于库存问题。

　　茅台酒的社会库存达到2万吨的传闻，被炒得纷纷扬扬。贵州省官员和茅台相关人士予以否认，称社会存量可能达2万吨的说法根本没有事实依据，只是部分人的个人猜想而已。

　　我个人认为，作为投资者应该恪守巴菲特主张的“重要的和可知的”原则，茅台的社会库存属于不可知的范畴，很难计算清楚。而且计算高端白酒的库存时，收藏部分应该扣除。另外，据调查，目前茅台酒一批商的库存量并不大，一般不超过两个月，加上茅台酒收藏的时间越长，越值钱。因此，我认为“茅台因为社会库存达到2万吨，将导致价格崩溃”的判断是站不住脚的。

　　三、关于行业拐点的问题。

　　在2012年秋季全国糖酒企业营销论坛上，盛初营销咨询有限公司董事长王朝成作了《2012中国酒业形势拐点与厂商应对之道》的演讲，抛出了白酒行业的“拐点论”，引起广泛关注。这让我联想起当初王石提出的房地产“拐点论”，何其相似也。据我所知，翟敬勇去年就提出白酒业出现拐点，颇有先见之明。

　　我的看法如下：

　　1、2010年固定资产投资见顶；白酒行业和固定资产投资有一定相关性，固定资产投资见顶可作为白酒行业拐点的先行指标之一。

　　2、2011年底、2012年初，白酒行业销售增速已经见顶，出现拐点。我的同事求索上半年就提醒我阅读五粮液的大经销商银基集团的年报。银基集团的年报显示，去年底、今年初，五粮液的销售增速已经见顶，出现拐点,当然这和五粮液去年9月份提价,经销商提前囤货有一定关系。

　　3、现在只能判断白酒行业增速出现拐点，没有足够证据支持将出现类似97-2004年从801万吨萎缩至303万吨那样的行业大调整，市场的过度担忧和反应，依据尚不充分。王朝成本人的观点也是如此.：“拐点，就是说中国的白酒行业在2012年很有可能会进入到一个分水岭，告别2010年和2011年的高增长黄金节点，告别过去十年的胜景，但不会出现倒退现象，只是增速逐渐与国际接轨，会变得更加可持续，行业集中度会更加提高。”

　　4、历史经验表明，白酒行业属于后周期，当白酒终端消费疲软、行业调整时，宏观经济往往已经企稳见底。10月份我去新疆广汇调研时，已经反映出电力需求有见底迹象，电力企业主动要求和煤炭企业签合同。10月份全国用电量同比增长6.05%，增速出现向上的拐点，印证了这一判断，这是宏观经济企稳的信号之一。另外，制造业经理采购指数PMI连续3个月回升,也说明宏观经济有企稳的迹象。

　　四、关于塑化剂的问题

　　塑化剂的问题，目前看还是湘酒鬼的个案，会否酿成行业风波？我不敢妄言。去年台湾的塑化剂事件后，国内龙头白酒企业已经做过自查、整改，我相信新生产的白酒没有问题，至少不会超标。前几年生产的库存白酒有没有问题?我不知情。但我一直对茅台、五粮液的产品质量抱有信心，无论是质量意识，还是工艺流程，我都是放心的。据说近日有消费者和有做空目的的投资者购买了茅台等酒拿去检测，不日将出结果。坦率讲，我将之视为机会。如果没问题，现在的过度反应已经带来机会。如果超标，将演变成行业危机，市场会更加过度反应，带来捡皮夹子的机会。从乳业三聚氰胺事件的经验教训看，大凡行业危机都不是真正的危机，因为这个行业不会消失，一定会重振雄风，更何况白酒业是中国的民族产业、特色产业？

　　另外做个民意测验：过去5年最受空头尊敬的上市公司你选谁，元芳，你怎么看？我猜元芳会选茅台。窃以为，拿空头最尊敬的上市公司来做空，短期不好说，长期失败的概率很大。

　　五、龙头白酒企业将穿越周期。

　　目前很难判断白酒行业调整的时间长度，也很难判断调整的具体过程。但我认为龙头白酒企业在本轮调整中不会伤筋动骨，将会穿越周期，市场过度反应带来投资良机。

　　主要原因在于龙头企业有六把降落伞（即六个有利条件，不利条件你懂的，就不单说了）：

　　1. 龙头企业定价能力强、商业模式好。可以通过提价控量的方式稳定利润，而且风险在经销商身上，在终端销量下滑时经销商首先受到影响，可以作为厂商的缓冲。但有些二线白酒企业，经销商向银行贷款，由白酒企业提供担保，这样风险集中在厂商身上。一旦出现行业危机，就很难穿越周期。

　　2. 高端白酒终端疲软是事实，但对出厂价而言还是供不应求的。茅台、五粮液目前的年销量都在2万吨以内，对出厂价而言还是供不应求的，不信你试试。上次五粮液交流会,深圳的朋友找到管理层签字后才以团购价买到8件五粮液1618。在本次茅台的临时股东会上，许多股东要求按团购价买飞天茅台，但要求没有得到满足，最后股东们只好在直营店里按1519元/瓶购买了五件，而且买得喜气洋洋的。在茅台镇调研时，从习酒的经销商了解到，购买1件以上，他们有渠道能按1400元/瓶的价格拿到飞天茅台。因此，这个时间段出现行业调整和宏观经济不景气，对它们影响不大，至少不会伤筋动骨。但如果茅台的年销量达到3万吨，五粮液的销量达到2万多吨，二者加起来和高端白酒的需求量很接近时，此时出现行业调整和宏观经济不景气，对它们的影响才会比较大。

　　在11月26日召开的茅台临时股东大会上，我提了一个问题：“如何看待白酒行业的泡沫论和拐点论？茅台如何应对？”，刘自力如是回答：“仁者见仁，智者见智。但无论泡沫论、拐点论，对茅台都不存在。茅台酒是高质量产品，品格、质量、文化在同类产品、同一消费层面是首选，不存在泡沫和拐点。茅台酒的发展是根据公司严谨的市场调研和战略规划来实施，其工艺也决定了产品要5 年以后才能和消费者见面。”袁仁国补充说：“白酒行业受到宏观经济、“三公”消费和房地产的影响，但茅台酒没有受到影响，目前茅台酒的销售还是比较紧俏的。目前舆论提醒我们要坚定信心，信心比黄金更重要。公司未来将会加大中档酒销售力度，现在环境为公司带来很好的中档酒发展机遇。”

　　另外钟兆民先生关于白酒行业产能过剩的一段评论也佐证了我的观点：“看行业的话，我觉得酒的空间还很大, 这个和产量没关系,就像邱总前几天说的, 你不能说因为中国皮包库存已经达到10个/人, 就认为LV的皮包是过剩的, 酒也一样。”

　　3、龙头企业一批商的库存不大，明年的业绩有保证。根据几个渠道的情况汇总，茅台一批商的库存大约一个多月，不超过两个月；五粮液情况要差一些，（从银基集团的半年报（4-9月）看，正好是淡季，但同比情况不好，国庆后10-11月的情况不详），一批商的库存两三个月（有些地方三四个月不等），比国庆前已有好转。一批商的库存不大，意味着即使明年白酒终端动销不旺，龙头企业还可以向一批商压货，也可以发展新的经销商，至少明年的业绩问题不大。

　　4、茅台通过提价、开直营店、大力发展中端产品，五粮液通过营销改革、建立三个营销中心和销售公司、开辟战略合作渠道，腰部发力等措施，化解行业调整带来的冲击。我认为它们的战略和措施是正确的。

　　5. 龙头企业实力强劲、利润丰厚，可以逆风飞扬。三季度，茅台账上有现金187亿，五粮液帐上有现金258亿，茅台今年的净利润约140亿，五粮液约95亿，使得它们有实力在行业不景气时逆势扩张，可以加大广告投入（今年央视招标的前几名几乎都是白酒龙头企业），也可以通过购并，实现外延增长。

　　6. 宏观经济企稳，固定资产投资拉动，城镇化的推进，消费升级，喝好酒的趋势不变等等，对龙头企业穿越行业周期带来有利条件。

　　最后我想说的是，价值投资者应该发挥自己的远见优势。很多事情，短期看是“男人偷看女人洗澡”——《雾里看花》，说不清，道不明；长期看是“女人偷看男人洗澡”——《好大一棵树》，清清楚楚，明明白白。