2012年7月31日，上证指数在月线三连阴、周线六连阴、日线六连阴的恐慌下创下2100.25的盘中新低。李大霄先生的“钻石底”被无情的击穿，更成为大多数人茶余饭后的笑柄。恰恰在这个时候，我已经明确得知一个机构投资者将大额赎回我们的产品，而正好在两天前的周末，我和我的团队经过反复思考刚刚做出了在恐慌中坚决买入股票的决定，我们计划在2100点一线各投资组合在控制好下行风险的同时，除保留必须的现金外，尽量买入我们精选出的股票。在那一刻，我的交易员正在紧张的执行买入指令。那是一个艰难的决定，不管结果如何都都意味着在未来的一段时间里，我们将面对极大的心理考验。

　　潮起潮落间历史在惊人地重复。时间回到2005年6月6日，我正担任某大型基金管理公司的股票投资总监，这两天上证指数在1000点一线岌岌可危。这天上午开盘前，我收到了市场部的一个紧急通知，某大型机构下达了计划在当天收市后大额赎回我们主要股票型基金的指令。当年4月30日公布的股权分置改革试点未能在短期内止住股市的节节败退，市场出于对全流通的恐慌而加速下跌，跌至700点已经成为了大部分市场参与者的共识。

　　然而，我们却抱着跟市场相反的看法：我们坚信1150点以下优质股票的内在价值已被市场严重低估，而且股权分置改革还会给流通股股东每10股3股左右的补偿，这意味着大部分的股票在当时价格下还会再打7折。在这个信念下，我们旗下所有基金持续买入股票，到1000点一线我们几乎用尽了全部的弹药，基金的股票仓位已经接近规定的上限。这种情况下，超过基金净值5%以上的大额赎回，意味着我们必须在1000点左右卖出一部分股票，以确保股票仓位不会超过法规的上限。在与其他基金经理简要商量之后，我们决定卖出赎回所需的资金，继续坚守我们的股票投资比例。

　　盘中直觉告诉我，当天接到同样指令的很可能不止我们一家，1000点就在这些基金有条不紊的操作中被市场冷冷地击穿。下午2：30，事情发生了戏剧性的变化，这家机构最终决定撤销所有赎回我们基金的指令。

　　漠然的看着自己的基金管理终端，我长长舒了一口气：不知道在远方是谁做了那样艰难的两个截然相反的决定，期间经历了多少的辩论、争执和思想斗争，经历了怎样的不安、彷徨和恐惧。

　　2005年998点这个被誉为A股的历史性大底，就这样在大部分市场参与者对市场将跌至700点的恐慌中诞生。我们在第二天开始买回了大部分前一天被迫卖出的股票，我们当时并不确信自己已经处在一个“历史大底”，我们只知道天不会塌下来，希望往往燃起在绝望的深渊，时间会告诉我们买入是艰难而正确的决定，卖出是舒坦但致命的解脱。

　　与2005年和随后的2008年相比，当前股市所处的环境有太多相似之处了：宏观调控，经济减速，金融危机，流动性紧缩，企业盈利下降，还有国际版、新三版、转融通以及打击投机等市场制度改革，恐慌与绝望在投资者之间不断蔓延和强化，注重趋势的人已经将市场的底部看到了上证指数1800点以下。那这一次，是什么支撑着我们去抄底的呢？除了经验、勇气和平常心外，更重要的是一些被恐慌埋没了的而终将起决定作用的客观规律，大道理。

　　首先是国民经济的证券化率，股市的总市值和GDP的比例，也就是假定股票价格不变我们用长时间的GDP可以买下整个市场上所有公司的股票。美国市场的经验表明，股票总市值在GDP的75%到150%之间波动，2009年3月9日，在金融危机那个最为黑暗的时刻这个比例历史性的击穿50%。应该说，目前中国证券市场，除了一批纯境外上市的公司外，能上市的大大小小公司已上得七七八八了，从股票供给的角度讲，目前的股市已经较为充分的反应了宏观经济。

　　在2100点一线A股市场的国民经济证券化率约为45%，假如加上境外上市的中移动等公司，全部中国上市股票的市值约为国民经济的50%。也就是我们只要用半年的GDP可以买下中国大部分的优秀公司，而这些公司不但主导着我国大部分的经济活动，而且拥有巨额的净资产和现金流。只计算A股，这个比例在2008年的时候为44%，而在2005年约为20%，但其时有大量的诸如工商银行、中石油等代表国计民生的蓝筹股还未上市。假如现在扣除2005年之后上市股票的影响，证券化率约为22.6%。数据经合理调整后的结论是，从证券化率这一十分长期价值投资的指标看，现在2100点的A股比2008年略为便宜，相比2005年历史底高出15%，与当年的1150点十分相像。

　　接下来的一个长期价值投资的指标是，股票定价和股票投资无风险机会成本，通常取10年期国债利率，的比较。现在很多人不理解为何美国股市在经济低迷、欧债危机的背景下反倒节节走高，其实，只要看看美国10年期国债的恶收益率就能简单找到答案：长期以来1.6%左右的国债收益率之下，钱太便宜了，资金很难找到理想的投资回报，股票的定价自然就高了，既有资本利得，还有2%以上的分红收益率。所谓股票定价，可以理解为分红收益率，也可以理解为股票当年动态市盈率的倒数，对A股市盈率太低的分析已经太多了，在这里我们就不再赘述了。

　　我们来看逻辑关系的另一方面，无风险收益率，10年期国债收益率的变动。这一收益率取决于法定利率水平，后者取决于经济形势。下图可见，这个收益率最新的数据是3.285，2005年的时候在3%左右，2008年曾经短暂低于2.8%的水平，假如经济减速持续维持一段时间，人民银行再降息一次，这个收益率将下降到2005年的水平，再降两次将下降到2008年的水平。而目前的股票分红收益率已经高于2005年和2008年的水平，与国债投资相比，目前的股票太便宜了。

　　最后想说的是另外一个长期价值投资的指标市净率，就是公司以多少倍的净资产价格在市场上交易。用这个指标看，2100点一线的A股比2008年底部便宜15%，比2005年底部贵5%，提出拖后腿的银行后，与2008年相当，比2005年贵上20%，基本与2005年的1200点相当。但是，在2005年上市公司的净资产收益率处于历史最低的7%的水平，资产盈率能力十分差。

　　分析了以上三个长期价值投资指标，我们得出的结论是：2100点的股票比国债投资便宜，比2008年底部便宜，假如经济减速比2005年的“历史大底”略为贵15%，相当于当年股改方案试点公布前1150点的水平。

　　简单来讲，在当前的2100点买股票，相当于在2005年的1150点买，也相当于在2008年以从未出现过的1400点买股票。2005年和2008年的差别在于，前者市场对全流通政策的误读一直极端的恐慌，后者政府4万亿的刺激政策同时将股市和经济强有力的从底部拉出。站在这个时点，我不知道极度恐慌和政策刺激那个会发生，我只知道在2005年无论在1150点还是在998点，只要买对了股票结果是没有差别的。而在998点主动卖出股票的人，可能要后悔上很长的时间才会在远远高于1150的位置“待趋势确立后”再把股票买回来。由于通货膨胀和企业盈利的存在，股票，也就是上市公司的价格是长周期螺旋式上升的，底部都是阶段性的，从来没有所谓的历史大底存在。在货币超发后，白菜都涨了几倍，不要再指望股票的平均价格能够回到5块钱了。

　　我们从2009年3200点以上开始看空以传统行业主导的股市，随后大家热议的近3年以来的结构性行情，其实是传统行业对新兴力量的禅让。市场跌到这个位置，我们开始看好市场是因为传统已经跌到实物价值，分红收益很高，股票太便宜了，新兴仍然值得挖掘和期待。我感谢市场又给了我们投资的良机，当下每一次的下跌都是买入质优公司的良机，正如我的朋友，申万研究所所长陈晓升先生所说的：“坏消息是长期投资者的好朋友。”

　　那么，目前一个长期投资者应该买入什么股票呢？分析了今年以来的经济数据，我们得出结论，我国长周期的经济减速已经发生，这是我们必须接受的现实。未来我们将和过去三年一样努力寻求在以下两个方向的投资：一方面，探求未来十年中国经济的新动力(310328,基金吧)，找到如日本从70年代中开始以索尼电器为代表的电信设备，和以丰田汽车为代表的机械设备一样的中国经济未来十年的高增长领域；另一方面，我们相信我国有很多现在仍然弱小的公司未来一定能够长大，过去两年多我们重点投资了创业板上传媒公关业的龙头，我们将继续在一些蓝海领域中挖掘成功的商业模式。

　　言底容易，抄底难。不要停留在对历史大底的猜想，底部是由大部分人绝望的恐慌造成的，能在底部买到股票的人永远是凤毛麟角。我无法断言恐慌是否会进一步恶化，但我知道希望的星星之火不久将带领我们走出绝望的深渊。