近期，中信证券固定收益部执行总经理杨辉与万家基金明星基金经理邹昱因涉嫌在银行间债券市场交易中债券代持与利益输送接连被查。4月17日，齐鲁银行金融事业部徐大祝被公安调查拘留，另一家券商也被调查，四大行中有多家银行都传出有相关人士被监管部门带走协查，还有消息称某股份制银行也牵涉其中，固定收益市场的监管风暴已经从券商、基金延伸至银行。据悉，央行将对银行间债券市场进行大规模检查，一场银行间市场监管风暴已经来临。
总的来说，短期内，迫于监管层合规检查的压力，金融机构或多或少地会采取措施控制债券代持规模以降低风险，这将推动部分杠杆率高的金融机构去杠杆化，其中主要是以业务规范性较差的中小金融机构受冲击较大，整体的杠杆水平由于对丙类账户的控制而降低，债券市场的短期吸引力出现下降。
但中期来看，从政策层的角度来说，不太可能完全禁止相关机构代持行为，而从投资部门的利益出发，在此次监管风暴过后，仍需通过债券代持行为放大资产管理规模，从而获取收益，债券市场不会彻底脱离杠杆，只是通过杠杆来过度放大资产规模现象会得到有效控制，将杠杆维持在一个较为合理的范围内。除此之外，投资部门也可能利用创新工具来规避这种监管。
一、债券交易的幕后——债券代持与利益输送
债券代持可能存在于银行间债券一级市场与二级市场之间，又称“场外协议式回购”。所谓代持养券，就是“表外化”放大银行间市场投资杠杆，进行债券交易。在债券过户给第三方账户，再根据与对方私下约定时间与价格进行回购的过程中，原债券的所有权发生了转移，债券损益也迁移至表外。
因此，通过代持养券，可以在年末、季末等时点掩盖与债券相关的账户亏损，过后，金融机构再进行债券回购。由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其容易与内幕交易、利益输送相关联。
很多债券代持是通过与丙类账户交易完成，即不能通过中央债券综合业务系统联网交易，必须通过结算代理人来交易的债券托管账户。这类账户占据银行间市场账户的71%，其中非金融机构投资者占债券托管丙类账户的83%。
丙类账户的代持行为主要有两类。一类是甲类账户等大型金融机构找丙类账户代持，即大型金融机构以现券方式卖出债券后，与交易对手丙类账户私下签订协议约定回购，以此向其他机构“转移”并掩盖债券投资的亏损。由于丙类账户大多是非上市的中小机构，报表上的名义盈亏对于投资者本身影响并不大。
另一类是丙类账户找甲类账户等大型金融机构作为第三方进行代持，由银行等甲类账户出资按丙类账户投资人的指令与目标交易对手进行买卖交易，第三方代垫资金并代持债券，交易的盈亏由丙类账户承担。这样丙类账户可以以较少的资金投入获得巨额的回报。
除债券代持之外，债券市场的内幕交易和非法利益输送现象也愈演愈烈。现阶段通过内幕交易进行非法利益输送主要通过异常的结算模式和结算价格来进行。市场上结算模式有款券对付（DVP）、见券付款（PAD ）、见款付券（DAP）等，其中款券对付为主流模式。在债券市场上力量差距较大的双方进行交易时，强势方可能最终能达成对自己有利，但对弱势方不利、存在巨大风险敞口的付款方式。当存在内幕交易和非法利益输送时，丙类账户可能成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差实现获利。
二、山雨欲来风满楼——银行间债券市场监管风暴升级
代持债券在银行机构中较为普遍，涉及套利和规避监管，此前管理层予以叫停，加以规范，但由于监管难度较高仍屡禁不止。相对而言，基金公司在风控方面较为严格，因此，与代持债券相关的非法行为出现频率远远低于银行券商等机构。
《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》规定，除发生巨额赎回的情形外，货币市场基金的投资组合中，债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20%。此外，货币基金对债券的投资范围仅限于剩余期限在397天以内的债券，为了获取长期债券的投资收益，货币基金通过代持可以购买超过一年期限的债券，同时可以规避核查。对于其他基金来说，由于基金在银行间市场投资杠杆比例不能超过1.4倍，很多基金公司也会选择代持养券的做法，“表外化”放大其资金的隐性杠杆，进行债券交易，以博取更高的投资收益。
但最近，曾经可以让基金管理人获得丰厚利益的代持养券，也会给其带来监管危机。近期，一场席卷银行间债券市场的监管风暴已经到来。除了已经被证实被公安部门带走的万家基金的基金经理邹昱和中信证券的固定收益部执行总经理杨辉外，包括齐鲁银行等在内的数家商业银行也被卷入其中。另外，国家监管层已经对一家政策性银行和一家国有商业银行进行了约谈。据透露，此次调查由审计署发起，公安部、证监会等部委随后也介入，调查范围囊括了银行、券商、基金，甚至涉及地方政府融资平台。
多方信息显示，有关部门派出的调查组上周起已进驻上海、北京、江苏等地多家券商固定收益部门，要求协助调查部分债券交易流向，排查是否有大宗债券在丙类账户实现不当获利的情形。此外，上海市公安部门4月16日对某银行上海交易中心和某券商固定收益部进行了调查，并且上海证监局已经令辖区内证券公司上报各家券商债券代持的情况。
近期针对债市黑幕的执法风暴已经超出了金融监管部门行政稽查的范畴，知情人士称公安部经侦局介入债市调查银行间债市，侦查范围涉及银行、信托、证券和基金等银行间市场所有参与主体，升级为全面的刑事调查。
由于近几年影子银行、信托、债券等固定收益类产品发展过于迅猛，灰色交易现象日益严重，在银行间债券市场，很长一段时间内，丙类账户被视为一种增加了市场活跃度和竞争性的金融创新，而部分丙类账户实际操纵者的灰色交易等不法行为，导致这个市场乱象丛生。近期，相关市场的各种不良行为已引起了监管部门的重视，审计署从去年年底开始进行银行间市场的全面核查，同时债券市场的潜在问题也早已开始调查，如2011年内蒙古的国债招标舞弊案等。
三、大道行思，取则行远——银行间债券市场未来发展方向
监管部门整顿债市，直接导致4月18日的7天质押式回购放巨量达1109亿，比前日增加463亿。交易量异常背后，是当天多家农村信用合作联社要求代持机构拿回债券，且到期不再续。城商行要求撤回代持，在杠杆方面给了债券投资部门较大的约束，而转而在货币回购市场上对债务关系进行重组。债券交易私下约定价格和回购，目前并没有法律上的限制，而从政策的初衷来看，是控制债市风险，使市场能够健康发展，但可能会以债券自营者短期收益减损为代价。
若债务市场灰色交易发展失控，代持规模不断扩大，丙类帐户不加约束地进行内幕交易和利益输送，最终会导致债券市场风险持续放大。而从目前的市场结构来看，股票市场的估值无法有效提升，而一旦监管部门采取禁止代持等较为严厉的手段，当前的债券市场杠杆得不到有效利用，市场收益将降至较低水平，最终可能导致债券市场功能失效，资金从债市流出，而又难以大规模流向A股市场，将可能流向商品市场等，造成通胀的失控以及金融风险的增大，导致整个金融市场稳定性降低，带来更为严重的后果，这是有违政策初衷的。所以政策正在拿捏一个平衡点，一方面通过监管手段使得债券投资部门的风险得到有效控制，同时确保不会对债券风险造成溢出效应，使债券资金超预期流入商品市场。
同时，投资部门亦在拿捏一个平衡点，这个平衡点是基于自身的收益与风险之间的，是自行主动降低杠杆水平减少风险，还是维持代持操作去博取高收益。迫于监管部门此次彻查行为的压力，投资部门或多或少地会采取措施控制债券代持规模以降低风险，我们认为短期来看，监管层对金融机构的合规检查主要推动业务规范性较差的中小金融机构去杠杆化，使债券市场的短期吸引力出现下降。但中期来看，从政策层的角度来说，不太可能完全禁止相关机构代持行为。
当前市场交易模式以询价为主，做市商制度发展缓慢，场外交易信息披露的内容、途径、范围等有限，市场透明度较低，同时监管模式也较为粗放。随着债券代持等做法的逐步暴露，可以借此机会完善监管制度，逐渐杜绝债券代持及其他利益输送交易等不规范现象，规范对银行间债券市场乃至整个金融环境，以期金融市场的长远发展。
总的来说，短期内，迫于监管层合规检查的压力，金融机构或多或少地会采取措施控制债券代持规模以降低风险，这将推动部分杠杆率高的金融机构去杠杆化，其中主要是以业务规范性较差的中小金融机构受冲击较大，整体的杠杆水平由于对丙类账户的控制而降低，债券市场的短期吸引力出现下降。
但中期来看，从政策层的角度来说，完全禁止债券代持可能性不大，而从投资部门的利益出发，在此次监管风暴过后，仍需通过债券代持行为放大资产管理规模，从而获取收益，债券市场不会彻底脱离杠杆，只是通过杠杆来过度放大资产规模现象会得到有效控制，将杠杆维持在一个较为合理的范围内。除此之外，投资部门也可能利用创新工具来规避这种监管。(作者单位：联讯证券宏观及固定收益研究部本文发表在《企业司库》杂志2013年5月刊上)