三月份，溢海投资顾问公司在深圳举办了一场“价值·机会”沙龙。面对A股市场“价值投资”疑云，不少参与沙龙的企业家不禁问到：价值投资离我们实体企业到底有多远？针对这个问题，溢海的专家从A股市场、私募股权投资到实体企业的价值投资理念与行为传导框架来分析“价值投资”问题。
图1：价值投资理念与行为传导框架
A股市场
我们先看二级市场，即股票市场。我们知道，现在的中国股票市场仍然是一个不成熟的市场，专家和学者大力呼吁投资者（特别是机构投资者）注重“价值投资”，但价值投资时代仍还没有来临，什么时候才到“价值投资”时代？溢海投资顾问认为，出现以下两个标志事件，意味A股市场进入了“价值投资”时代：
1、扶持企业上市不再成为地方政府的“政绩”
2006年IPO重启以来，各地出台了许多支持企业改制上市的政策：既有税收、土地优惠政策，更有对于企业、企业领导层和相关人员进行奖励、资助或垫支前期费用等激励政策；不但对成功上市企业进行奖励，甚至是对改制、辅导、申报核准等挂号企业各阶段进行各种形式奖励。
更为不可思议的是，不少地方制定了诸如 “到20XX年，各市至少新增X家上市公司，全省在境内外上市公司的总数达到XXX家以上，累计融资总额达到XXXXX亿元以上”的目标。先不说这些目标是否给A股市场带来怎样的影响，最起码，这种做法，是政府行为错位，反映的是“上市资源仍是稀缺资源，不是市场行为”。是稀缺资源，质量只能是其次，千方百计上市，“拼爹”才是重要的。
2、股东回报不再只依靠“股价上涨”这家独轮车
2011年11月15日，上证指数收于2224．84点，跌破了2001年6月15日上证指数创下的高点2245点，股民们戏称：“A股十年，黄粱一梦”。“股指回到十年前，收益归零”这话在美国不对，但在中国现时说法是对的，“华尔街的投资者60%以上的盈利来自上市公司的分红，A股少数能够盈利的投资者其盈利几乎100%来自其他投资者的亏损”，这也是中国特色！
尽管我们知道股指不可能一直上涨，但中国当前资本市场的制度失衡，使A股市场上的“股东总回报”颇具中国特色。我们知道，股东的总回报包括现金分红、经营业绩变化（影响因素包括收入增长、税后净营业利润、资本周转率）以及预期价值变化（影响因素包括资本成本、投资者预期）。在现金分红几乎为零，宏观经济预期增速变缓，企业经营业绩增幅下降现实下，股东的总回报下降，加上“资金推动因素”在快速扩容下的失效，A股股指能不下降吗？
在公司估值的方法中，股东的现金流量贴现和股利贴现都可以对公司进行估值。目前在中国上市企业分红率少，股利贴现模型估值结果与股东的现金流量贴现结果大相径庭。什么时候这两种估值方式不再“不靠谱”？价值投资时代。
两个标志事件如果出现了，意味A股市场的制度框架发生了重大变化，“重融资，轻回报”成为历史，价值投资时代来临。
而当前，尽管新任证监会主席上台后，出台了不少新政策，包括了发行改革、监管政策等，这些改革，仍然没有触及问题的核心，作用有限，业界调侃是“按下葫芦又起了瓢”。我们认为目前正处于A股市场制度深度变革的前夜，当这些“修饰措施”作用成效验证之后，市场进一步倒逼核心层制度改革。这时候，企业上市不再成为企业家首要目标，高送配股、垃圾股不再成为炒作的对象——因为“上市”并不是一种稀缺性资源，而是一种有成本的市场行为。这时候，投资者青睐的是那些增长速度和分红比率都高于行业平均的“价值增长明星”，而不是一毛不拔、不断融资的低效增长企业。
PE/VC行业
中国的PE/VC行业近三年得到长足的发展，但A股市场的不成熟，对PE/VC行业的传导效应正逐步增强。由于PE/VC是一个专业机构市场，且位于投资价值链的更前端，PE/VC行业参与者更能敏感地捕捉价值投资时代变革的气息。在此背景下，一些PE/VC重新审视业务，行业正悄然发生变化。
1、 “风投”增加，“疯投”减少
2011年可谓是股权投资最为火热的一年。一次聚会，我碰到几位同一集团不同业务板块的老同事，他们都说“做股权投资去了”，一个方面说明了行业的火爆。
在过去的三年，各路人马进入股权投资领域，“疯投”时代来临。在2011年，PE行业内对预期可上市项目资源的竞争，可谓到了白热化的程度，一些优质项目不乏有10多家甚至20家投资机构竞争，估值报到近20倍市盈率。
毫无疑问，“风投”变“疯投”肯定不会是行业常态，“疯投”迟早还是要回归到“风投”本质。从过去一年的投资走势来看，自2011年8月份开始，中国VC/PE投资活跃度呈现下滑态势，下半年投资规模也明显低于2011年上半年。进入2012年1月，中国VC/PE市场基金募资及投资均进入低谷：仅有5只基金完成募资，远低于2011年月度平均水平；VC/PE投资方面，1月份投资数量及投资规模也均达到2011年以来月度最低水平；VC/PE内对项目的估值，平均大约下降了一半左右。
在各路资本高价争抢预期可上市项目资源的热潮中，成熟的项目已经越来越成为稀缺资源。优质项目源稀缺，机构不断挖掘早期项目，投资阶段前移。在今年1月份发生的投资案例中，投资于初创期和扩张期的企业数量达三分之二。
2、VC/PE通过并购退出的比例增加，不再寄厚望于IPO退出
2010年,中外PE/VC共发生388笔退出交易,全年共有157家PE/VC支持的企业IPO及退出交易331笔,占退出交易总数的85.3%。2011年中国PE/VC市场共有456笔退出交易，其中通过IPO退出的交易有312笔，占退出交易总数的68.4%，IPO退出比例降低。
相对于IPO市场的不景气，2011年中国并购市场出现爆发式增长，并购活跃程度及并购金额均达到6年来的新高。清科研究中心的数据显示，2011年中国并购市场共完成1157起并购交易，披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元，分别较2010年增长86%和92.3%。
溢海投资顾问预测：随着资本市场对企业估值趋于理性，中国A股市场企业IPO退出回报率将持续下降，企业并购将成为今后投资机构退出的一个越来越重要的渠道，退出回报率也将进一步下降。
在退出回报率将进一步下降的预期下，私募股权基金要取得较高的总体收益，提高投资案例的成功率是一个重要手段。中国的PE/VC将逐步走向专业化道路，而构建以增值服务的核心竞争力，成为PE/VC长期发展的关键，而不是现阶段向目标企业所炫耀的“有上市社会关系资源”。
实体企业
由于实体企业经营是一个长期过程，相对于A股市场价值投资的“变局”前夜、PE/VC价值投资变革中的状态，实体企业经营更需尽早转向“价值增长”。未来企业家关注的不是“能否上市”，而是“是否有必要上市，上市获得资金能否带来更高的价值”。——因为企业只有获得比资本成本高的收益，才能为股东带来价值，并通过分红和资产增值，给股东带来是实实在在的价值，靠概念炒作带来的股价涨涨跌跌并不能真正带来价值。
1、 以价值增长为中心制定长远发展策略，某阶段的发展不排除简单增长或追求利润
我们知道，企业增长模式有四种，一是追求销售增长型，其销售增长率高于行业平均，但利润增长率低于行业水平；第二种追求利润型，其利润增长率高于行业平均，但销售增长率低于行业水平；第三种滞后型，其利润增长率、销售增长率都低于行业水平；第四种追求价值型，其利润增长率、销售增长率都高于行业水平。数据证明，只有追求价值型企业才能获得长期的发展。在企业发展的过程，未免需要采用阶段性的战术，如“以利润换取市场”，但一段时间后，企业须回归到追求价值增长的道路上。
2、 关注长期价值目标，管理价值驱动因素
图2：企业价值增长框架
企业必须以设立企业内在价值（向投资者提供的现金流量的现值）增长为长期发展目标，而不是简单追求业务规模或利润率的增长。企业确定长期价值目标之后，关注焦点应转向企业价值驱动因素的管理，而不是月度、季度利润。如果过分关注月度、季度利润等短期财务指标，就几乎看不到每季度相同的发展模式。相反，关注价值驱动因素，使企业有更高的成长质量、成长潜力，着眼于企业长远的发展。
3、 采用不同的增长方式组合，设计最适合的成长路经
图3：企业增长方式
成功增长的企业会设计多项增长方案， 设计多项相互补充、能够充分实现增长目标的增长方案，建立系统的增长架构，满足各个发展阶段的不同需求。并通过持续的成本与资产管理来提供资金，从而支持持续的增长。
通过上述分析，溢海投资顾问认为，价值投资理念离A股投资者还有一段距离，但已开始影响PE/VC。实体企业位于投资价值链的最前端，实体企业的经营者更需转变观念，转变增长模式，把握“价值投资”时代到来的机会。