“新三板”试点扩容已成行，证监会8月3日宣布，经国务院批准，扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区，并将设立全国中小企业股份转让系统。目前“新三板”主办券商已达64家，掌握的拟挂牌企业已超过1000家，各地科技园区符合挂牌条件的企业资源更是多不胜数。尽管“新三板”还未公开披露详细的工作方案，但溢海投资顾问认为，取消发行审批制，建立全面透明的信息披露机制，建立严厉的惩罚制度，防止业绩过度粉饰包装，将是“新三板”试行成功的必要条件。若“新三板”成功试运行，实现市场自主选择、自主定价，或者比A股市场更早实现价值投资。
如何掘金“新三板”？溢海投资顾问分别从价值发现、价值提升和价值实现三个层面问道新三板“掘金术”。本期我们首先来探讨如何发现“新三板”挂牌企业的投资价值。
投资价值=价格-价值。如果价格足够低，任何公司都值得投资；如果价格过高，任何公司都不值得投资。因此，我们需要科学评估企业价值。由于“新三板”未来要适时引入做市商制度，需要评估“新三板”挂牌企业价值的，有做市商、战略投资者、一般投资者三种类型。这三种类型的市场参与者所能获得信息、估值能力和用途都不同，估值方法也有所区别。我们先来看一些共性的因素，即新三板挂牌企业的价值评估挑战。
“新三板”挂牌企业成立时间较短，大多属于已发展到一定阶段，处于从初创期到高速成长期的过渡阶段。处于过渡期的“新三板”企业，盈利不稳定，且高科技企业居多，无形资产和人力资源占据了更为重要的位置。对于这样一些企业，企业价值取决于其预期增长能力而非本期的静态盈利性，偏重于财务分析的投资分析工具显然不适合。不同于创业板上市企业已有稳定收益的特征，新三板挂牌企业的营业收入、盈利都不稳定。由于其规模扩大面临技术、市场、管理等多方面的考验，“新三板”企业具有较大的风险特征。“新三板”企业的成长依赖新产品的不断推出，而不是服务业、处于稳定环境的制造业等传统中小企业所倚重的成本控制、运营改善等因素。“新三板”挂牌企业处于过渡期，融资成功后，面临规模扩大带来的管理转型、市场组织变革挑战。如何对“新三板”公司定价，将考验从业人员的价值发现和价值评估能力。
首先，我们来看企业价值的表现逻辑。企业内在价值与自由现金流量、业务增长率等财务表现相关。企业未来的财务绩效有良好的表现，取决于企业是否具有突出的成长质量和成长潜力，企业成长性评估成为价值评估的关键。因此，要评估企业的内在价值，需要考察企业的财务表现，更要分析企业的价值驱动因素表现。对于“新三板”挂牌企业价值评估，分析驱动因素表现尤为重要。
图1：企业价值表现逻辑
其次，我们需考虑如何评估企业成长性。企业成长是一个非常复杂的过程，严格来说企业成长性是无法评估，更没有一套普遍适用的成长性评价指标存在。对于“新三板”挂牌企业，我们既不能用成熟企业偏重于财务绩效的评估方法，也无法完全做到如同VC/PE、企业内部人一样，使用一整套尽职调查工具和评估指标去判断“新三板”挂牌企业的成长性，只能根据“新三板”挂牌企业的市场特点、财务特点以及这些企业的阶段性特征，设定评价的指标体系和构造评价模型。
图2：企业成长性评估模型
下面我们分别介绍适合“新三板”做市商、战略投资者和普通投资者的企业价值评估方法。
一、做市商
“新三板”做市商的收益来源于募集资金佣金、价差收入。美国OTCBB做市商的盈利构成中价差收入约占到 80%，而挂牌和定向增资时取得佣金收入较少，我们预计“新三板”做市商价差收入也将占有较大的比重。不同于A股市场，“新三板”挂牌企业的低门槛、严格的持续上市资格制度、退市制度威慑试图混进证券市场的一些企业。同时，做市商制度从根本上保证挂牌企业的估值效率，做市商所报的价格是在综合分析市场信息，衡量自身风险和收益的基础上形成，报价必须为其他做市商、市场所认同。投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值，避免了不合理高估价、高价套现、高价融资。对挂牌公司的股份合理定价、有效报价成为做市商的一项关键技能。
做市商担当中介角色，尽管在深度扶持企业过程中可对企业经营提出建议，但更多的是一种被动接受挂牌企业经营结果的市场参与者，而不是企业经营的影响者。又因为做市商比一般“外部人”有机会了解更多的挂牌企业信息，因此，我们建议做市商采用采用基于多种情形假设的折现现金流来进行估值，使用传统折现现金流量进行分析，加上微观经济分析、可能性加权前景预测综合评估挂牌企业价值。只有在挂牌企业经营一种产品或与大宗商品关系很大的时候，才考虑用实物期权方式估值。并且我们建议采用多因素模型来确定权益资本成本，而不是CAPM模型。
图3：做市商对挂牌企业的价值评估流程
二、战略投资者
战略投资者参与“新三板”的投资活动，主要有三种情形：(1)通过定向增资，或通过二级市场买入挂牌企业股份，在获得股份溢价、分红带来的投资收益同时，考察公司的成长质量和成长潜力；（2）通过持续扶持公司不断成长壮大后转入主板或创业板来获得股权投资收益。（3）通过收购、控股，纳入到自己的掌控中，获取更大的协同价值和杠杆培育价值。根据上述投资目的，溢海投资顾问认为，战略投资者可以进一步发展成为“内部人”，影响、控制挂牌企业的未来经营决策，战略投资者对挂牌企业的价值评估需要充分考虑没有对企业经营进行干预情形下的价值、为企业提供成长扶持下的估值以及未来有可能并购重组等情形下的估值，需要评估不确定性、灵活性的价值，一般情形下的折现现金流估值方法偏差较大。
由于“新三板”挂牌企业主要是成长性的高科技企业，其背后的风险可以分散，资产价值和波动性不够精确，且决策树方法更容易理解。因此，溢海投资顾问建议用决策树的方式，而不是用实物期权的方式来处理“新三板”企业的不确定性和灵活性。
图4：战略投资者对挂牌企业的价值评估流程
三、普通投资者
不少专家和业内人士认为，“新三班”挂牌企业行业选择面宽，定价低，企业进入的门槛也低，风险较大，目前的新三板容易受到干扰，还不适合普通的散户投资者。溢海投资顾问认为，对证券投资有一定判断力的散户投资者未来可参与新三板投资，在享受股份溢价、分红带来的投资收益同时，寻找那些可以转入主板或创业板的“成长明星”。
普通投资者在专业估值技能和信息获取方面，一般比专业投资机构逊色。我们建议有一定判断力的散户投资者可通过一些关键指标，判断挂牌企业的成长速度、成长质量和成长潜力。
企业家素质、资源与能力、竞争战略等等都是企业成长的决定因素。其中，资源和能力，是企业成长的核心要素：企业资源积累是公司价值成长持续进行的基础，企业具备的能力是将资源转化为生产力的工具。对于“新三板”挂牌企业，能力需提到更高的位置。处于转型期的科技企业，其成功关键因素不仅是满足客户独特需要的技术、产品、服务，更需要市场环境应变能力和组织自我调整能力。因此，业务、技术、团队、变革与创新能力，再加上行业因素，构成了“新三板”挂牌企业成长性评估的五要素。
行业：我们建议普通投资者关注技术发展变化、环保要求提高、消费升级等因素带来的行业投资机会。行业投资价值主要从行业的市场容量、增长率和行业绩效变化等多个维度进行分析。主要判断指标包括行业容量、进入与退出壁垒（决定供给数量）、行业集中度或竞争密度（决定行业企业博弈关系及投入资本回报率）、技术变革趋势（决定产业进化速度）等。
业务：主要评估业务的增长、业务竞争力表现等状况。不仅要关注销售额、毛利率这些结果性指标表现，也要根据行业和企业发展的阶段性特征，寻找一些特定的业绩驱动因素指标进行评估，如客户数量增长、单个客户收入变化等。
技术：主要关注企业技术的商品化、产业化表现。特别要关注技术变化给企业经营带来的影响、给行业竞争带来的影响。判断的指标有技术的独特性、产品（服务）的溢价、新产品产值率、新产品的销售率等。同时，要甄别那些高、精、尖而市场化效率不高的技术。
团队：经营和技术团队的行业经验、构成、职业声誉以及核心灵魂人物对行业和企业发展方向的把控能力无疑是非常重要的。
变革与创新：变革与创新是新三板企业成长的最重要的驱动因素之一，不仅体现在产品与服务创新上，还须体现在运营和管理创新上，通过运营和管理创新营造更适合于规模扩张的组织环境。企业变革能力强，企业更能适应环境；价值创新能力强，才能够使公司的ROIC和增长率高于行业平均，持续在竞争中创造出价值。通过公开媒体信息，了解挂牌企业在变革与创新方面的成就、活动以及思想，是普通投资者捕捉“新三板成长潜力股”的重要途径。
普通投资者使用上述五因素，可对中介机构给出的“新三班”挂牌企业估值和经营预测作出大致的评价。对于更进一步的投资决策，我们建议普通投资者还需借助于专业机构的专业能力。
如何提高评估的有效性？
上面我们已分别介绍了适合于做市商、战略投资者和普通投资者的价值评估方法，如何提高评估的有效性？溢海投资顾问认为，“新三板”挂牌企业成长性和价值评估涉及到很多方面，包括宏观环境，行业发展，企业管理、资本运用效率等。“新三板”挂牌企业评估指标体系较复杂，非量化（质量）指标较多，且对公司未来发展预测需要较丰富的知识与经验，只有在深入的行业分析和企业分析基础上建立的指标体系，才能反映出真实情况。评估信息以企业访谈和内部经营数据为主要来源，在分析过程中，以行业标杆分析、媒体报道等方式对企业数据作必要的验证，从而保证了数据的可靠性。