我在《盘活货币信贷存量之：为何信贷未流入实体经济？》一文指出，在资金供给方（商业银行）、资金主要需求方（地方政府、国有企业和房地产）和流动性最终提供者（中央决策部门）的共同作用下，很大一部分货币（信贷）并未流向实体经济，而是在金融体系内部“空转”。因此，要盘活存量货币和信贷，政策的着力点应该是这几个部门。

　　不过，鉴于在中国的政治版图上，能真正决定事物之走向的，是居于主导地位的中央决策部门。其他的部门，虽然它们也能根据自己的利益，在与中央博弈的过程中，弱化中央提出的一些政策和监管制度。但在我看来，中国的问题，主要还是出在中央决策部门的制度设计和政策导向上。

　　那么，盘活货币信贷存量，面临的最主要问题是什么呢？

　　债务软约束问题！

　　在现有的制度设计下，无论是商业银行还是非金融国有企业抑或是地方政府，它们都不是其债务的最终承担者，而真正的承担者是中央政府和全体公民。因此，商业银行、非金融国有企业和地方政府面临的都是债务软约束问题。也就是说，在现有的制度下，商业银行、非金融国有企业和地方政府参与经济活动的好处归他们所有，但债务和风险却归中央和老百姓。

　　于是，在利润的追求下，商业银行就有很强的激励来投放信贷，而不问信贷的质量如何；尤其是，在商业银行与国有企业及地方政府具有天然的体制内联系时，它们就倾向于将大量的资金投向国有企业和地方政府，而不顾风险如何。同样的，在利润和政绩的追求下，国有企业和地方政府都有大肆举债、扩大经营规模和GDP规模的冲动。而且，由于其与商业银行的天然体制内联系，它们也能获得大量的信贷。

　　进一步的问题是：是什么机制导致了债务软约束呢？

　　一是将国有企业包括国有商业银行定位为执政的基础。大量的研究表明，国有企业既无效率，又不能带来公平。那么，为什么还要坚持国有企业的主体地位不动摇呢？原因无他，通过掌控国有企业，可以获得大量的执政资源。然而，获取这种执政资源的代价却也是非常高昂的！代价包括：（1）导致资源被错误地配置到缺乏效率的部门。研究表明，同样1元钱的投资，民营企业所带来的价值是国有企业的3倍左右。可即便这样，中国信贷的大部分还是流向了国有企业而非民营企业。（2）导致经济增长的质量不高。效率的低下和腐败的盛行，所带来的必然是低质量的增长、高额的债务和大量的产能过剩。（3）产生连带对中央的不信任。由于垄断，许多国有企业提供的是高价低质的产品和服务，并且，由于国企存在的大量腐败，使得民众对国企产生了诸多不信任。这种不信任必然会传导到中央政府。（4）挟持中央政府推进改革。现实是，在中国，许多改革举措，往往受到业已长大的国有企业利益集团的挟持，而迟迟无法推出。如，广受瞩目的收入分配改革，就受到了来自国有企业的诸多阻力。可遗憾的是，我们的执政者却不是很清楚无条件地支持国有企业所产生的这些巨大隐性成本，还在做推动国进民退之事！

　　二是没有将地方政府塑造成一个独立的债务承担者。由于财权与事权划分上的不对称，由于地方民众缺乏实质民主来选举地方领导人，由于基于GDP的晋升锦标赛选拔机制，地方政府一方面无法成为一个真正的债务承担者，另一方面却是在竞争的压力下，不得不通过大量的举债来发展经济。这就带来了四个严重后果：（1）竞相举债，导致债务堆积。我所担心的一点是，在债务软约束之下，中国的各个省市就像欧盟的各个国家一样，大肆举债，最终导致陷入债务困境。（2）重大轻小，导致中小企业无法发育成长。为增加GDP，地方政府往往热衷于发展那些带动效应强的大企业，而忽视中小企业的发展。（3）重短期轻长期，导致债务延续和堆积，也导致产能过剩。在政绩的刺激下，地方官员往往热衷于在任期内大搞项目建设，而不顾这些项目的市场前景和回报率如何。于是，许多项目成了烂项目，既无回报，又带来产能过剩。（4）重地产轻实业，导致房地产发展过度。为获取土地财政收入和房地产税收，大多数地方政府不顾地产泡沫的堆积，将工作重心放在土地开发和发展房地产上，而不是扶持制造业等实业发展上。

　　在以上两个机制的作用下，必然会引起债务软约束问题。而一旦发生债务软约束，必然又会引起资金在虚拟部门和房地产部门的周转流动，而不是流向实体经济尤其是实体中小企业。而且，如果中央决策部门，不能在发生危机时，顶住来自国有企业、商业银行和地方政府的、要求提供流动性和救市的压力，那么，债务软约束问题就会进一步放大，实体经济的萎缩也就会进一步加剧。

　　因此，盘活货币信贷存量，从根本上来讲，就是要解决债务软约束问题。如果不能从根本上把握引发债务软约束的机制和解决债务软约束问题，不仅不能盘活货币信贷存量，就连货币信贷增量也会被继续配置到产能过剩领域和金融体系内部，而无法流入实体经济。

　　为此，要做好以下几点：

　　一是避免被挟持，坚定不移的推行稳健货币政策。就当前的“钱荒”而言，并不是市场缺钱，而是钱没放对地方。但就地方政府、商业银行和国有企业、房地产商而言，延续过去的发展模式，对他们是最好的；而一旦“钱荒”，他们就会过苦日子，他们是不想承受由于流动性紧缩所带来的压力的。因此，他们会通过各种渠道向中央政府施压，要求释放流动性，要求继续搞宽松货币政策。然而，中国经济要转型，要升级，要避免走向虚拟化、泡沫化和信贷资金空转化，必须要承受某些企业破产、某些地方政府破产的代价，以短期的阵痛来换取长期的健康和可持续发展。就这一点而言，一场可控的流动性危机，恰恰是有益的！因此，中央决策部门，一定要避免被挟持，要坚定不移地推行稳健的货币政策。而如果做不到这一点，不仅中国经济潜藏的危机会进一步放大；而且，中央关于调结构、促转型的承诺也将变得不可信！

　　二是加快国有企业改革，进一步推进国有企业民营化。这需要做好：（1）重新定位国有企业，避免国有企业的特权化和进一步国进民退。（2）引导国有企业从一般性行业彻底退出，凡是民营企业能做的，就不需要国有企业来做。（3）优化国有企业的股权结构，允许民营企业对国有企业的参股和控股权。（4）打破垄断，在大多数行业放开准入限制，赋予民营企业同等的进入权和经营权。（5）强化对国有企业的财政约束，减少甚至取消对国有企业的各种补贴和救助。（6）严格国有企业的信贷约束和项目审查，避免国有企业大肆举债。（7）严查国企腐败，避免国企财富被少数人攫取。

　　三是加快商业银行改革，进一步推动利率市场化和商业银行民营化。（1）放开银行业，准许民营企业进入，打破现有银行业事实上的垄断经营。（2）加快推动利率市场化和自由化，缩小存贷利差，避免商业银行成为实体企业的利润吸尘器。（3）出台信贷管理约束制度，确定中小实体企业在商业银行信贷中的最低比例；明确对先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务业传统产业改造升级等的信贷支持；明确对整合过剩产能的企业定向开展并购贷款，严禁对产能严重过剩行业和违规建设项目提供新增授信。（4）严肃地方政府和国有企业贷款审查制度。

　　四是调整中央和地方关系，使地方政府成为地方债务的最终承担者。（1）改革官员任免制度，实行让地方居民来选举官员；如果短期内做不到这一点，也应取消用GDP来考核官员的机制；同时，完善考核指标体系，更多地引入民众评价、环境保护、债务负担、民生质量等指标，并增加其权重。这样，就可以避免地方官员大肆举债来发展一些产能过剩的项目。（2）改革财政分权制度，建立财权与事权相匹配的财政机制，把税收更多的留给地方，减少转移支付。（3）建立预警机制，加强对地方政府债务的测度和监管，只要地方债务超过某一约束指标值，则不再允许银行对地方政府放贷。（4）严肃财政和债务纪律，只要地方政府债务超过某个指标值，则中央对地方的转移支付先用于偿还超额的债务。（5）设置地方财政用于民生的最低比重，避免地方政府将财政收入以过大的比重用于经济建设。（6）加强地方融资平台的监管。（7）将中小实体经济、新型产业发展等纳入对地方政府的考核中。（8）严查腐败，避免大量信贷借地方项目建设而流入私人腰包。

　　中国的经济、社会乃至政治都已到非进行根本性改革不可的时候了。盘活货币信贷存量仅仅是中国加快经济、社会和政治转型中的一个部分和环节。就中国的现实而言，由于利益和权力的错综复杂和交织不清，单靠某些领域和某些环节的改革，已无法应对所面临的严峻现实。只有，统筹全局，推出根本性的改革举措，才是有效之方、必经之途。

　　对“如何盘活货币信贷存量”这一命题而言，关键的就在于破解债务软约束问题，而要破解债务软约束，就得对国有企业制度、商业银行制度、中央和地方政府分权制度等方面进行根本性的改革。