《首席经济学家论坛》第二辑
当下宏观经济运行有很多讨论，其中有一个很热的话题，就是经济增长速度明显减弱，而金融在四季度的扩张比以往任何时候都要快。针对这样的情况，我们怎么看，现在讨论非常多。
一、现象背后的本质：三大结构问题凸显
对于实体经济与金融两者之间的背离现象，如何去解释，我个人感觉要下一个确定的结论似乎还为时过早。但金融是宏观调控非常重要的一个手段，往往在经济增速推高过热的时候，金融就要收缩；在收缩的时候，往往出现这样一个阶段——经济增长速度很高，但金融很紧。反过来另外一个现象也经常出现，当经济增速持续回落，经济相对比较低迷的时候，金融在宏观调控下开始放松，融资规模迅速增大，这个时候就可能出现一个阶段——增长速度短期没有上去，但是金融规模扩大了。
2009年第二季度的状况比现在还要特殊，当时信贷是全部放开，信贷以外的其他社会融资规模并不大，但是信贷增速异常高。2009年前两个季度GDP增速只有5%左右，而金融规模非常大，所以当时也出现过这样的现象。当时的情况我个人认为比现在还要严重。银行很清楚，当时信贷投放中有三分之一到四分之一票据都是空放，就是放给企业，企业并没有用起来，这个跟现在的状况有很大不同。现在是社会融资规模很大，主要是债券、信托、银行承兑汇票的几种形式，尤其是委托贷款，它的回报率很高，也就是融资方的成本非常高，像这样百分之十几的融资成本，就放在银行的账上，然后拿存款利率显然是不可能的。我个人认为，目前的状况还需要再观察一下，因为金融缩小规模之后，经济增长情况是不是好转，这个是有滞后期的，通常来说在三到四季度显现，这个是经验数据。
应该说2012年二季度之后，金融规模已经开始扩张，只是相对还比较小。2013年一季度除了信贷以外的融资发展比较快，我相信会给未来经济增长带来影响。我们对这个现象做一些分析判断，有必要看到深层次的问题，也就是结构问题。哪些结构问题呢？
第一是增长的动力结构问题，我们一直在说，三驾马车出口增长明显薄弱，因为全球市场的需求，以及各国对中国的需求减弱，不可能在未来还保持非常高的增速。寄希望于消费，但是最近消费增长的速度是很不理想的，比2012年、2011年都明显回落。投资的增速依然比较高，但这样的增长动力结构，或者这样的机制是不理想的。和2012年相比，这种状况不是好转了，而是更加差了。这是第一个结构问题。
第二是投资结构的问题。我们看到，2013年1~4月份，投资增长的速度比2012年稍有回落，但是投资是分为四大块的，包括制造业投资、房地产投资、基础设施投资和其他类投资，其中回落比较快的，第一是制造业投资，第二就是其他类，恰恰是房地产增速依然还保持比较高的水平，基础设施投资增速也没有降下来，所以说投资还能够保持目前的状态，就是这两项的功劳。我们本来希望金融资金更多流向制造业投资和其他类投资这两个领域，但我们发现这两项并没有回升，所以投资的状况也是不理想，比过去差一些。
第三是金融机构的问题。现在除了信贷，还有信贷以外的社会融资，从1~4月份的数据来看，完全有理由相信，其中新增的金融，信贷占的比重只有40%多，其他融资占50%多。仅仅从信贷来看，无论是流向地方融资平台，还是流向房地产，监管规定信贷余额在2013年是不能够增加的，同时各家商业银行对于房地产也比较谨慎，因此信贷也保持平稳，除了按揭贷款明显回升之外。但是，在其他融资中，有很多数据已经表明，流到房地产和融资平台的比较多，当然这里有统计口径问题，但是总体来看，增量中流入这两块的还是比较多。所以，从金融结构来看，信贷状况基本上是可以控制的，它的结构是符合监管要求的，但如果放大来看，从整个社会融资规模角度去看，金融机构依然不能够令人满意，而且事实上是朝着不理想的状况又迈进一步，这是一个新状况。
所以，这三个结构问题，可能比所谓的背离更值得关注。
二、不容忽视的潜在融资风险
另外还有一个风险，那就是潜在风险。2013年1~4月份，增量中间相当一部分流向地方融资平台和房地产，而这两块成本非常高，地方融资平台有10%~15%的回报，房地产超过10%的投资回报也比比皆是。这样一来，资金是融到了，但是成本大幅度上升了。
2013年一季度规模以上的企业利息支出比2012年是减少了50%，2012年同期规模以上企业的利息支出增速达到了40%，就是高速的增长，但是2013年这个增长速度明显回落了，什么原因呢？因为降息和利率市场化的举措。2012年六七月份两次降息，影响到市场的预期支付状况，也就是说商业银行收入预期减少了，所以目前的增速连10%都不到。但是目前按照这个状况，如果融资成本大幅度上升，2014年可能会出现增长。这个对融资主体也好、平台也好、房地产也好，会增加还本付息的压力，这个是未来要关注的。有些规模比较小、层级比较低的平台公司，还有小的房地产公司，可能2014年会扛不住还本付息压力，最终资金链断掉，这是我们需要关注的重点。