市场近期的强弱转换比较快，主导市场变化的核心力量仍然是周期股，这基本反映了真实的周期演变开始成为主导因素。所以，关于市场调整性质以及下一步演变的判断，应该重新回到真实的经济周期变化逻辑上了。

　　市场之前的强势反弹，实质上是对经济复苏周期和制度改革的良好预期的反映，又叠加了周期股估值普遍处于低位的特征，反弹可谓弹性十足。但是，基于预期的弹性最终要回到真实反映周期的数据上来。从环比的数据来看，无论是PMI还是工业增加值数据其实都在一定程度上证明了经济周期出现了见底迹象，至少短周期的补库存行为可能是存在的，所以很多分析指向一个结论，“不论经济周期是否真的进入上升阶段，但至少已经完成了低谷周期的探底”。这的确可以支撑市场完成第一轮的估值修复，进一步的发展就要看这种见底后的复苏过程了。而以下几个方面的矛盾决定复苏还需要一个较长的过程。

　　首先，在经济转型过程中尚没有形成一个强有力的支撑力量，这对于当前巨大的经济体量而言是一个重大约束。中国经济过去高速增长的基本动力的确来自于一些制度改革的动能释放，如市场经济体制、加入WTO，但更重要的是，制度变革和工业化、城市化高速发展周期的融合。在这个过程中，基础建设投资是经济增长的核心动力，再加上加入WTO后外需有效消化快速增长的产能，房地产行业的快速发展等等，经济出现了黄金增长期。

　　目前，中国经济要转型，产业升级是核心，提升消费在国民经济中的比重也是关键，但必须要有一个能够系统推动经济增长的核心动力，目前来看很难在短期内找到一个可以替代大规模基建投资和房地产的一系列产业，也很难再把消化产能寄托于外需的增长了，这是当前经济复苏较难跨越的一个障碍。很显然，中国经济发展到现阶段只能通过系统性改革来创造新的增长动力，而且这种动力下的经济增长格局和之前传统周期行业主导的格局会有很大差异。因此，即便股票市场最终反映经济复苏的成果，应该和当前的反弹格局也是有差异的。

　　其次，宽松政策支持经济复苏总是发生结构性差异。全球的宽松货币政策出现了一些新的变化，规模最为庞大的美国出现回收迹象，而日本和欧洲仍然在加大力度，中国目前没有特别明确的表态，但基本宽松还是主基调。但当前的一个主要问题是，由于实体经济复苏相对缓慢，吸纳宽松流动性的能力有限，因此宽松的货币主要被房地产吸纳了，尽管银行贷款增长并不显着，但社会融资总量的规模是很大的，而且银行贷款的比重显着下降。换句话说，非银行贷款项下的资金流向很多都与房地产和基础设施建设有关。

　　因此，这极大地增加了通过宽松货币政策促进经济复苏的宏观调控难度，所以利率工具的运用在很长一段时间内都很难运用，而公开市场回购对短期资金利率的影响常常会影响到股票市场短期的波动。春节前，大量现金投放一度导致市场强势上涨，最近一段时间的资金回笼以及由此产生的短期利率上升，直接加大了股票市场调整的压力。甚至可以判断，未来类似的由公开市场操作到短期利率变化再到股票市场涨跌的逻辑还会多次发挥作用，并成为判断短期趋势的重要参考。

　　第三，金融改革过程中关于银行融资和非银行融资的认识仍然有分歧，这对实体经济的复苏而言存在不确定性。最近两年，金融理财市场出现了爆发性增长，银行传统贷款工具之外的融资工具越来越多，规模越来越大，从银行表外的理财产品到信托产品，再到债券融资，以及各种各样的小贷、担保等等，而且类似融资工具的融资条件较银行贷款的风险容忍度要高，在经济见底和复苏过程中发挥了非常重要的作用。

　　但是，从去年下半年开始，关于影子银行的争论越来越多，在定义上也有很大分歧，中国式影子银行和国际上通称的影子银行究竟有无差异成为判断的关键。由于国内非银行贷款的融资基本是与实体经济密切相关的，基本没有形成虚拟经济领域的自我循环，所以从主流结论看，纳入监管的融资形式没有定义为影子银行。但是，随着银行贷款在社会融资总量中的占比不断降低，宏观调控难度会增加，特别是银行信用从本质上还是贯穿于很多融资形式中，所以非银行贷款融资工具的运用和规模增长是否稳定，同样是实体经济复苏的一个不确定性因素。

　　以中国经济目前所处的跨越中等收入陷阱的关键阶段和融资工具多样化的爆发阶段来看，未来经济复苏所面临的问题确实比较复杂，新型城镇化是个大方向，但究竟重点在城镇化还是新型值得思考，究竟是传统周期股快速恢复业绩增长动力，还是一些新型产业群能够逐步形成也值得思考。笔者的一个基本判断是，基于周期股的弹性驱动的强势上涨可能要告一段落，真正建立在系统性改革驱动下的结构性行情可能要逐步成型，符合政策导向的消费和新型城镇化的成长股在未来的机会应该要显着高于传统周期股。