INSIDE THE HOUSE OF MONEY新版序言

该书中译名为--对冲基金操盘内幕-在全球宏观机会中淘金

【美】史蒂芬·卓布尼 著

郑磊 译

 本书的第一版于2006年春面市，很接近那时所谓“伟大的现代化”末期，那是一个低波动性，低利率，收益率扁平，全球股权和资产市场强劲发展的时期，投资者不担心风险。从那以后，我们目睹了这一范式被扫荡一空，极端波动性再次杀回市场。巨大而且发散的利率波动已经成为常态，权益和住房市场多次从高位陡直下跌。全球各国央行和政府都采取了创新的流动性对策和救助行动，提供了货币和财政刺激。这些行动并非是没有代价的，商品价格先暴涨继而被廉价抛售，进一步恶化了政策制订者需应对的复杂的通胀局面。

    正如海曼·明斯基曾经观察到的--稳定性似乎孕育了不稳定性。杠杆是在低波动性的平静时期设立的，最终却被自身重力压垮，并受到央行提高利率的推波助澜。大潮退后，很多人裸露出了原形，特别是复杂的衍生品（SIV, CDO, CLO等）和房屋抵押领域的创新活动，这些产品在全球范围创造出了庞大的信用贷款。现在大家明白了，房价不可能永远上升，评估机构、政府、银行、投资者和过度借贷的房主都懊悔不已（关于这方面更多内容，见新增加的附录A: 2008年的崩溃，作者李·托马斯三世）。

    当热钱抽离之后，本书中很多基金经理的预言成真了。特别是我们已经见识过美元的衰落，自从上世纪70年代开始，商品和石油的反弹就很少见，住房市场繁荣泡沫突然破裂，全球主要的权益市场崩溃了，信贷利差大幅扩大，波动性从历史低位开始反弹。

有争议的是，过度宽松的信贷也是2003-2007年低波动年代的主要推手，而信贷紧缩则导致了2007年和2008年形势尖锐逆转。正如各国央行再次降息去救助投资者，本次周期的下一只靴子还悬在我们头顶上。但是这个过程不可避免地会导致一般通胀，恶性通胀，滞涨还是通缩呢？类似的问题还有，世界将改变由政府继续提供刺激的凯恩斯主义，还是会采取奥地利学派建议的痛苦路线？谚语所说的“这世界上总有哪个地方会有牛市”，可能会增强政府干涉、管制，带来更多的法案。全球化潮流在这个过程中将会被改变吗？投资的影响将会变成什么样子？

    其他重要问题也摆在投资者面前：是否新兴经济体将会与发达经济体脱钩？金砖国家和其他国家能否在没有他们最大的客户的帮助下继续保持大幅增长？美国是否将经历日本式的“失去的十年”，一个欧洲式的泥潭，还是另一场大萧条？

在2008年，宏观变量已经明显变成了影响投资表现的关键推手。由下而上/关注微观的权益、债券和商品投资者已经遭受了灭顶之灾，而大多数全球宏观基金经理仍还能保存投资实力。正是基于此，在探索这个持续动荡的市场方面，全球宏观投资组合管理经理处于特别优越的位置。本书中采访的基金经理向读者提供了一系列广泛的有关全球宏观战略的快照式解说。他们的深厚知识将会对那些想尝试在不确定性不断增加的时代中搏击的投资者很有助益。

    对于这一版（纸质封面）的修订，我在吉姆·莱特纳那一章增加了第二部分内容。另外还对彼得·梯尔这一章做了补充，新增内容来自为卓布尼全球咨询客户提供的资料。最后增加了两篇由李·托马斯三世（博士）撰写的附录文章，这也是来自过去两年我们为客户提供的研究项目。第一篇是极有先见之明的有关衍生品导致市场崩溃的文章，题目是“2008的崩溃”（写于2006年6月），接着一篇是“谁控制着流动性”（写于2007年4月）。[1]                                              

 

史蒂芬·卓布尼

曼哈顿比奇，加利福尼亚州

2008年6月

 

原版前言

在现代生活中，对冲基金无处不在。对冲基金通常让人联想到那些在世界的任何市场上，利用一切可能的投资工具或技巧去捕捉机会以追逐超额收益的投机者形象。那些曾管理着数十亿美元的大型基金经理，比如乔治﹒索罗斯或朱利安﹒罗伯森，就是因其卓越的投机技巧而举世瞩目。然而，他们也曾被指责犯有攻击发达国家中央银行，以及引发第三世界国家的资本外逃等这样的恶行。

在经历了2000年股票市场的崩溃之后，对冲基金逐渐恢复了本色，事实证明它是一种出色的资产管理工具。当全球大多数投资者遭受着年复一年的亏损时，对冲基金却业绩良好，引发了机构资金流入这一另类投资工具的浪潮。同时，鉴于对冲基金的高度灵活性与诱人的激励机制等特点，最具有天分的金融专才大规模地汇聚到了纽约华尔街和伦敦金融城的对冲基金。

日益成熟的对冲基金，已经不再仅仅是一项业务。巨大的资金流已经改变了10多年前那种放任自流的状况，对冲基金成长为一个更加规范的行业。对冲基金经理经常采用非常精细和特定的策略，而投资者也不能再容忍长达几年甚至几个月的业绩下滑。高度竞争缩小了不同基金收益的差距，低收益将导致对收取基金管理费用的质疑。

尽管对冲基金业在不断地演进和改变着，但其始终不变的投资策略是追求绝对收益。投资于世界上任何有可能赚钱的市场、资产类别及投资工具，追逐尽可能高的收益，这就是全球宏观投资策略。

全球宏观投资，是资金管理中一个相对不为人知且易被误解的领域，但人们对它的兴趣却日渐增强。由于我的公司—卓布尼全球咨询公司，为全球宏观对冲基金提供市场策略方面的建议，并以大多数顶级基金为客户，故我经常被问到一个问题：“什么是全球宏观投资策略？”经典定义是：全球宏观投资策略是一种自主决定的投资风格，为了从宏观经济走势中盈利（通常难以实现），对任何资产类别（股票、固定收益证券、货币和商品）、任何投资工具（现金与衍生品），以及世界上的任何资本市场，进行做多与做空的杠杆交易。

这是一个相当有技术难度的问题。全球宏观投资策略是对冲基金策略中最难定义的，原因很简单--没有精确的定义。如同对冲基金这个术语可以用来描述各种各样的投资风格一样，全球宏观投资策略也不意味着只是一种事物。全球宏观投资策略没有约定限制，也不易用数字或简单的公式来描述；而且，其风格变换已经融入到投资策略中，基金经理经常需要依据市场形势在各种各样的投资种类之间买入卖出。即便是专业的对冲基金投资者，也在努力理解全球宏观对冲基金经理们究竟在做什么？

为了帮助我们的咨询客户，我曾努力寻找相关主题的书籍及研究文献，但收获甚微。尽管在过去几年里，无论是对冲基金业务还是获得的资产与经验，都取得了巨大的进步，可公众一谈起对冲基金，还是容易将之与全球宏观投资策略的前辈乔治·索罗斯挂起钩来—这实在令人惊讶。

令人不解的是，全球宏观投资策略的文献奇缺的另一个原因是，事实上全球宏观变量会影响所有的投资策略。当某个证券投资基金增加它的现金头寸，某个捐赠基金投资不动产，或者某个持有股票多头或空头的对冲基金转变为净做股票多头时，他们实际上都是在从事隐含的全球宏观交易，即使他们自己并没有意识到。他们的投资决策将因世界经济、美元、全球股票市场、全球利率、全球增长、地缘政治、能源价格以及大量他们自己也许从未听说过的变量变化而改变。鉴于此，对于投资界来说，对全球宏观全景的深刻理解与把握是极其重要的。

本书将努力填补相关文献在这一领域的空白。由于当前极其缺乏关于全球宏观投资策略的有价值的信息，那么下一步理所当然的是直接与我所认识的、最聪明的全球宏观对冲基金经理们展开对话。受益于我的工作接触渠道之便，我可以动用大量资源来开展这项工作。

与基金从业者进行探讨的最初计划，起初只是为了揭示他们对全球宏观投资策略的理解，但后来发现实际的收获要多得多。我了解到了该行业最机敏的人是怎样看待风险、投资组合的建构、历史、政治、中央银行、全球化、交易、竞争、投资者、就业、对冲基金业的演变，以及各种其他方面的细节，结果，我的研究项目较原计划的涉及面要更广泛、更深入。

在经过一些初步讨论之后，我开始寻求与更大范围的全球顶级宏观对冲基金经理们进行对话。为了获取最广泛的意见，我采访了那些拥有不同产品交易技能、不同文化背景，以及处理多种产品的经理们。我刻意选择那些专注于基本面并进行自主灵活选择的基金经理，而不是那些过于依赖技术模式或电脑驱动交易模型的操盘手，这是因为前者依靠他们自己的判断，能够超越任何技术性分析工具。

结果发现，很难简单界定这些顶级全球宏观对冲基金经理们实际上在做什么。取而代之的体会是，全球宏观投资策略是应对市场的处理方法，就像科学是探索未知事物的方法一样。在科学领域，处理一个问题，可能会存在许多种不同的方法，有些可能会失败，但是几个不寻常的解决途径也可能带来成功。在发展与检验市场假设可行性的过程当中，才可使艺术和天分得以充分展现。

尽管全球宏观对冲基金往往独特怪异，但我发现所有全球宏观对冲基金经理在钻研探究细节之前，都以一种普遍的自上而下的方法来应对市场。正是在钻研探究的过程中，他们逐步将自己与他人区别开来，并表现出各自不同的专长。从某种意义上来说，全球宏观正在向全球微观演变，当今的基金经理们通过在不同的专长和市场上自由地发挥其微观技能，从而确立了投资优势。

我还发现了这些经理们的其他相似点——他们都热爱所从事的工作，都刻苦努力地工作，而且都极其聪明机敏。然而，尽管他们机智且有主见，但在遇到市场或同事的挑战时，他们似乎仍能保持思想开放、灵活变通。这种承认自身可能犯错的灵活性和主动性，显示了对冲基金经理在限制和切断风险损失方面是多么的优秀。当他们做交易时，不管经理们的特定风格是什么，所有全球宏观对冲基金经理的目标都是为投资者及其自身创造风险调整后的超额收益。

直到最后，本书也没有直接回答这个问题—什么是全球宏观策略？然而，本书提供了一些当今最优秀和最聪明的基金从业者看待该领域专业技能的内部视角。希望本书有利于揭开“当今全球宏观对冲基金经理们事实上做些什么”的神秘面纱，同时有助于揭示“为什么在这方面做得优秀的专才是如此凤毛麟角”。如果读者从阅读这些访谈中所学到的，与我在做访谈时学到的一样多，那么我会认为该项研究是成功的。

本书开篇的作者是对冲基金研究公司创建人和董事长约瑟夫·尼古拉斯，自从20世纪80年代起，他就一直从事全球宏观对冲基金投资，现在他通过HFR资产管理公司管理着超过40亿美元的对冲基金资产。1992年，他创立了行业依靠的对冲基金数据企业——对冲基金研究公司（HFR），而且自那时起，他还出版了几本关于对冲基金以及对冲基金投资的著作。

接下来，我简单地重点概述了有关全球宏观对冲基金的一些关键的历史事件，并以此作为背景和视角，为读者阅读后文和理解访谈内容提供帮助。我尽可能展示了全球宏观对冲基金的演变全过程，从它的起源人约翰·梅纳德·凯恩斯到乔治·索罗斯，然后再到未来的竞争加剧和专业化，并将当今全球宏观经理们引向全球微观领域。

最后，我们通过对13位顶级全球宏观基金从业者的访谈，揭秘了“对冲基金操盘的内幕”。每个受访者都提供了关于全球市场的独特视角与体会。这些访谈采访于2004年10月到到2005年7月份期间。

作者像：STEVEN DROBNY