影子银行的产生：存款竞争与规避监管

　　本轮全球金融危机爆发后，中国影子银行体系发展迅猛，其中又以2012年为甚。中国的影子银行体系大致包括银行理财业务与信托公司两部分。2007年末中国银行理财产品的规模仅为8000亿元人民币左右，而根据惠誉的估算，2012年第三季度末中国银行业发行的理财产品余额已达到12万亿人民币，同比增长超过50%，相当于银行存款总额的13%。截止2012年第三季度末，中国信托公司管理的资产达到6.3万亿人民币，同比增长54%，是2009年初的五倍。进行简单加总，则2012年第三季度末中国影子银行体系的规模约为18.3亿人民币，约为GDP的三分之一。

　　银行理财业务在2005年前后就出现了，但直到2009年之后才出现爆发式增长。众所周知，为了应对美国次贷危机的冲击，中国政府在2008年末放开了信贷闸门，人民币信贷在2009年出现了放量增长。银行信贷急剧扩张的后果之一，是很多银行触及了75%的贷存比监管红线。为了能够继续放贷，商业银行之间展开了存款竞争。由于人民币存款利率上限受到管制，因此银行开始通过发行更高收益的理财产品，从而绕开利率管制来吸引资金。这意味着银行理财业务的发展实质上是一种利率市场化的行为。

　　银行信贷急剧扩张的后果之二，是很多商业银行的资本充足率出现显著下降，从而开始面临补充资本金或降低风险资产的压力。在通过发行新股与发行次级债来补充资本金的同时，商业银行也在通过两种渠道来降低风险资产，一是将表内风险资产转至表外，即将传统的银行贷款转为用表外银行理财资金为特定客户融资；二是通过将表内风险资产出售给信托公司来实现风险转移与资金回笼。前一种行为为银行理财资金提供了投资对象，而后一种行为极大地促进了信托公司的发展。事实上，前几年信托公司的新增资产以房地产债权为主（商业银行为规避中国政府对房地产行业的宏观调控），而近几年信托公司的新增资产则以基础和设施债权为主（银监会开始清理商业银行对地方融资平台的贷款）。

　　简言之，中国影子银行体系的快速发展，从负债方而言是商业银行在贷存比限制下开展存款竞争的结果，从资产方而言是商业银行试图规避银监会等监管主体各类监管政策的结果。

　　影子银行的问题：期限错配与收益率错配

　　中国影子银行体系面临的问题之一，是存在显著的期限错配。常见的理财产品期限为1至3个月，一般不超过1年。但银行理财产品的投资对象却是期限长得多的资产，例如期限长达6-7年的城投债。这意味着一旦被投资资产出现质量问题（例如城投债不能按期还本付息），则银行理财产品就可能面临违约的局面。

　　为了应对这一期限错配，商业银行通常使用“资产池”的方式来管理理财资金。换句话说，商业银行将出售各类理财产品的资金统一放入资产池中，进而投资于各类资产。此后，商业银行用从所投资资产处获得的分红来偿付到期的理财产品的本息。即使部分被投资资产出现质量问题，但只要商业银行能够通过继续出售理财产品获得资金补充，从整体上而言就不会出现理财产品的违约。这种“借新还旧”的方式固然能够帮助商业银行克服期限错配，但如果理财资金所投资资产出现系统性质量问题，或如果投资者对理财产品丧失信心以至于银行不能借新还旧，那么这个击鼓传花的游戏就会终结。这也是为何理财产品被指责为“庞氏骗局”的原因所在。

　　中国影子银行体系面临的问题之二，是从整体上来看，影子银行资金池资产方的投资收益率可能会显著低于负债方的投资收益率，造成理财产品最终难以还本付息，从而出现系统性违约。据英国《金融时报》统计，中国影子银行资金提供方的年化收益率约在10%左右，显著高于6%的一年期基准贷款利率。目前影子银行的主要融资对象包括房地产开发商、地方融资平台与制造业企业，而这三个对象目前都面临着经营困境：受制于持续的宏观调控，中小房地产开发商的经营现金流已经相当匮乏；在经历了2009年至2010年的基础设施投资大跃进之后，未来几年地方融资平台能否获得令人满意的投资回报率，存在很大的疑问；受外需萎缩与国内宏观调控影响，目前很多制造业行业都存在了高产品库存、产能过剩甚至产业过剩的现象，未来的利润率不容乐观。如果主要融资对象的利润率普遍偏低，它们未来能否偿付高达10%的利息，是中国金融体系面临的严峻考验。

　　此外，对商业银行而言，在表内外资产的风险控制方面存在激励扭曲的问题。由于表内资产要受巴塞尔资本协议的约束，而表外资产缺乏这一约束，商业银行存在把风险更高的资产由表内转至表外的动机。与之相应，银行理财产品分为保本产品与非保本产品两大类。其中保本产品属于商业银行表内负债，而非保本产品属于商业银行表外负债。这意味着在当前格局下，非保本银行理财产品蕴涵的风险将显著高于保本产品。

　　影子银行的前景：应重视系统性风险的冲击

　　当前中国影子银行体系已经开始出现一些局部危机，例如近年来的山东海龙、江西赛维与最新的上海华夏银行事件。在前两个案例中，最终都是由地方政府买单（或地方政府授意当地银行买单）。然而笔者怀疑，一旦爆发系统性危机，地方政府是否还有持续买单的意愿或能力。

　　如果在未来一段时间内，制造业企业持续面临去库存化、去产能化甚至去产业化的压力、房地产开发商继续受制于宏观调控、新增基础设施投资回报率低下，那么中国影子银行的资产方可能急剧恶化。一旦投资者的信心开始下降，新发行理财产品规模收缩造成“借新还旧”的游戏难以为继，那么中国影子银行体系可能出现系统性风险。

　　一旦爆发系统性风险，直接的买单者可能有两个。一是地方政府为影子银行体系的不良资产（例如城投债）买单，但如果持续的房地产宏观调控造成土地市场交易低迷，那么地方政府本就面临收不抵支的困扰，遑论为融资平台买单；二是商业银行为表外亏损买单。但如果中国制造业企业、地方融资平台与房地产开发商出了偿付问题，商业银行表内资产的不良率也可能飙升，单单应对表内风险都可能力有不逮，更不用说兼顾两头。

　　上述分析意味着，一旦中国影子银行体系出了问题，最终的买单者将或者是影子银行产品的购买者，或者是中央政府。如果由中国居民部门来最终买单，那么危机的爆发将造成居民部门存量财富的蒸发，使得居民消费变得更加疲软，损害中国经济的结构转型。如果由中央政府来买单，这意味着过去十年内商业银行体系改革的方向被严重逆转。更何况，如果全面衡量中央政府的显性与隐性债务，中央政府的财政状况并不如官方数据那样乐观。

　　如何应对中国经济去杠杆化给影子银行体系造成的冲击，将是新一届政府在未来几年面临的重要挑战。