期信用债尤其是AAA 级品种供给的显著回升，是否会成为未来持续抑制其表现的主要因素？首先，我们并不认为企业的新增债务融资需求十分强劲，净增量仍明显低于去年同期，而且债券融资更多是为了替换存量贷款，与目前债券融资成本明显低于贷款利率有关，所以并没有对资金总量造成实质性的消耗。其次，中票大多数供给来自旧额度的续发，新注册的发行量不超过30%，而中票的注册未发行余额已不到2000 亿元，如果未来新增注册不能明显增长，加上后续的到期量仍较大，则净增量反而会继续下降。第三，基于对利率前低后高的预期，超AAA 企业普遍将全年发债计划提早至上半年完成，下半年的供给可能会明显下降。第四，城投债和低评级公司债的发行量迅速增加，使得高评级供给的占比反而下降。短期来看，高等级信用债受制于阶段性的供给冲击仍面临调整压力，但中期趋势收益率仍未见底，下半年的平均水平很可能低于上半年。

　　银行间：3 年期AA+和AA 级中票防御性最佳我们认为近期回购利率的回升主要反映的是季末因素，趋势上看二季度回购利率中枢将下降至2.5-3%之间，支持短融收益率中枢的进一步回落，近期的回调提供了较好的买入时机。随着短融中票收益率曲线开始趋于陡峭化，从防御性角度来看，3 年期AA+和AA 级中票相对价值明显提升，建议投资者加大对该类型品种的配置力度。10 年期超AAA级企业债收益率在5%以上具有投资价值，因为随着协议存款利率的逐步回落，保险对债券的配置需求会重新增强。

　　交易所：银基、万业的短期流动性压力增大交易所行情向信用资质最弱的品种转移，一定程度上预示着高收益品种交易机会的减弱和风险的增大，股市由涨转跌也显示市场的风险偏好开始减弱，对经济下滑的担忧重新增强。尽管流动性逐步好转降低了企业无序违约的概率，但未来一段时间企业盈利状况的持续恶化仍使得交易所债券面临评级下调带来的估值风险和退市带来的流动性风险。对于风险偏好强的投资者，我们仍然认为城投的相对价值好于低评级房地产债和民营公司债。城投债尽管供给压力增大，目前二级收益率大多位于7-8%之间，低于一级发行利率，但老城投的信用资质普遍好于新城投，有一定的溢价也是合理的。城投债的风险在于信贷政策的变化，短期流动性风险不大，也没有公司债盈利恶化的问题，对经济周期的敏感性弱于一般企业。而与城投债相比，低评级房地产债的绝对收益率并不高，更重要的是，从最新披露的年报情况看，随着长期借款的逐步到期，流动性压力在继续增大，如银基和万业的帐面现金已经不能覆盖一年内到期的短期债务。

　　新券配置建议本周AAA 短融推荐中广核、中航空和华能集，非AAA 发行人评分都不能达到投资级级，其中评分4+的AA 级紫江和统众相对价值更高。本周新发中票推荐3 年期AAA 级中海运和AA 级中实业。新发非城投企业债中，投资级的苏交通债具有配置价值，投机级三胞相对价值好于泉矿。新发城投企业债整体资质仍然偏弱，建议银行间配置型投资者优先考虑担保后债项评分达到4+以上、但由于主体资质较差或不具有交易所回购资格、发行利率在8.35%以上的个券，包括汉滨投资债、蓉新城西债、兴城债。重视交易所回购优势的投资者建议优先选择龙岩债。新发公司债中，AA+酒钢债有一定配置价值，剩余个券优先推荐主体评分能达到4 的欧亚债和航民债。

　　评级调整：新世纪将中投保评级展望上调至正面目前中诚信、大公、新世纪和联合都给予中投保AA+评级，除联合外，评级展望均为正面，未来有望上调至AAA，为中投保担保的相关债券带来交易性机会，中金评分维持3 不变。