有专业报告说：未来30年，全球能源消费将增加56%（资料来源1）。为了能源的长期发展战略和环境保护，人类选择了以承担较高成本方式发展新能源、发展光伏产业。在这一方面，经济、文化发达国家走在了前列。伴随全球光伏产业规模化发展，中国光伏产业正在从附属型变为主导型。《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》明确提出“光伏产业是全球能源科技和产业的重要发展方向，是具有巨大发展潜力的朝阳产业，也是我国具有国际竞争优势的战略性新兴产业。”
受全球经济不振、供求严重失衡影响，中国光伏产业目前处于严峻的产业整合期。如何尽快走出困境，保持国际竞争力，早日形成完全市场化运行的光伏产业，金融支持、金融环境的作用至关重要。本文试图从投融资角度分析当前光伏产业的地位、困难、需求及部分解决之道。
一、中国光伏产业已经成为全球新能源发展的重要力量
1、中国光伏产业高速发展的十年
中国光伏产业工业化发展起步于上世纪70年代，产品主要用于航天等高科技事业。
中国光伏产业产业化发展开始于上世纪末本世纪初，英利公司成立于1998年，尚德公司成立于2001年。早期产品主要用于解决落后、无通电地区的“光明工程”，特别是2002年开始的“送电下乡”。2004年开始，受德国为代表的欧洲国家在《可再生能源法》法律基础上，开始实施上网电价补贴进行大规模光伏电站建设影响，中国迅速形成了一批借助国际资本市场力量，服务国际终端市场，以尚德、英利和保利协鑫公司为代表的光伏中上游产品生产企业群，并在2008年全球金融危机前达到理性高速发展的高峰。
受国际终端市场短期爆发式增长、财富效应和宽松货币政策等因素影响，中国光伏产业从2008年开始了一轮非理性高速发展时期，直至2011年中期，全球光伏产品出现严重供过于求局面。从那时起，全球光伏产业开始进入长时间的产业整合期，中国更是重灾区。
中国已经形成全球产能最大，产业链结构最完整，具有一定独立知识产权，具有多种技术路线，拥有规模最大的集中式光伏电站，在国际市场上具有最大竞争力的光伏产业。
开始成为经济发展中一个值得注意的现象。当前全球光伏组件产能约60GW，其中中国的产能接近40GW；全球10大组件产能企业中，中国企业占据7家，并位居前列；2011年时中国产品90%以上出口，占据全球60%以上的市场空间；中国光伏产能年增长率连续多年超过100％，产值5000亿元以上，直接就业人口50万，成为经济生活中一个有影响力的产业。以光伏产品生产第一大省江苏为例，2010年，江苏规模以上工业中共有426家光伏企业，累计实现总产值2290.6亿元，较上年同期增长62.2%，高出规模以上工业平均水平34.9个百分点；实现主营业务收入2155.1亿元，较上年同期增长55.2%，实现利税总额283.1亿元，其中利润总额236亿元，较上年同期分别增长79.4%、88.0%，三项指标增幅分别高于规模以上工业平均水平27.9个、44.5个、44.4个百分点，且总体呈现利润增幅高于利税增幅、利税增幅高于销售增幅的良好发展态势（资料来源2）。
具有一定独立知识产权。从技术发展水平看，中国光伏产业已经从早期技术、设备完全依靠进口，发展到今天拥有国际领先的晶硅提纯技术、能够量产的先进光电转换技术和大容量铸锭炉等重大装备的自主生产能力。到2012年，中国已经成为全球拥有光伏产业知识产权最多的国家之一。
（图1
已经成为重要的探讨能源。从光伏发电成本竞争力看，正在加速接近平价上网阶段。过去十年，国产光伏发电组件价格从早期的每瓦6美元降到目前的0.6美元左右。光伏发电度电成本从高于1美元降到1元人民币。2009年国内光伏发电度电成本10倍于传统能源发电水平，到目前已经达到一倍左右水平，在经济发达地区已经低于当地工业用电水平。随着传统能源发电成本的提高和光伏发电成本的不断下降，光伏发电在市场成熟的欧洲已经接近实现平价上网，中国在未来几年内也将加速实现这一结果。
国际市场特别是欧洲市场的需求拉动是我国光伏产业快速发展的重要动因。受经济发展水平和观念进步的影响，2004年开始，以德国为代表的多个欧洲国家开始了持续地光伏电站建设热潮，最高时的2011年曾占全球建设总量的80%强，到目前全球光伏电站建设总量为100GW，其中欧洲建设量为60多GW。在这一过程中，迅速崛起的中国光伏产品生产企业参与分享了这一发展盛宴。2011年以前，中国光伏产品的99%用于出口，最多时曾占全球终端市场的60%强，而其中80%供应欧洲市场。
加工业是中国参与国际竞争的利器。改革开放以来，中国参与全球经济一体化格局下国际分工最早的是加工业，到目前最具国际竞争力的产业还是加工业。作为高端技术产品加工，中国企业是以极强的加工能力参与全球光伏市场竞争的。在欧美国家对中国光伏产品进行“反补贴、反倾销”之前，中国光伏企业的竞争力水平平均高于欧美企业20-30%。
民营企业发挥了重要作用。2000年以前，光伏加工企业主要为国有资本，其中以四川峨嵋半导体厂和洛阳中硅（前身是洛阳半导体厂）为代表。2000以后，以尚德、英利、保利协鑫公司为代表的一批民营企业异军突起，2005年至2007年底，十余家企业分别完成了在美国、香港资本市场的上市融资，并逐步形成了国际化的治理结构、人才结构和全球市场视野，他们至今仍是中国光伏产品加工产业的最主要力量。
2、当前中国光伏产业处于极度困难的局面
造成困境的主要原因分析：
1）产能大于需求一倍。
（图2
（图3
2）全球金融、经济形势不景气。
2008年以来，从美国的次贷危机造成全球金融危机开始，带来全球经济发展的持续不振，特别是2011年开始的欧洲主权债务危机，更严重影响着光伏电站建设重地欧洲的经济生活。这一背景，对于需要雄厚经济实力支撑的光伏产业的负面影响在所难免。
3）欧洲光伏发电补贴大幅下降。
4）中国各地政府和金融机构的盲目助推使得产能增长过快。
5）欧美贸易保护主义的严重影响。
6）融资市场支持无力。
总之，光伏产业是我国最有可能实现从中国制造到中国创造的产业，其战略地位已经引起国家足够的认识，当前其产业环境要素中最大的短板就是投融资市场的严重不匹配。
二、中国光伏产业融资市场概况
1、投融资市场助推光伏产业走向世界领先
有巨大国际竞争力的中国光伏产品加工产业基本是由民营企业构成的，规模、高速发展10年来，在极短的时间内形成了高峰时期5000多亿元人民币的资产规模。其中资本利得的积累是有限的，多种形式的融资，对于中国光伏获取今天的产业地位发挥了至关重要的作用。
1）资本市场作用居功至伟。
受过去短期高额利润影响，光伏企业一度成为银行贷款的宠儿。特别是在各地方政府多种形式的担保下，银行等金融机构对光伏企业的融资出现了中国银行业规范运作以来超乎常规的放大，成为光伏企业融资的主要手段。数据一，河北省是光伏产业发展大省之一，据介绍：近年来，河北省各银行业机构通过信贷投放、贸易融资、票据贴现、承兑汇票、信用证和保函等多种形式，累计投放资金108亿元支持光伏企业发展（资料来源5）；数据二，截至2012年3月末，常州市银行金融机构对辖区光伏企业授信总额为146.4亿元，较2011年10月下降11.1亿元；用信总额为87.5亿元，较2011年10月上升6.6亿元。其中贷款余额40.2亿元，较2011年10月下降16.1亿元（资料来源6）；数据三，过去国家开发银行给光伏企业的贷款授信额共计2450亿元人民币，对尚德公司一家的授信就曾高达500亿元人民币。截止2012年，国开行对光伏产业的贷款余额为500亿元（资料来源7）。
举例尚德公司很能说明银行贷款的作用：2005年底，企业上市时贷款余额为0.56亿美元，2006年底，银行贷款已经攀升至3.07亿美元。能够争取到给尚德贷款，一度成为大型国有银行的“专利”。到2013年到2013年3月20日无锡尚德宣布破产重整时，多家银行对无锡尚德的债权金额高达７0多亿元人民币。
3）受光伏产品生产主要为民营企业影响，债券融资成为中国光伏企业融资的短板。
企业债：由于光伏产品生产企业是由民营企业构成，难以享受国家发改委的这一重要融资待遇；
公司债：超日太阳等几家境内上市企业在交易所发行了数十亿人民币的公司债；
中短期融资票据：英利、赛维、晶科等企业在银行间债券市场分别发行了数期中期票据。2013年初发行的“13晶科债”，募集资金8亿元，票面利率8.99%，为资金最困难时期的光伏企业提供了关键性的支持。银行间债券市场一度是境外上市光伏企业境内发债的热土。
债券融资从来是中国融资市场的短板，但受过去产业“光环”影响，光伏产业可能已是债券市场的宠儿。粗略估计，中国光伏企业在境内的各类债券融资额约为二百亿元人民币左右。
4）民间融资数额巨大。
总体来看，过去受产业繁荣和政府导向影响，光伏产业的融资条件和结果要好于其他产业，推动了中国光伏产业的高速发展。但是，当市场供求发生逆转，企业效益出现根本性变化的时候，过往的巨额融资，严重恶化的资产负债结构，又变为众多光伏企业无可回避的硬伤。
2、当前中国光伏产业融资困境
当前中国光伏产业融资市场的主要问题是：国家对光伏产业的日益重视与金融支持严重脱节；极具国际竞争力的光伏产业地位与金融的市场化运作不相匹配；光伏产业作为一种新的经济形式与传统金融手段单一不相适应。一面是平稳增长的市场需求和难得的并购机遇，一面是资金融通市场的日趋狭小，中国有竞争力的光伏产业与融资市场正处于这样一种矛盾之中。
1）股权融资基本停止。
2）银行融资严重受限。
3）债券融资极度困难。
当前，中国光伏产业的融资环境还有一个独特的景观：受多种因素影响，一些地方政府强力出面，积极协调各方资源，试图挽救当地光伏企业于破产之边缘。有施压于银行为光伏企业争得资金支持的，有承诺于大资本为光伏企业寻找生存机会的。许多无竞争力企业，虽有政府输血之事却无市场竞争之力，而被业内称为“僵尸公司”。强大的政府行为也有取得阶段性结果的：一些可能有生存和发展价值的著名规模企业在当地政府多种形式的救助下没有出现加速破产的局面，例如当前的赛维和尚德公司；一些企业已经在当地政府主导下获得了暂时的生存权利，例如山东东营光伏公司，新进入的国有资本持有全部股份的51%。
三、中国光伏产业发展融资分析
1、融资市场对于光伏产业的重要意义
1）“准金融”的光伏产业。
社会生活和经济的快速发展，决定了能源规模化的持续增加，决定了金融服务规模化的持续增加，因而能源被称为“准金融”产业。从统计结果看，能源行业的产值占我国GDP总量的30%；从2013年财富世界500强前10名企业看，能源企业数量占有7名。光伏属于能源行业，金融之于光伏意义重大，特别是光伏终端建设市场。
2）成熟的金融环境构造成功的光伏产业。
补贴力度的大小只能决定产业初始规模，有如早期高速发展的德国和正在到来的中国、日本光伏终端市场建设；金融市场的完善才是决定产业长远商业化发展的关键，有如当前的美国光伏产业。各国光伏产业环境分析结果显示：美国的补贴政策力度远不如德国、中国和日本，金融的多样化服务远超德国、中国和日本，正是成熟的金融环境使得美国的光伏终端市场建设稳健崛起，相信未来将领先世界。
3）对加速产业整合的积极意义。
中国的光伏产业是极具国际竞争力的产业，也是人类探讨新能源发展事业中不可或缺的重要力量，无论是从国家还是从全球长远发展角度，都应当保护和促进中国光伏产业的稳定发展。当前中国光伏产业正处于残酷的产业整合期，为此，2013年6月14日“光伏国六条”的第六条专门指出“鼓励企业兼并重组、做优做强，”
2、光伏产业融资需求的定量分析
1）生存、并购资金需求巨大。
统计数据显示，2012年一季度，A股79家光伏概念的上市公司经营活动产的现金流从上一年四季度的117亿元锐减至2.95亿元，其存货则从前年四季度末的587亿元进一步上升至628亿元（资料来源8）。2013年6月底，拓日新能公司的货币资金已降低到了1.26亿元，而去年同期、去年年底、今年3月底的货币资金分别是2.8亿元、1.59亿元和2.92亿元（资料来源9）。不久前，财务结构一向稳健的晶澳公司，甘冒社会舆论指责，开展了一轮向职工硬性融资活动。严重的现金短缺和持续恶化的资产负债情况更成为有竞争力光伏产品生产企业生存、发展的重大障碍。
2）实现国家规划资金需求巨大。
根据《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》要求，到2015年，我国光伏电站建设目标为35GW，根据目前建设成本，实现这一目标的资金总需求为3500亿元人民币；根据国家光伏产业长期发展规划，到2020年，我国光伏电站建设目标为50GW，则资金的总需求应为5000亿元人民币。
3、光伏产业融资需求的定性分析
1）新经济需要新的融资方式。
不同于传统经济的滚动式发展，新经济的特征是：发展初期以获取信息资源和占领通道为主，追求速度和规模效应，着眼于未来规模化稳定收益。服务传统经济的融资方式单一而稳定，服务新经济的融资方式必须多样而不断创新。光伏产业是新经济形式的重要内容之一，它的发展必然伴随新金融产品的不断丰富。在美国光伏产业发展最快的加州，REITS、光伏设备租赁等金融产品发挥了巨大助推作用：“2008年，在CSI（加州太阳能计划）跟踪的市场上租赁住宅光伏系统约占安装总数的6%。截止2012年4月，该数字达到了约60%，并且还在不断增长。”（资料来源10）在这一方面，中国有着明显的不足。
2）与非完全市场化产业相结合的金融服务特性。
光伏是一个需要国家扶持的非完全市场化产业，国家对光伏产业的扶持体现在电价补贴的同时也应当体现在金融服务，即要求金融在坚持市场化原则的基础上服从国家光伏产业发展导向。特别是当前，为了加速光伏产业的整合需要开展差异化的金融服务。
四、中国光伏产业发展融资建议
1、对当前光伏产业融资原则的几点的建议
1）产业规划先行，追求经济性结果。
国家动员社会资源扶持光伏产业发展的唯一目的在于早日取消扶持，实现商业化运作。扶持是有成本的，由于扶持的时间难以确定，所以扶持的总量也是难以确定的。国家应当根据能源战略和社会承受能力，在持续补贴可以实现的基础上制定光伏产业发展规划，并在此基础上提供融资服务。超前和落后的融资结果都不利于光伏产业的长期、稳健发展。
2）政策的落实要市场化，要向终端市场倾斜。
光伏产业的发展不能没有包括金融服务在内的政策扶持，政策扶持又是与市场运作相互矛盾的，所以政策的实施通过市场化的平台和手段加以落实是保证政策发挥最佳市场效果的关键。在完全市场化产业中，市场的规模是由需求决定的；在政策与市场结合的光伏产业中，终端市场规模是由补贴的力度决定的。与国家持续补贴能力相匹配的终端市场规模是最合理的需求规模，应当以此为标准反向传导给上游供给，在合理市场供求的同时决定金融支持的规模。
3）扶优汰劣，标准先行。
4）鼓励金融创新，探讨适合光伏产业特点的融资形式。
总之，讨论光伏产业的融资问题，重点应围绕新经济特点和终端市场需求两个方面进行思考。
2、对当前光伏产业融资形式的建议
创造条件，努力扩大有竞争力企业的股权融资力度。其一，对于目前受市场无序竞争影响，在公开市场暂不具备再融资条件的有竞争力光伏企业，鼓励他们通过定向募集的方式扩大资本金规模，改变资产负债比例，进一步增强企业竞争力；其二，对于有规模、有发展前景、能够实现进口替代的光伏生产设备制造企业和产业链中主要辅助设备、材料生产企业，证券监管机关应改变“一刀切”的办法，按照市场化原则，鼓励它们通过公开市场发行方式进行股权融资。
细分市场，合理安排银行融资。银行等金融机构应当根据产业准入标准，对于有竞争力光伏企业放大授信额度，尝试多种形式的资产抵押和项目融资，加大对于这些企业的流动、并购、科研资金的支持力度；对于那些不具备竞争力的企业要排除各种干扰，按期回收和提前催收已发生的贷款，迫使这些企业尽早退出市场，加速完成本轮光伏产业的整合。
提高有竞争力光伏企业的债券融资比例，尝试新的债券品种。光伏电站建设资金使用规模大，周转时间长，未来盈利预计稳定，适合大规模推动债权融资方式。对此，国家发改委、证券交易所、银行间债券交易市场应根据《关于鼓励和引导民营企业发展战略性新兴产业的实施意见》和《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》精神，对于那些有竞争力光伏企业，一方面鼓励他们通过企业债、公司债和融资票据等债券形式扩大融资力度；另一方面针对尚德、赛维这样有品牌、有巨大先进生产能力，但资产负债恶化的有竞争力企业，建议尝试发行高风险级别的垃圾债等金融产品，削减政府承担的风险，改变中国产业融资结构不合理局面。
2）探讨新的融资形式，构造以资产证券化为重要形式的光伏终端市场融资之路。
中国光伏产业的发展，具有全球最大的产能和可能最大的市场，却不具有合理的金融环境。打造适合光伏产业发展的强大、完善的金融环境是一项复杂的工程，既涉及中国的金融改革，又涉及光伏产业的非完全市场化特点。基于光伏产业是需要补贴的产业，补贴的力度决定终端市场大小这一关键点，本章重点讨论光伏终端市场建设的融资问题。
根据光伏终端市场建设投资规模巨大、回收时间漫长、投资回报确定、投资需求持续不断的特点，建议国家主要采用：建立政府长期引导基金——吸引大量社会资金——成立大型产业基金——投入终端市场——资产证券化——滚动发展的光伏终端市场融资总体思路和长期发展战略。
大规模的产业基金既是完成国家光伏终端市场建设目标的重要融资手段，又是上文所述融资环节的启动部分。由于产业基金已是我国投融资市场上成熟的金融手段，在此不再对产业基金的设立、管理进行更多的分析。
资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上公开发行证券的方式予以出售，获取融资，最大化地提高资产的流动性。资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。
资产证券化在资本市场成熟的国家运用非常普遍。在非光伏市场，目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产证券化产品提供的（资料来源11）；在光伏市场，各种信息显示资产证券化正在成为美国光伏电站建设的重要融资形式：“我们可能在资产支持型证券上花费时间最多，因为我们认为其需要最多帮助，并能够在数万亿美元市场提供最多资金，而REITS和MLPS比较小，一直受到法律和技术方面的限制。”（资料来源12）
虽然，资产证券化在我国还是一个全新的金融产品，但是，目前大力推广以光伏电站为基础资产的资产证券化产品的前提条件已经具备：
法律和政策条件已经具备。在我国推进金融改革、完善资本市场产品结构的进程中，金融监管机关已经对资产证券化产品进行了大量的探讨工作。2005年开始试点，2006年上交所发布了《关于放开资产支持受益凭证转让价格限制的通知》，2009年证监会出台了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，2013年初以来，资产证券化业务全面启动，陆续出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》、《上海证券交易所关于为资产支持证券提供转让服务的通知》、《深圳证券交易所资产证券化业务指引》等文件。8月23日，国务院召开常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化（ABS）试点，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易。这些使得光伏电站资产证券化产品的推出具备了法律和政策基础。
产品要素已经完备。《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》明确提出：到2015年我国将建成35GW的光伏电站，补贴电价执行时间为20年，发改委《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》业已明确补贴标准。这既是全球最大的光伏电站建设数量，又是最适合资产证券化作为主融资形式的市场机会。巨大的基础资产规模，确定的收益标准和时间，强烈地资金滚动发展需求，这些要素的完备决定了开展光伏电站资产证券化的可能。
相关案例已经成功试运行。2005年至2006年试点期间共发行了“华能水电”、“浦东建设”、“远东租赁”等九只资产证券化产品，试点至今已发行了304.85亿元的资产证券化产品。（资料来源13）这使得资产证券化这一金融产品已经具有一定运行经验，特别是同样以固定电价收益为标的物的“华能水电”资产证券化产品的运行成功，更为光伏电站资产证券化产品的规模化推出提供了重要支持。
当前，一个突出的问题是：大力推广光伏终端市场资产证券化产品的呼声日高，但现实中却是雷声大雨点小。经与光伏企业和证券公司的大量沟通，前期的研究实践主要遇到如下的两方面问题：
基础资产已经抵押。在当前中国的金融环境和特定的产业环境下，民营光伏企业对于探讨资产证券化产品具有极高的积极性。但现实中，民营企业的光伏电站资产已经作为多种形式的融资抵押物。根据《证券公司资产证券化业务管理规定》第十条规定：“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。”对于民营企业而言，基础资产已经被抵押成为探讨资产证券化不可逾越的障碍。
产业和金融机构在认知和积极性方面存在对接差异。对于以光伏电站为基础资产的证券化产品，民营企业积极但不具备条件，国有企业具备条件但不积极。这使得作为中介服务机构的证券公司面对积极性不高的国有企业，面对探讨新金融产品成本过高甚至可能无果而终的局面，难免缺少应有的积极性。
资产证券化应当成为我国光伏终端市场建设中重要的投融资形式，目前所遇到的问题是一个亟待解决的问题。建议国家管理机关协调各方关系，建立专门研究小组，探讨加速推出以光伏电站为基础资产的证券化产品的可行性方案。
结束语
当前，中国光伏产业已经具备了全球领先、规模发展的基础，国家大力扶持、发展光伏产业的态度是明确的，对未来发展的目标也是清晰的。与此相关的融资需求也是巨大而紧迫的，将政策优势通过市场手段，充分发挥金融市场作用，持续解决光伏产业发展的投融资需求问题日益重要。
资料来源;
1、美国能源部《2013年国际能源展望》
2、江苏省统计局《现阶段江苏光伏产业发展状况探析》
3、《我国的能源安全与可持续发展》
4、《工信部：下半年光伏产业有望企稳回升》
5、《河北：各金融机构投放108亿支持光伏企业发展》
6、《光伏企业病症频发
7、《风险苗头隐现
8、《半年报八成下滑
9、《借新债还旧债光伏企业资金饥渴未解》
10、《美国太阳能光伏租赁市场竞争激烈》
11、《首批住房抵押贷款支持证券有望在本季度发行上市》
12、《太阳能向万亿美元证券市场迈出一步》
13、《深交所发布资产证券化业务指引
中国能源经济研究院/光伏研究中心
主任/首席光伏产业研究员