中国的利率市场化进程，可谓是一波三折、步步维艰。就像中国的很多市场化改革，利率市场化不能靠单纯的顶层设计，需要社会的投融资行为逐渐成熟作为基础。最近几年来，随着中国式影子银行的快速成长，信托、银行票据、企业债、公司债、中小企业私募债、小贷公司、乃至典当行，都成为利率定价者，利率改革已经是“市场倒逼顶层设计”的阶段了。

　　从理论上讲，一个国家的利率体系，离不开由中央银行公开市场操作为源头、由商业银行、投资银行和保险公司参与的货币和利率的批发市场——而这个批发市场的交易载体，就是以国债为主的高信用等级债券。那么，这个批发市场的实际交易价格或者报价，所形成国债的基准收益率曲线，是一国其他金融市场定价的基础，也是融资利率真正市场化的基础。

　　在中国，利率市场化的脚步从未停止。最近的一则好消息是2013年2月21日国泰上证5年期国债ETF正式发行。这个国内第50只ETF产品、国内第一只债券ETF产品，成为第一只进入质押回购库和第一只真正实现“T+0”交易的ETF产品。更重要的是，国泰的国债ETF可以跨银行间和交易所两个市场，对于平滑市场间的价格差，有积极的作用！

　　由于历史的原因，中国的债券市场被人为地割裂为“银行间债券市场”和“交易所债券市场”。政府明确的分业经营监管，使得广大商业银行被禁止进入交易所交易；另一方面，中国又是以间接融资为绝对主体的金融体系，商业银行掌握着绝对优势的资金。因此，过去十年来，由于易于融资、成本低，银行间债券市场的发展远远快于交易所市场，加之两个市场间并没有实现流畅的价格传动，大大地降低了市场整体的效率。

　　另一个中国债券市场的问题，是中央政府对国债功能的认识，这一点美国的例子值得我们借鉴。应当说，中国目前的国债发行，还仅仅是为政府筹资目的为主，发行量和发行计划远没有达到滚动形成基准利率的阶段。而美国政府的债券则承担了相当大的金融工具职能（也便于战争时期迅速募集军费）——美国国债的利率期限结构是美国其他债券市场的基石，甚至是美国股票市场和全球资本市场定价的基石。

　　随着中国老百姓越来越有钱，国债作为无风险的金边债券的理财功能会越来越重要。这次基于国债指数的ETF推出，可以让市场形成所谓“无风险利率”收益的初步基础，适合对风险绝对厌恶的投资者投资。而机构投资者要想套利交易，必须靠放大资金杠杆——考虑到现在货币市场利率也不低，短期内我看不到显著的套利空间，或者说风险收益比。

　　从市场基础设施建设角度，ETF还远远不够，虽然也给投资者和监管者带来了一定的冲击。我觉得，也许更大的冲击来自国债期货的交易，那将是对银行间债券市场效率的真正考验，也将是金融工程研究在中国发展的契机！