今年年初央行周小川行长接受媒体专访时曾经对我国的资本项目开放程度有一个判断："其实我们距离资本项目可兑换的目标，现在已经不太远了"，依据在于根据国际货币基金组织（IMF）提出的关于资本项目可兑换的40个子项来衡量，我国可兑换和部分可兑换的子项已经达到了36个，仅有包括资本和货币市场工具交易、衍生品及其他工具交易两个大项的四个子项尚完全不可兑换。从实践的角度，近几年人民币贸易结算以及离岸人民币市场的快速发展势头，以及政策层在此基础上推动海外人民币回流境内资本市场的RQFII首批200亿试点、更多境内企业和金融机构获批境外发行人民币债等都显示人民币可兑换的进程也正在加快。而从资本项目开放的几个先决条件来看，经济稳定、健全的宏观经济政策框架、充足的外汇储备等条件都已经具备，此外近年国内金融体系的基本情况以及金融监管的发展也处于多年来相对较好的状况。因而资本项目开放的加快是一个顺势而为的选择。

 

　　之前关于资本项目开放的讨论更多关注其风险方面，这一点也因不少发展中经济体在资本项目开放过程中遭遇金融危机而被反复强调。实际上，资本项目的开放作为一国金融体系开放进程中特定阶段的政策选择，涉及到总体利弊权衡的决策以及对资本项目开放初期可能造成的资本流动及货币汇率波动等影响进行充分的政策调整及监管制度应对准备。从目前我国经济结构调整所面临的困局来看，通过加快资本项目开放的进程也有助于通过增加企业和家庭部门全球配置资源的渠道反过来推动国内经济结构的再平衡。

 

　　纠正两个认知误区

 

　　首先要纠正两个个关于资本项目可兑换的认知误区：一是可兑换并不意味着零管制。市场上很多强调资本项目开放风险的学者往往将资本项目的可兑换等同于零管制。并担忧由此而可能带来的巨大的资本流动冲击。即便是美欧等发达经济体，尽管其资本项目管制已经非常之少，其资本项目也并不是100%无管制的。而且IMF在其2010年的一次内部会议上也认同短期内为维护本国宏观经济稳定而进行的管制是合理的。二是可兑换不一定一步到位。从各国资本项目开放的时间区间来看，通常需要经历5-10年才可能达到可兑换的程度。根据资本项目各个子项开放与实体经济需求的关联度、监管的难度以及风险的高低从低风险、与实体经济需求关联最大的子项如直接投资、信贷的开放开始，随着外汇市场的深化以及金融体系的改革推进和监管能力的成熟逐渐延伸到债券、股票投资等。对于高风险的短期债务融资则可以不开放。综上，资本项目的开放可以通过渐进可控的方式在一定时间区间内有序推进。即便遇到了短期经济风险聚集的情况也可以对既定的改革计划进行灵活调整，并暂时推迟开放的进程。

 

 

　　因为已有大量文献论证，我们此处不过多强调资本项目开放对于经济增长和物价稳定的促进作用。但从私人部门多元化资源配置的角度出发，资本项目开放的加速无疑可以为长期以来缺乏投资渠道的国内企业，尤其是家庭部门提供走出去投资境外市场的通道。一方面有助于改变目前国内资源配置扭曲的现状，反过来倒逼国内金融体制改革，推动国内债券资本市场的发展；另一方面也为我国高达40万亿的居民储蓄提供全球范围内配置资产的机会。国内总量达40万亿的居民储蓄投资渠道却非常有限，绝大部分储蓄所赚取的利息扣除物价指数在过去的十年仅为0.3%。目前居民部门海外直接投资的最主要限制就是个人每年5万美元的购汇额度。这一购汇额度是2007年开始实施的。当时推行这样一个改革措施实际上也有对资本流出可能大幅加大的风险的担忧，但实际上监管层所担忧的事并没有发生。从2011年银行代客售汇总规模1.2万亿美元来看，实际上用上这一换汇额度的人数仅占13亿人口的1.8%，如果这一水平达到5%，则个人海外投资就可能达到3.3万亿美元，潜力巨大。作为比较，2011年末我国的非金融海外直接投资累计总额600亿美元。

 

　　开放的顺序建议以及配套改革

 

　　鉴于日前央行先后宣布扩大QFII及RQFII额度，允许更多海外资金投资国内资本市场以及扩大人民币汇率日波幅，以增强汇率的弹性的基础上，未来资本项目开放的主要考虑私人部门海外直接投资开放以及国内利率市场化改革的继续推进两个主要的方面。

 

　　从放开居民及企业海外直接投资开始

 

　　从资本项目开放的先后顺序来看，直接投资尤其是境内企业和居民海外直接投资可以最先开放。直接投资子项在资本项目开放中相对风险最小，而且与实体经济关系最为紧密。目前已经有了每人每年5万美元的换汇额度这一良好基础。可以通过扩大换汇额度的方式来减少居民海外投资的障碍。从目前实际操作层面来看，我国公民或企业家在海外生意以及买房等投资实际上也不少，所借由的资金汇出渠道多绕开了管制，其中有不少人通过借用他人的年度换汇额度来汇出资金，这一部分资本流出是合法的。因而尽管名义上我国资本项目仍然是被管制的，实际表现出来已经是相当宽松的情况。在这样一个基础上放开，顺应市场需求而且相对带来的改变和冲击最小。

 

　　加快推进利率市场化改革

 

　　受央行管制的存贷利差仍然是国内的金融机构最大的收入来源。这也反映我国的金融机构尽管从资产负债表以及盈利水平和坏账水平上表现优异，实际的风险控制和对金融服务的创新以及定价能力仍然相对疲弱。回顾2001年中国加入WTO伊始，银行业对于即将进入中国市场跨国银行竞争对手惊呼"狼来了"。十余年过去了，外资银行资产占全部银行业资产比重仍然不足2%，说明国内银行业的竞争力快速增强。外部的竞争压力对于加快银行业的改革起到了推动作用。资本项目开放提速，意味着之前以货币供应量等数量工具为中介目标的货币政策制定需要有所调整，因为资本项目开放以及人民币国际化的推进都对估计货币的供求带来的新的困难。需要建立利率价格工具为核心的货币政策目标体系，而为了保证货币政策传导机制的畅通，利率市场化宜早不宜迟。

 

　　人民币国际化进程有望因而加速

 

　　从数量模型分析结果来看，资本账户开放与货币国际化之间存在正相关关系。资本账户开放的程度越高，储备货币份额越大。人民币贸易结算的快速发展派生了人民币直接投资和管理汇率风险的需求，资本项目的开放则为国际化提供了便利条件。本币的直接投资以及贸易结算需求上升有助于降低货币错配的风险。反过来，资本项目开放，更多相关投融资渠道的打通又会反过来提升人民币的受欢迎程度。二者相辅相成，将有助于人民币结算在未来三至五年上升至与中国经济地位相称的水平。

 

　　由于不少新兴市场经济体在资本项目开放的过程中经历了金融危机的冲击，因而通过研究学习，我国在资本项目开放的过程中可以借鉴其经验并尽量避免重蹈这些国家当时宏观政策失误的覆辙。我国国内金融体系和监管在过去一段时间已经相对发展完善，尤其在2008年爆发全球性的金融危机过后，金融体系的改革和监管都有长足的进步。但资本项目开放的过程中，尽管有序可控的渐进开放有助于风险的控制，历史经验告诉我们，与风云变幻的国际金融市场联通的过程中，国际资本流动仍可能对币值、利率水平以及一国金融体系带来难以预料的冲击和波动，放大经济体系原本存在的结构扭曲等问题。这种情况下，恰当的宏观政策协调以及反应灵敏的金融监管至关重要。

 

　　此外还可以通过加快发展人民币离岸市场，并在离岸市场先行放开资本项目管制以在推动开放的同时控制风险，并形成人民币的交易中心，发挥离岸市场作为资金流出流入大陆的一个中转通路。今年年末，香港离岸市场人民币存款额可能超过1万亿，人民币债券发行量可累计能超过3000亿。加上跨境人民币交易规模已经达到了接近3000亿人民币。人民币直接投资获批项目资金额也已经超过200亿。离岸中心规模初具。

 

　　实际上，目前全球有超过60个国家宣称实现了资本项目可兑换，当然资本项目的开放程度又各不相同，甚至不乏仅名义上可兑换之流。从可见的文献来看，国内包括央行在内的金融监管部门已经对这些国家在资本项目开放过程中所提供的丰富经验和教训进行了大量深入研究分析，比如美国和德国的成功经验以及印度及俄罗斯的教训等等，这无疑将为我国的资本项目开放推进设计、路径安排以及应对机制等做出相对充裕的理论准备。实际上目前还讨论资本项目是否应该开放意义已经不大，更有意义的工作应集中在资本项目开放加快具体操作过程中国内宏观政策的协调以及改革的推进上。

 

　　作者：屈宏斌、马晓萍